来源：人民币交易与研究

作者：孙国峰 央行金融研究所所长

2017年底的中央经济工作会议强调，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，并提出要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。这揭示出金融风险产生的深层原因是三大循环中出现不畅；要从根本上防范金融风险，就需理顺三大循环关系，其中最重要的是金融和实体经济间的关系。

金融和实体经济之间的循环关系，包括两个方向的相互关系：一是金融服务实体经济，二是实体经济支持和制约金融的发展。金融服务实体经济比较容易理解，但实体经济如何支持和制约金融的发展，就需要考虑金融机构特别是银行扩张的制约究竟是什么。

LCD机制下的资本约束

按照传统货币创造理论，存款创造贷款，因此存款被认为是银行扩张的制约——这是一种预算制约。但实际上，现在的信用货币制度下是LCD机制（Loan Creates Deposit），即贷款创造存款机制：银行通过资产创造负债，因此存款不是银行扩张规模的制约。银行在贷款创造存款进而创造货币的过程中，本身资产负债是自求平衡的，也就是说银行的扩张没有预算制约。这一点不同于宏观经济中的其他部门：企业部门、居民部门、政府部门都有预算制约；只有银行没有预算制约，它的资产负债规模在理论上可以无限扩大。

在预算约束不起作用的情况下，怎样控制银行脱离实体经济的扩张？

从宏观上，货币政策可以发挥重要作用。根据信用货币理论，银行在贷款创造存款的同时，面临三大制约——现金制约、清算制约和准备金制约。中央银行货币政策目标包括物价稳定和经济增长等实体经济目标，可以通过控制银行体系流动性并调节利率，来控制银行体系的资产扩张，以此实现货币政策的目标。在货币政策操作过程中，实体经济实现了对金融体系的某种制约，但这种制约是一种宏观的、间接的制约，缺乏微观层面对个体金融机构的制约，而且货币政策操作效果受到各方面因素的影响，不见得一定发挥作用。因此，货币政策对银行扩张的制约有限。

在宏观和微观层面，对金融机构特别是银行发展规模和边界都能形成制约的是资本，也就是实体经济提供给金融机构资本的数量。在信用货币制度下贷款创造存款：金融机构贷款给非金融企业；非金融企业用来进行生产，形成一定的利润积累，再把其中一部分投资到金融机构；金融机构有了资本金，再去扩张支持实体经济，形成循环。从这种循环关系来分析，其中的重要纽带是金融机构的资本。

金融机构的资本是由实体经济提供的，这个资本不是金融自身创造出来的，或说不属于金融体系内部产生的资金。当然，在信用货币制度下所有的货币都是银行创造的，但在分析给金融机构提供资本这一问题时，强调的是投资决策由实体经济部门作出，投资的主体是实体经济部门，而非金融体系自身。

实体经济提供给金融业多大资本，金融业才能发展到多大规模，这自然就形成对金融业发展规模的制约。这种制约体现在微观层面——每家金融机构扩张规模时面临现实资本的约束；也体现在宏观层面——整个实体经济为金融体系提供资本数量对金融体系扩张的制约。

资本约束与防控金融风险的体系

实体经济通过资本渠道制约金融体系扩张，对于防控金融风险有重要意义。

LCD机制下银行贷款创造存款，存款是货币，因此银行的存款负债应当极具流动性，而银行的贷款等资产不具有强流动性，由此带来了流动性和期限的错配，因此银行本质上是脆弱的，并面临挤兑风险。

银行的资产方很大一部分资产按市值计价，因此银行会迅速出现损失，即偿付性风险；而在负债方，在批发融资快速发展的背景下，由于批发融资比存款资金更不稳定，因此银行也面临单纯的流动性风险。银行资产、负债两方面的变化，共同构成了金融风险的来源，银行过度扩张很容易导致金融风险的扩大和金融危机的可能，而资本约束能够避免由于实体经济和金融之间出现不协调不平衡而导致的金融风险。

