作者：中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事李湛博士

来源：首席经济学家论坛

2018年以来市场对经济放缓的担忧逐渐增多，资本市场走势也反映了市场的担忧，股市大跌、债市利率大幅下行。市场对经济放缓的担忧主要集中在固定资产投资增速下行、贸易战对中国出口造成影响等方面，但深入来看，固定资产投资增速下行主要受“防风险”攻坚战影响，占固定资产投资约六成的民间固定资产投资已经出现企稳回升势头；贸易战对中国出口的影响尚待观察，2018年以来中国出口增速的下行主要受人民币升值影响。由于“防风险”攻坚战对投资的负面影响边际趋弱，而海外主要经济体仍处于复苏轨道上，人民币汇率贬值也有利于缓解出口压力，中国经济发展的外部环境仍较为有利。市场对经济放缓可能担忧过度，预计经济走势积极信号将在下半年显现。

一、经济出现放缓势头，市场对复苏的担忧增多

2017年经济复苏明显，工业品出厂价格指数保持在较高水平，工业企业利润增速超20%，反映全球贸易形势的BDI指数全年上涨42%。但进入2018年以来，数据表明中国经济复苏势头不明，经济出现放缓势头。

一是PPI同比数据出现回落。PPI同比涨幅从2017年10月的6.9%逐渐回落至2018年3月的3.1%，此后PPI数据出现反弹，4月份、5月份和6月份PPI数据结束半年来逐月回落态势反弹至3.4%、4.1%和4.7%。

二是累计固定资产投资增速仍未摆脱2013年以来下行趋势。2013年下半年以来累计固定资产投资增速持续下行，从2013年时的20%下行至2017年末的7.2%，2018年累计固定资产投资增速仍在缓慢下行，5月份累计固定资产投资增速仅有6.1%，再创历史新低（图1）。

三是累计工业企业利润增速下滑，且2018年以来累计利润总额不及去年同期。2017年10月累计工业企业利润增速创下23.3%的高位，此后增速逐月下滑，2018年3月累计工业企业利润增速仅有11.6%，4月和5月数据反弹至15%和16.5%。此外，2018年以来累计工业企业利润增速虽保持了两位数增长，但利润总额却不及去年同期，对此市场颇有议论。国家统计局专门就此进行了解释，表示数据出现差异主要是受企业统计数量发生变化、加强统计执法、剔除重复计算和非工业生产经营活动剥离影响，工业企业利润数据真实可信。

四是贸易战阴影笼罩下中国出口增速下滑。2018年3月，美国总统特朗普签署总统备忘录，宣布将依据“301调查”结果对中国出口加征关税，中美贸易战开始发酵。2018年7月6日，美国对340亿美元中国产品加征25%的关税，中国也同时启动对等反制措施，中美贸易战打响。在中美贸易战正式打响前夕，海关总署公布数据显示，2018年上半年，我国对美出口增长5.4%，增速较去年同期下降13.9个百分点，其中6月份对美出口增长3.8%，增速较去年同期下降23.8个百分点，中美贸易战负面影响似已显现。

资本市场走势也反映了市场对经济复苏持续性的怀疑。与经济复苏驱动2017年股市走牛、债市走熊相反，2018年上半年作为经济晴雨表的股市走熊，沪深300指数下跌超10%；债市走牛，10年国债收益率下行约40BP，反映了市场对经济放缓的担忧和货币政策重回宽松的预期。

二、市场对经济放缓的担忧可能过度

2017年中国经济复苏势头强劲，但为何2018年以来中国经济却出现放缓势头？仔细研究固定资产投资增速和中国出口数据后可以发现，经济放缓势头主要和“防风险”攻坚战、人民币升值等因素有关，而这些因素对经济活力的制约将逐渐趋弱，市场担忧可能过度。

（一）“防风险”攻坚战导致基础设施投资增速快速下行拖累固定资产投资增速，但其负面影响边际递减

2017年下半年以来基础设施投资增速快速下行，受此影响固定资产投资增速仍处于下行通道。基础设施投资是固定资产投资中的重要组成，其规模约占总固定资产投资规模的20%。与固定资产投资增速持续下行不同，2014年以来基础设施投资增速始终保持在20%左右的较高水平。但自2017年下半年开始，基础设施投资增速出现快速下行，2018年1-5月，基础设施投资增速仅有9.4%，较去年同期下降约11个百分点。受此影响，虽然2017年经济明显复苏、企业家信心显著修复，但固定资产投资增速仍处于下行通道，2018年1-5月，固定资产投资增速为6.1%，较去年同期下行2.5个百分点（图2）。部分省份基础设施投资增速下滑尤其突出，如湖北一季度基础设施投资增速仅有4.6%，湖南为-1.7%，江苏为-15.5%，分别较去年同期下滑24.7、24.8、38.7个百分点。

