今年以来，A股持续低迷，而汇率也大幅走低，但是到目前为止，发电量增速反映的经济增长依旧平稳、工业企业利润增速仍高，这说明不完全是经济基本面的问题，而是市场信心出了问题。无论是P2P行业的持续爆雷，还是频发的股票质押平仓，以及大量民营企业债务违约，种种迹象表明核心问题是钱少了，那么该怎么办呢？

该停止去杠杆吗？

有一种观点认为，目前的所有问题都来源于去杠杆，去杠杆导致货币增速大幅下降，因此应该暂停去杠杆，重新开始稳杠杆甚至加杠杆，这样大家又能重新过上好日子，果真如此吗？

在过去10年，我们已经放过了3次水，每一次经济遇到问题，我们都是靠再度举债加杠杆来解决，但是从结果来看，经济反弹的效果越来越弱，而货币和债务越来越多，地产泡沫越来越大，而外汇储备越来越少，很明显，靠放水举债可以混得了一时、混不了一世，这条老路是走不通的。

因此，上周政治局会议的表态非常明确，要把好货币供给总闸门、坚定做好去杠杆工作，只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变，既然我们过去货币发多了、那么未来少发一点很正常，这是负责任的政策取向。

但是市场对继续去杠杆的反应很剧烈，确实我们在关上一扇门的同时、还应该打开一扇窗，该如何缓解企业部门融资紧张的问题呢？

换一个角度思考，是因为我们的货币总量不够多吗？目前我们存量的广义货币M2总量已经接近180万亿、相当于美国M2的两倍，银行的总资产超过250万亿、全球最大的四家银行都在中国，这些都远超我们17年82万亿的GDP总量，这说明目前我们存量的货币总量足够大，如果能把存量的货币用好，其实应该是足够的。

因此，目前的企业部门融资难，其实不是融资总量的问题，而是融资结构的问题。

一、国企和平台融资易，而民企融资难。

其实在今年以来，央行层面的货币政策已经转向了实际宽松，3次定向降准释放的基础货币超过2万亿，银行可以自由支配的超储率位于2%的历史高位，货币利率大幅下降。而且最近央行还鼓励商业银行投放广义信贷，包括购买低等级产业债、发放企业贷款等等。

但是从金融机构的反应来看，在货币放松之后，其第一时间并不是投放民企贷款、而是大幅投放国企和融资平台贷款。从债券市场的表现就可以反映很大的问题，过去一周AA级城投债利率降幅高达30bp，远超同等级产业债利率降幅。

事实上，在过去几年，中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。

央行公布了截止16年的信贷投向结构数据，包括国企、私企、集体企业、港澳台和外资企业。从存量信贷占比来看，16年国有企业占据54%的企业贷款份额、民企占比34%，貌似差距并不悬殊。

但是如果观察增量信贷，16年国有企业新增贷款6.9万亿、占据78%的新增企业贷款，而民企新增贷款仅为1.5万亿，只占新增贷款的17%。而在13年以前，民企占增量信贷的比重接近60%，国企的占比只有34%。这一逆转发生在2014年，从那一年开始，国企信贷开始了狂飙猛进，而民企信贷一路萎缩。

从2015年开始，中国财政科学研究院每年会组织一个“降成本”大型调研，刚刚在7月20日发布了2018年的调研成果。应该说，这个调研的样本足够大，18年统计的企业1.28万家，代表的融资规模从15年的7.24万亿增加到17年的12.21万亿，覆盖面也很广，样本中的60%是民企、32%是国企。

而其调研结果有几项专门涉及了不同所有制企业的融资情况，结果显示这几年国企融资大幅改善，而民企融资在持续恶化。

从融资规模来看，过去3年国有企业平均融资规模迅速上升，从2015年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元，民营企业从5.99亿元下降到4.6亿元。而从融资成本来看，国有企业通过银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式的融资成本都低于民营企业。

这其实和央行数据显示的结果是一致的，目前国企融资既容易、又便宜，而民企融资又难又贵，因此哪怕我们再度开闸放水，受益的也依然主要是国企和政府融资平台、而非民营企业。

