来源｜大金所  金羊毛工作坊 、海通宏观姜超、华尔街见闻

作者：浮云君等

7月23日，国务院常务会议提出支持扩内需，要求保持宏观政策稳定，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，保障合理融资需求。

对此，证券时报称，国常会一锤定音，释放了全面宽松的信号。

今日A股高开高走，沪指重回2900点。建筑、钢铁、水泥等板块大涨，多只个股涨停。

债市方面，利率债收盘大跌。十年期国债主力合约T1809跌0.37%，创近一个月最低。

但正如会议要求坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，也有不少分析人士认为，面对外贸不确定性，政策面正式变化，但不会再现2014年那种大水漫灌。

那么，到底如何看待这一次政策调整？

01

政策转向了么？逐句解读 7.23 国常会

我们先看看国常会是如何定调下半年宏观调控政策的。

如市场所愿，下半年政策的重心聚焦在财政政策和货币政策上面，即财政金融政策要协同发力（不要再吵了），积极的财政政策要更加积极，货币政策要松紧适度；其中重中之重就是为地方政府融资平台松绑，这是稳投资、稳基建迫在眉睫之举。

1、宽财政，积极的财政政策更加积极

年初：制定的目标“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”。

年中：积极财政政策要更加积极。

政策口径发生了显著调整。

1998年以来，中国引入“积极”的财政政策之后，每年都“积极”，但积极的含义年年不一样。2018年年出制定的财政赤字规模2.38万亿，不增不减，赤字率下降到2.6%，在实际执行中已被视为相对偏紧的财政政策。

可以预期的是，下半年财政支出力度一定会较上半年扩大（上半年财政收入增速大幅高于财政支出增速，较为罕见）。

城投平台无疑最欢欣鼓舞——会议明确指出，有效保障在建项目资金需求，其中“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，基建和城投再次成为经济增长的稳定器。

这意味着下半年城投债将受到追捧，贷款也将向平台公司倾斜，优质城投平台违约风险将明显下降，同时合规的PPP项目也将“重出江湖”。而1.35万亿地方专项债将是下半年财政支出扩张的重要资金来源。

加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。

多么熟悉的配方。

2、稳健的货币政策要松紧适度。

延续近期的两个提法：一，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，二，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。

两个抓手：小微企业和债转股。

社融非标萎缩和社融表内化（信贷化）将是2018年后相当长一段时期内信用领域的主题。如何平滑金融机构，特别是银行的自身去杠杆缩表行为对金融市场和实体经济造成的冲击？

未来降准依旧可期，宽信用可期。

至于金融去杠杆，刘世锦的话已经讲的很明确，去杠杆已经过渡至稳杠杆，这是结构性去杠杆的要义所在。去杠杆的节奏和力度不会疾风骤雨，避免各部门同步共振将是政策主基调。

3、稳基建

如上文所述，主要是稳地方政府的基建投资预期，必然要求放开地方正在捆绑的金融手脚和债务手脚。

要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。

城投可期，PPP可期。

4、防风险的目标少了谁？

当然，年初众多政策目标中的头等大事——防风险依旧还在，只不过，重要性往后排了。

2018年政府工作过报告——推动重大风险防范化解取得明显进展。当前我国经济金融风险总体可控，要标本兼治，有效消除风险隐患。严厉打击非法集资、金融诈骗等违法活动。加快市场化法治化债转股和企业兼并重组。加强金融机构风险内控。强化金融监管统筹协调，健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管，进一步完善金融监管。防范化解地方政府债务风险。严禁各类违法违规举债、担保等行为。省级政府对本辖区债务负总责，省级以下地方政府各负其责，积极稳妥处置存量债务。健全规范的地方政府举债融资机制。今年安排地方专项债券1.35万亿元，比去年增加5500亿元，优先支持在建项目平稳建设，合理扩大专项债券使用范围。我国经济基本面好，政策工具多，完全能够守住不发生系统性风险的底线。

国常会年中定调——四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。

地方债务风险和影子银行风险不再重点强调。

5、消费依旧是压舱石。

扩大内需，自4月份政治局会议后，再一次出现在了政策文件上。在外部贸易战高度不确定的背景下，打铁还需自身硬，扩大内需是中国应对贸易战冲击下的强身固本之战略。

消费是内需的压舱石。

等待深改委第三次会议确定的两个文件出炉——《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》、《完善促进消费体制机制实施方案（2018－2020年）》。

在房地产挤压消费，居民杠杆率持续上升的背景下，消费的空间还有多大，存疑。

6、总基调，故事新编还是走出新路？

要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。

无论是稳基建、还是不搞大水漫灌强刺激、定向调控、相机调控，多么熟悉的政策话语，似乎在2014-2016年的那一轮全面宽松中反复出现的政策暗示再次回来了。

所以政策一出台，马上就会有人惊呼，货币放水来了，财政刺激来了，地方债务扩张又来了。

回到了文章开头我们要讨论的重点，这一轮政策反思和修正，是经济下行下的重回老路刺激放水，还是去杠杆长期目标不动摇下的，对阶段性策略的现实纠偏？

7月份以来，形势比人强，残酷的经济金融数据和动荡的现实倒逼政策一点点往中间走，如悬而未决的资管细则一样，政策确定性落地，胜过了胶着煎熬等待的不确定性。

刚性的行政体制，唯上难唯实，对行政干预迷之自信，共振叠加，如走钢丝，以致到不得不改弦易辙时，已经为时已晚。2季度发生的很多事可以用这解释。从这个意义上，央财的关于宏观调控的公开论战应该多鼓励，有民间公开参与的生动活泼的政策讨论，总好过BOSS们从文件上得来的形势汇报。