基础设施投资增速快速下行和“防风险”攻坚战密切相关。在4月份国民经济运行情况答记者会上，有记者询问基础设施投资增速放缓原因，统计局新闻发言人表示，基础设施投资增速放缓除和去年基数较高有关系外，政府为落实三大攻坚战采取规范清理PPP项目、规范地方举债融资行为等措施也是基础设施投资增速放缓的重要原因。贵州省的数据支持新闻发言人的这一解释。贵州是基础设施投资大省，基础设施投资规模占贵州固定资产投资比重达44%，2018年1-5月贵州省投资建设项目本年到位资金同比增长3.6%，较固定资产投资增速低14个百分点，其中国家预算资金增长31%，国内贷款同比下降10%，自筹资金同比增长1.4%。贵州固定资产投资到位资金缺口的出现始于2017年，而正是在2017年中央提出了“防风险”任务。显然，受“防风险”影响，地方政府融资规模减少和投资到位资金不足导致基础设施投资增速出现下滑，进而对固定资产投资增速形成拖累。

“防风险”攻坚战对经济负面影响预计将边际递减。首先，基础设施投资增速的快速下滑应该是暂时现象。例如，一季度江苏省基础设施投资同比减少15%，这种情形显然不会长期持续。其次，我国基础设施建设仍有较大提升空间。一方面，我国人均资本存量目前只有西方发达国家的20%-30%，另一方面，高质量发展也需要与之匹配的基础设施投资，如与环境污染治理相关的大宗货运“公转铁”要求加快铁路专用线建设。随着政府投资资金来源开正门、堵偏门的制度调整到位，预计基础设施投资增速将摆脱快速下行态势，进入正常运行轨道。

（二）2018年以来中国出口增速的下滑主要受人民币汇率升值影响

海关总署在中美贸易战正式打响前夕公布的数据显示，2018年上半年我国对美出口增速为5.4%，较去年同期下降13.9个百分点。需要注意的是，该数据是以人民币计价出口值计算得出，而从2016年末至2018年一季度人民币对美元升值幅度达10%，因此，如果2018年中国对美出口形势与2017年一致，仅人民币升值因素就将导致中国出口增速下行约10个百分点。从数据来看，以美元计价，2018年1-5月份，中国对美国出口增速为12.22%，增速较去年同期加快约2.6个百分点；以人民币计价，2018年1-5月份，中国对美国出口增速为4.51%，增速较去年同期减缓约13个百分点。

不仅仅是对美出口，2018年以来中国整体出口形势均有受人民币升值影响。2018年1-5月，以美元计价的中国出口增速为13.3%，较去年同期加快约6个百分点；以人民币计价的中国出口增速仅有5.5%，较去年同期下滑约9个百分点。因此，虽然贸易战阴影笼罩，在欧美经济复苏的大背景下中国出口仍保持了较好走势，但受2017年人民币升值影响，中国出口增速出现了较大下滑（图3）。

人民币贬值压力再现，中国出口数据或将好转。受美元走强影响，2018年4月以来人民币重新进入贬值通道，至6月末人民币兑美元贬值约5%左右，收复2017年以来人民币约一半的升值区间。鉴于美国经济复苏力度强于欧洲和中国、美联储货币政策收紧速度快于欧洲和中国，预计美元仍将保持相对强势，人民币可能持续面临贬值压力。受人民币贬值影响，预计中国出口将摆脱增速快速下滑的局面，逐步实现好转。

三、经济上行动力仍在，预计积极信号将在下半年显现

2018年以来固定资产投资增速仍未摆脱下行走势，但占固定资产投资约六成的民间固定资产投资已经出现企稳回升势头，为中国经济维持上行走势提供了内部动力。虽然特朗普政府的贸易保护主义给全球经济带来了不确定性，但近年来美国、欧洲房地产价格持续上涨，海外主要经济体正处于周期性上行过程中，为中国经济发展提供了较好外部环境。综合来看，中国经济上行动力仍在，预计积极信号将在下半年显现。

（一）民间固定资产投资增速回升态势明显，为中国经济维持上行走势提供内部动力

民间固定资产投资是经济重要动力源，但2014年以来走势一直不佳。首先，民间固定资产投资反映了市场化程度较高的民营经济扩大生产的意愿，是企业经营效益和企业家信心的直接体现；其次，民间固定资产投资是固定资产投资的重要组成，占固定资产比重达60%，而投资又是中国经济的主要动力源之一，因此，民间固定资产投资是经济的重要动力源。但2014年以来，民间固定资产投资增速始终保持下行走势，且2016年-2017年间民间固定资产投资增速低于固定资产投资增速。虽然2017年经济复苏形势明显、企业利润快速增长，但民间固定资产投资未有明显改善，成为市场对经济未来走势判断的重大分歧点。

