来源：chinamoneymagazine  作者：李刘阳，招商银行金融市场部外汇首席分析师

2017年，人民币汇率走势进入了“新时代”。这里的“新”并非指汇率由贬转升，而是汇率市场化决定机制的升华。央行退出汇率常态化干预正在成为事实，对汇率短期波动容忍度的增大提升了汇率短期变动的不可预测性，令人民币汇率真正走上了清洁浮动的快车道。

一、人民币汇率波动的新特征

自2017年下半年开始，人民币汇率的市场决定成份显著增加。数据显示，2017年7月至2017年12月，央行口径外汇占款月均水平为-35亿元人民币，对比2016年下半年的-2814亿元人民币和2017年上半年的-712亿人民币，可以认为自2017年下半年起，央行已经基本退出外汇市场的常态化干预，而人民币汇率也由此呈现一系列“清洁浮动”的特征。

 在“清洁浮动”时代，汇率短期的波动相比以往有了显著增加。2018年1月份人民币对美元升值约3.5%，这是自2005年汇改以来人民币最大的单月汇率变动幅度。除此之外，短期波动的方向也变得难以预料。在2017年之前，人民币汇率既经历过升值，也经历过贬值，但当时无论升贬皆是单向预期，人民币的年内高低点往往出现在年初和年末。

而2017年的人民币汇率高点出现在9月份，并未呈现单边升值的态势。因此即使人民币汇率已经扭转了贬值预期，汇率的双向预期也让结汇和购汇两个方向的参与者都有了交易动机。横向比较可发现，人民币汇率升值幅度在G20货币中位居中游，小于完全自由浮动的主要货币。

因此，人民币汇率的弹性增加后，其波动性开始与国际外汇市场中主流货币接轨。只是境内市场参与者对于过去的低波动习以为常，因此对于市场正常的涨跌显得不太适应。

二、新时代的人民币汇率分析框架

在“清洁浮动”的机制下，人民币汇率的变动将更多由市场供求因素决定。就短期而言，市场买卖方之间的预期变化、头寸的方向将越来越多地主导汇率变动。人民币可能会阶段性地因为市场预期的变化而偏离合理估值水平。在中期，由市场力量主导的趋势以及由美元汇率为代表的外部环境将成为人民币兑美元汇率的推动力量。而在中长期，以国际收支为代表的外汇供求将对汇率估值的中枢产生影响。

行为金融理论认为市场价格在短期内并不能有效反映价值，这一认知偏差会影响价格波动。因此，对市场单方向的预期可能会在一段时间内强化并导致头寸方向一致。当大部分的参与者都看多且做多之后，拐点很可能会出现。

根据CFTC的数据，2017年初，美元的看涨头寸达到了最高值，但逆转却恰恰在此时出现。此后累计的美元多头开始逐步出清，美元汇率也开始了漫漫下跌路。直至今年，在美元指数下跌超过10%之后，市场也并非一面倒地看涨美元。除了欧元对美元累计较多多头头寸之外，英镑、澳元和加元的多头较少，而日元则仍然处于被做空的状态。日元空头的出清需求与今年日元的强势表现相呼应，体现了预期和头寸变化对汇率的重要影响。

而就人民币而言，由于市场主体为具有贸易实需的企业。因此，他们的预期和行为对于人民币市场的短期波动存在重要影响。从2015年8月起，我国货物贸易项下的结售汇差额开始持续小于贸易顺差。这是由于出口商预计人民币可能贬值，将外币收入押后结汇所致。

至2018年2月份，这类未结汇的头寸已经累计超过9000亿美元。这在事实上形成了人民币市场的参与者一致看空的局面。走访外贸企业的调研结果显示，从大型国企到中小民企，他们手头的美元存款或在境内，或在境外，已经累计了不少汇兑损失。在财务考核的压力下，今年这类人民币的空头逐步出清将会使人民币汇率处于易涨难跌的状态。