回到放水这个命题，如果是前者，那意味着重回放水刺激的老路，如果是后者，那便是既定战略目标的适当修正。市场每个人心中都有一个答案。我们更希望是后者。

02

同样是放水，这次和15年一样吗？

本次会议表示，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。

海通证券姜超、宋潇指出，大家联想到的是15年1月，总理参加达沃斯论坛时的表态就是积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调。但事后来看，15年我们5次降息、4次降准，这一轮轰轰烈烈房地产大牛市也是从15年开始启动的，那么这一次的政策变化会不会和15年一样呢？到底这一次的政策和以往有何区别？

海通证券姜超、宋潇认为，首先，投融资增速下滑，政策有调整压力。考虑到下半年贸易战的影响大概率将导致出口下降，在消费独木难支的情况下，政府出台政策托底固定资产投资确实可以理解。但这次稳投资和以往有四大区别：

一、以往都是大水漫灌，这次有放水但没漫灌。以前每一次央行都是大幅降息降准，比如08年那一轮央行降息5次降准3次，12年那一轮央行降息2次降准3次，15年那一轮央行降息6次降准5次，但是这一轮到目前为止，央行定向降准3次，但是没有降息。降准说明货币有放水，但没降息说明没有漫灌，这一次有宽松但是没有刺激。

二、没有走地产泡沫老路。以往每一次的宽松周期，我们都会刺激房地产，毕竟地产投资是影响中国经济的最重要动力。但是这一次的政策对地产只字未提，而最近关于地产的政策包括住建部称控制棚改货币化安置的比例，以及统计局称加快推进房地产税相关政策举措，这意味着不会走地产泡沫老路。

三、基建投资托底，但没有大干快上。这一轮政策的重心是积极财政，而一个重要落脚点是基建投资。但基建投资过去的高增长，很大一部分资金来自于表外影子银行，比如基建信托，PPP融资等，现在资管新规明确影子银行规模不能增加，只是存量规模萎缩不用那么快。这一轮对基建投资开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者是年初就确定的1.35万亿规模，没有额外增加，只是加快进度；后者要受银行资本充足率的约束，其实很难大幅扩张。所以我们认为基建投资只是托底，而没法大干快上。

四、减税鼓励研发创新，刺激高端制造业投资。而积极财政的另一个落脚点是减税，主要是将研发费用加计扣税的政策推广到大中型企业，同时对先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税，合计约1700亿减税。而这一部分主要针对新经济、针对研发，其实是希望激励企业创新，启动高端制造业投资，这一条是未来的希望，是值得肯定的。

托底而非强刺激，减税值得再加码。综合来看，目前政策出现微调，货币政策转向中性偏松，积极财政更加积极，有助于缓解下半年经济下滑的担忧。但是从根本上来讲，靠基建和地方融资平台举债来发展经济，其实还是在加杠杆，已经用过很多次了，而且边际效用递减，可以短期有效但是长期无效。真正值得肯定的是给企业研发、新经济减税，而且希望还能有更大力度的减税政策出台，把钱给居民企业自己花，那么经济会更好更有效率。

03

接下来股市、债市如何走？

国常会之外，7月23日上午，央行开展5020亿元1年期MLF操作，操作利率维持3.3‍‍‍‍‍‍‍‍%不变，当日未开展逆回购操作，公开市场净投放3320亿元。

中信证券明明债券研究团队指出，这两大信用的影响不容忽视，宽货币再向宽信用转变，去杠杆向稳杠杆扩内需转变，市场的风格也将随之出现变化。

股市方面，该团队认为，宽货币向宽信用转变是利好，未来可能得到宏观数据进一步支撑。前期信用风险对股市的压制随着监管政策的边际放松和货币政策的持续发力得到一定缓释，资管新规补充通知和理财新规征求意见稿的超预期最直接推升银行股的上涨。

本次MLF大额操作进一步确认了货币政策宽松，在宽货币向宽信用传导的过程中需要基建或房地产等领域承接信用扩张，而监管对非标投资的放松一定程度上也确实能为地方政府基建提供资金支持，进一步抬升市场对基建投资拐点来临的预期，建筑、钢铁等周期行业受益最为领先和明显，螺纹钢等黑色大宗商品上涨动能较为充沛。

对于利率债而言，该团队认为目前机会不大，MLF大额操作一定程度上显示了货币政策宽松力度的超预期部分，而监管政策的边际放松也是为了配合宽货币政策以期解决信用紧缩、经济承压的问题。在资金面持续宽松的环境中继续开展流动性投放对提振利率债市场效果相对较弱，而本轮货币宽松更多是为了缓解信用问题而非利率问题，在宽货币向宽信用传导和过渡难以形成对利率债边际造成正面或者负面较大的冲击，预计维持十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。

对信用债而言，在宽货币逐步向宽信用传导的过程中，AA+城投会是估值抑或买盘调整速度最快的品种。