2018年以来民间固定资产投资增速回升态势明显，为中国经济维持上行走势提供内部动力，也改善了市场对经济前景的信心。一是民间固定资产投资增速出现回升。1-5月，民间固定资产投资增速为8.1%，增速较去年同期加快约1.5个百分点，与固定资产投资增速下滑态势形成鲜明对比。二是2016年以来民间固定资产投资增速低于固定资产投资增速的局面被扭转。自2005年有民间固定资产投资统计数据以来，民间固定资产投资增速始终高于固定资产投资增速，民间固定资产投资增速在2016年和2017年低于固定资产投资增速是非常罕见的局面。2018年以来这一局面得到扭转，民间固定资产投资增速始终高于固定资产投资增速，1-5月，民间固定资产投资增速高于固定资产投资增速2个百分点（图4）。部分省份的民间固定资产投资增速回升尤为显著，如江苏、湖北一季度民间固定资产投资增速为10.3%、11.6%，分别较去年同期提高5个和3.8个百分点。

（二）欧美房地产价格持续上涨，海外主要经济体经济周期性上行缓和贸易战负面影响，为中国经济发展提供较好外部环境

房地产是周期之母，房地产价格变动往往会带来极强的周期效应。首先，房地产具有极强的财富效应。根据拉斯•特维德在《逃不开的经济周期》中的测算，房地产市值一般是一国年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，房地产价格的变动会通过影响社会财富规模的渠道对经济形成重大影响。其次，房地产行业上下游产业链长，和家电、建筑建材、银行等其他重要行业联系紧密，房地产行业景气与否将影响多个行业的景气度。全球历史上大的经济危机多与房地产有关，如1929年的大萧条、1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年、2008年的次贷危机、2012年的欧债危机等。

欧美房地产价格持续上涨，海外主要经济体正处于上行周期中。自2012年中起，美国房价摆脱金融危机影响稳步向上，近三年来美国房价同比涨幅始终稳定在4%以上并且继续攀升，2018年以来美国房价同比涨幅已接近7%。受此影响，美国房地产市场的投资支出也不断增加，私人住宅营建许可从2015年月均约120万套增长至2018年月均超130万套（图5）。欧洲方面，自2016年期欧元区房价同比涨幅始终保持在3%以上，至2017年末房价涨幅已经超4%（图6）。同期，欧洲房地产市场的投资支出也在缓慢增加，近三年来欧盟28国营建产出分别同比增长1.08%、2.57%和3.91%。日本方面，受2008年国际金融危机影响，日本东京住宅价格从2009年起连续5年同比下降，但从2014年开始，日本房地产市场逐渐进入上行空间，房地产价格同比涨幅扩大，2017年日本东京住宅价格同比涨幅已经接近2%。

海外主要经济体周期性上行缓和贸易战负面影响，为中国经济发展提供较好外部环境。中美贸易战发酵以来，有一些市场人士将此次贸易战与美国1930年的《斯姆特-霍利关税法案》 和大萧条时期的贸易战相提并论，认为特朗普政府的贸易保护主义将给全球经济带来重大威胁。但从历史来看，《斯姆特-霍利关税法案》带来的危害和大萧条导致的全球经济下行有着密切联系，如果没有大萧条，《斯姆特-霍利关税法案》的负面影响或将非常有限，关于这一点，证据之一是1922年通过的《佛德尼-马克昆柏关税法案》 并未带来严重的经济后果，而《佛德尼-马克昆柏关税法案》加征关税的比例与《斯姆特-霍利关税法案》相似。因此，虽然特朗普政府的贸易保护主义对全球经济复苏形成了威胁，但海外主要经济体的周期性上行缓和了贸易战负面影响，并将通过贸易、资金流动、市场信心等渠道为中国经济发展提供较好外部环境。

（三）预计中国经济更多积极信号将在下半年显现

2018年已行至中场。虽然中国经济在上半年出现了放缓迹象，但仍展现出较强韧性，如4月份以来工业企业利润增速和PPI增速连续回升、官方和财新采购经理指数（PMI）始终维持在扩张区间等。基础设施投资增速快速下行始于2017年下半年，至今已有近一年时间，“防风险”攻坚战对经济活力的抑制作用或将逐渐衰减。同时，海外主要经济体仍处于健康的复苏轨道上，并且人民币汇率已从高位贬值约5%，贸易战增加了中国出口的不确定性，但中国经济整体外部环境仍较为有利。综合来看，预计经济放缓局面将在2018年下半年得到缓和，更多积极信号届时将逐渐显现。