在中期，汇率的变动将由趋势和外部环境两个因素影响。从技术图形上看，“8.11”汇改以来的人民币单向贬值趋势已经完全逆转，目前处于稳定升值的趋势之中。在市场预期尚未一致看多人民币的条件下，人民币有望继续维持稳中有升的态势，直到升值趋势的支撑轨道被突破。

影响人民币中期走势的外部因素则是美元指数的变化。美元的汇率周期是国际汇率市场最大的系统性因素，在美元强势周期中，所有的非美货币都将面临贬值压力；相反，在美元弱势周期中，大部分的货币将存在升值压力。

在人民币汇率由市场供求决定的新时代，人民币汇率的估值中枢参考一篮子货币的汇率变化。因此，在美元的下行周期中，人民币也会跟随其余主流货币一道对美元升值。整个2017年，美元/人民币双边汇率的变动与美元指数变动的相关系数达到了0.88。这表示人民币汇率与美元指数之间基本同步运行。2018年，美元想要重振雄风仍然要面对多方阻力。只要美元指数的下行周期不终结，人民币在中期很可能将跟随其他非美汇率一道走强。

图1 美元人民币汇率与美元指数的相关性

数据来源：彭博资讯

在更长的期限，人民币的汇率中枢将随基本面的变化而变化，最直接的影响因素是以国际收支为代表的实际跨境资本和货物流动。

我国经常项目顺差与GDP的比重自2008年之后便开始逐年下降，2017年已经小于2%。虽然就当前阶段而言，我国出口仍然会受益于全球经济的回暖。但是，从中长期看，随着保护主义的逐步抬头和我国人力成本的逐步增加，货物贸易顺差预计将长期缩窄。因此，我国长期的经常项目顺差结构将逐步由当前的货物贸易顺差为主转变为投资收益和服务贸易顺差。这样的结构会令人民币的汇率越来越不依赖于国内经济活动的增长速率。

在资本项目方面，短期由于中美利差的存在以及人民币汇率单边贬值预期的消退，外债余额的回升将利好资本项目流入。但从大方向看，经常项目结构的转变需要更多中国企业“走出去”。因此，过去经常资本项目“双顺差”的日子已经很难重现。国际收支结构将逐步靠向日本和德国的“经常项目顺差+资本项目逆差”的模式。因此，人民币的长期汇率中枢与欧元和日元币值中枢的联动性将变得更强。

三、外汇市场下一步的发展方向

当前外汇市场发展的制约因素和问题主要有以下几点：

1.汇率弹性与成熟市场货币尚有距离，跨境贸易和投资主体在面对外汇市场波动时投机心态较重，大多数主体尚未形成完善的风险管理机制和体系。

2.外汇交易主体受到限制，市场参与者结构过于单一，一致性预期明显。

3.人民币市场收益率曲线不完整，这导致某些外汇衍生品品种(货币掉期)的定价困难，市场流动性不够高。

随着人民币汇率定价机制进一步迈向“清洁浮动”，押注汇率方向的难度显著增加。跨境贸易企业的心态有望变得更为成熟，利用外汇衍生品进行套期保值的需求预计将日益增加。此时，外汇市场参与者过于单一导致市场流动性不足的短板将尤为显著。因此，对内对外的进一步开放，丰富“实需原则”的含义将成为境内外汇市场发展的重要方向。

对内，需要稳步对境外投资主体、交易主体开放资本市场。从市场参与者的层面看，更多的外资主体走向中国的货币、债券市场及资本市场，他们的避险和交易需求将会给外汇市场提供较好的流动性。国际机构对于汇率的避险需求与外贸企业可能会形成一定互补。

对外，进一步鼓励中国企业“走出去”将会酝酿出一大批中资背景的跨国企业，中国的银行也将随着企业一道“走出去”，走向国际市场，外汇衍生工具作为套期保值的重要手段将会更广泛地应用到服务实体经济中。

中国企业的外汇敞口避险率远低于成熟经济体，这表明未来，外汇市场在服务实体经济方面将存在显著的机遇。