二、政府基建投资太多、企业制造投资占比下滑。

有人会说，在我们国家，国企融资有着天然的制度优势，所以存在国企融资占比多的融资结构，改变不了，果真如此吗？

至少在2013年以前不是这样，央行数据显示2011-13年，民企占据了60%以上的新增信贷资源，远高于国有企业，那么这几年之间发生了什么变化？

从统计局公布的投资数据看，从14年开始，中国民间投资占比出现了系统性的下降，从14年最高的65%降至17年最低只有60%。过去几年中国投资增速在持续下降，那么为何民间投资降得尤其多？

中国的投资可以分成三大类，包括制造业投资、基建投资和房地产投资，作为全球的制造业工厂，我国的投资在过去向来是由制造业投资主导，但是从14年开始，中国的制造业投资占比出现了显著的下降，其占总投资的比例从33%降至2017年的30%；而基建投资占比出现了持续的上升，从13年的21%升至27%。

可以发现，正是基建投资的飙升、以及制造业投资占比的下滑，导致了民间投资的下降。因为基建投资主要由政府主导进行，而制造业投资主要由企业自发进行，而民企是中国制造业的主力。

而且可以想象，正是基建投资的飙升，使得信贷资源倾向了政府主导的国企，而制造业投资占比的下滑，使得民企缺乏信贷资源。

所以，如果未来继续加大基建投资力度，不仅无助于改善民营企业的融资环境，反而会加剧信贷资源向国企和融资平台倾斜。

我们在最近给新员工做宏观研究框架的培训，就涉及到对中国和美国投资结构的介绍。这里面的差别其实很值得一提。

之前我们提到，中国的投资主要分成制造业、基建和地产投资三大块，而美国的投资同样分成三大块，分别是存货投资、住宅投资和非住宅投资。美国的非住宅投资其实就是企业投资，类似于我们的制造业投资。

因此，相比之下，我们的投资数据当中比美国省略掉了存货投资，但多了一大项基建投资。很多人都去过美国，感觉美国好多城市的基建比起我们的一二线城市差远了，特朗普号称要做1万亿美元的基建，到目前为止好像都没有落实，但也不影响美国经济复苏。

而在美国的非住宅投资当中，有一项专门的知识产权投资，而这一项在中国的投资数据当中是空白。而这其实正是目前我们的软肋，如果我们的企业有足够多的知识产权，就能够在贸易战当中更加主动。

因此，中国的制造业投资过剩，其实是个结构问题。我们过去是低端制造业投资太多，污染型的制造业投资太多，要改变这一切，不是简单的去产能，压缩制造业投资、然后增加基建投资来弥补，因为从效率来看，基建投资还不如制造业投资，我们去看那些主导基建的融资平台公司的报表，有几个能像制造业企业一样产生稳定的现金流？

真正应该做的，是改变制造业投资的结构，鼓励高端的制造业投资，比如知识产权的投资、环保型的制造业投资，这些都需要花很多钱，而且只能靠企业自己去投。而政府在这当中能做的，其实应该是减轻企业的负担，比如说大力度的减税降费，让企业有加大高端投资的能力。

三、广义税负过重、土地转让收入太多。

而基建投资的飙升，背后是政府广义税负的持续上升。

我们在前一阵专门研究过中国政府的税负问题，其实结论很有意思。

如果只是看税收收入的占比，我国在17年的税收总收入为14.4万亿，占GDP的比重为17.5%，虽然比90年代的10%左右明显上升，但相比于36个OECD国家平均34.3%的水平，其实低了很多。而且即便和其他新兴经济体相比，比如俄罗斯的16.8%、印度的16.1%还有巴西的14.3%，其实基本属于差不多的水平。

中国税负的关键问题是政府存在巨额的非税收入。2017年中国财政总收入是17.2万亿，除了14.4万亿税收收入之外，还存在2.8万亿的非税收入。除此之外，中国政府还有另外一笔收入不在财政收入里面，叫做政府性基金收入，2017年这笔钱高达6.1万亿，其中5.2万亿都是土地出让金收入。

所以，如果加上了非税收入、尤其是地方土地出让/转让收入之后，17年中国政府的广义收入是23.3万亿，相当于当年GDP的28%，这一比例已经和发达国家36%的广义税负相当，超过发展中国家26%的平均水平。

因此，中国的广义税负比较高，核心的问题不是税收、而是非税收入。

尤其是我们观察过去几年的中国广义税负变化，可以发现一个很有意思的现象。从税收占比来看，其实13、14年反倒是个阶段高峰，当时的税收占GDP比重高达18.5%，而到17年下降到了17.5%。即便是今年上半年的税收增速14.4%高于10%的GDP名义增速，推算18年的税收占GDP的比重为18%，也低于14年。

但是从土地出让收入来看，17年达到了5.2万亿，同比增长39%，18年上半年的土地出让收入达到2.7万亿，同比增长43%。我们推算18年上半年的土地出让收入已经占据GDP的8.2%，直接推升当前中国的广义宏观税负创出29%的历史新高。

因此，巨额的土地出让收入，相当于额外从中国企业和居民身上收了重税，而且不仅大幅推升了房价，助涨了地产泡沫的形成。土地转让收入实际上是把本来应该用于企业投资和居民消费的资金、源源不断投入到了基建投资，其结果就是国有企业日子越来越好，而民营企业日子越来越难。

四、国企利润激增、民企利润下滑。

对于中国企业的运行效率，有一个简单的共识是民企的效率要高于国企，因为民企的法人治理结构更完善、民企老板为自己负责，而国有企业存在所有者缺位的问题，因此国企效率相对较低。

而从中国工业企业的历史数据来看，有几个数据可以印证这个结论。比如说看资产收益率，17年国有工业企业的总资产为42.5万亿，净资产16.8万亿，一共创造了1.66万亿的利润，相当于9.9%的净资产收益率。而17年民营工业企业的总资产为25万亿，净资产为12万亿，一共创造了2.38万亿的利润，相当于19.6%的净资产收益率，远高于国有企业。

从资产负债率来看，17年末国有工业企业为60.4%，而民营企业仅为51.6%，这说明民营企业利用更少的资产、更低的负债，创造了更多的利润。

但其实，过去两年民营企业的日子并不好过，比国有企业差得太远了。17年国有工业企业利润增速高达45.1%，远超民企11.7%的利润增速。而18年上半年国有工业企业利润增速高达31.5%，远超民企10%的利润增速。

而从资产负债率来看，国有企业开始降杠杆，目前国有工业企业的资产负债率已经从去年末的60.4%降至59.6%；而民营企业的资产负债率从去年末的51.6%激增至55.8%，目前由于信用收缩反而被迫在加杠杆。

中国经济的问题是举债过度、尤其是国企部门，但国企部门债务率的下降不能以民企的债务率上升为代价来获得，因为国企的效率不如民企，这样反而会导致经济整体运行效率的大幅下降。

需要真减税、降房价、扭转国进民退。

因此，总结来说，我们认为导致中国经济当前问题的并不是去杠杆，而是因为政府主导的经济力量大幅上升，导致了资金大量流入国企和政府部门，而民企获得资金较少，形成了“国进民退”的情况。。

由于土地财政的模式，地方政府通过土地出让获取了大量的收入，这一方面导致了地价高企，助涨了地产泡沫；巨额土地出让收入相当于对居民和企业的变相巨额加税，导致企业制造业投资能力不足，而房价高企抑制了居民的消费能力。而地方政府主导的资金源源不断流入了基建行业，导致信贷和利润向国有企业集中，而民营企业则是举步维艰。

政府和市场是经济运行的两大核心主题，在计划经济时代，政府直接上场做运动员，结果已经证明是短期有效、但是长期无效。而我们的改革开放，其实就是政府逐渐归位做裁判，释放市场主体运动活力的过程。而我们认为这几年我们经济发展遭遇的诸多挑战，包括主要贸易伙伴对我们的质疑，其实都在于政府对经济的干预过多，导致经济的水分越来越多、而活力越来越少。

因此，面向未来，我们应该真正发挥市场在资源配置中的决定性作用，坚定不移去杠杆，管住货币超发的水龙头；同时应该及时将土地财政转向存量房地产税，降低地价和房价，减轻企业和居民的非税负担。同时加大减税力度，鼓励企业进行高端的制造业或者环保投资，增加居民消费能力。

所以，我们认为政治局会议提出的坚定去杠杆是正确的方向，而坚决遏制房价上涨、建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制，能否尽快推出房产税是试金石。这一次的积极财政补短板，应该不是简单通过加大财政刺激搞交通运输等旧基建，而是通过减税降费，激发企业进行信息服务业、环保等新基建投资。

中国经济的未来，不是再次大水漫灌、加码政府支出，而是收货币降税负、增加市场活力，只有这样我们才能对未来更有信心。