金融机构的资本，对于连接实体经济和金融体系、控制金融体系的扩张十分重要，但其作用并非天然，而是由金融监管外生给定的。

从历史上看，各方面对金融机构资本的认识经历了一个发展深化的过程。在1988年巴塞尔协议出台前，整个金融体系对金融机构资本的认识不很清楚，也没有高度重视。20世纪80年代，日本监管当局未对银行资本严格要求，导致银行在缺乏资本的情况下急剧扩张，而货币政策在受到干扰时采取了宽松的政策取向，没有能够制约银行扩张的进程；伴随着日本银行业的盲目扩张，最终导致了重大的金融风险和“失去的十年”。而此前在1974年发生的联邦德国赫斯塔特银行和富兰克林银行倒闭事件，已给金融体系敲响了警钟。大家发现金融机构需要资本，特别是银行需要资本，资本是金融体系防范风险、弥补损失的重要防线，且资本要与作为风险载体的资产相联系，这才产生了首次对资本充足率作出明确要求的巴塞尔协议，并对金融调控制度发展而言具有重大的里程碑意义。

巴塞尔协议要求银行扩张必须有资本支持，相应地有了微观审慎监管和宏观审慎政策，从不同角度去控制银行的资本和资产间的关系，进而防范金融风险。

从微观审慎监管的角度看，包括两个方面。

第一是资本角度，要保证资本质量，一方面要保证资本的真实性，金融机构的资本不能是金融体系内部创造的，必须来自实体经济；另一方面是根据承担吸收损失的能力不同，将资本区分为核心资本和附属资本。

第二是资产风险的角度，资产是风险的载体，对资产风险的权重要进行判断。因此，微观审慎监管强调从资本质量和资产风险两个角度进行监管。近年来中国出现的金融风险，从微观审慎角度分析，既有金融机构资本质量的问题，也有金融机构资产风险属性的问题。

关于资本质量问题，需明确金融机构的资本是否由实体经济提供，金融机构的资本是否具有承担风险和吸收损失的能力。若金融机构的资本并非由实体经济正常运转产生的利润积累形成，而是通过“名股实债”、由金融体系内部创造出来的，就不能在发生风险时吸收损失，因而不是真正的资本。

比如，近年来一些非金融企业发展金融控股集团，控股银行以及保险、证券、信托等各类非银行金融机构；那些非金融企业通过控股的银行给控股的非银行金融机构贷款，贷款资金再注资到金融机构，这种金融机构的资本就起不到吸收风险损失的作用。

关于资产风险属性问题，要判断金融机构资产风险的真实特征是否被掩盖。比如近年来中国国内兴起的影子银行，实际上主要是“银行影子”，即一些银行将对企业的贷款，在会计科目上故意记为同业、投资，或转至表外，掩盖了资产风险的真实特征。因此，需从资本质量和资产风险属性两方面加强微观审慎监管。

从宏观审慎政策的角度看，要从时间、空间两个轴采取措施，防范系统性金融风险。从时间轴来讲，主要是通过逆周期资本缓冲，对金融机构资本金施加额外要求来进行逆周期调节。从空间轴来讲，主要是对系统性重要金融机构要求系统重要性附加资本，防止风险在金融体系中的传染。另外，建立资本留存缓冲机制，由扣除递延税项及其他项目后的普通股权益组成。一旦银行的资本留存缓冲比率达不到该要求，监管机构将限制银行拍卖、回购股份和分发红利。这一机制可防止一些银行在资本头寸恶化时也肆意发放奖金和高红利，从而将建立一个更加安全的资本边际，使银行有更大的余地来应对经济衰退期的困难。

因此，宏观审慎管理和微观审慎监管重点是从不同角度控制金融机构的资本，这两者与货币政策相互配合，促进金融和实体经济之间形成良性循环，三者共同构成了金融风险的防控体系。

促进形成金融和实体经济良性循环

金融机构的资本作为实体经济和金融体系之间的纽带，其作用的切实发挥可以促进金融和实体经济良性循环的形成。在分析循环是否为良性时，可以观察两个重要指标，即宏观杠杆率和资本充足率。

第一是宏观杠杆率。这个指标在分析宏观金融风险的时候经常用到。宏观杠杆率通常用债务和GDP之比来表示，债务指标也可以换成其他金融指标，比如说广义信贷、M2。分子是金融指标，分母是实体经济指标，在某种程度上反映了金融服务实体经济的情况。

第二是资本充足率。分子是金融机构的资本，分母是金融机构经风险权重调整后的资产。如果资本由实体经济提供，分子实际上就是实体经济指标，分母是金融指标，因此反映了实体经济对金融的支持力度。

综合看这两个指标，通过宏观杠杆率观察金融支持实体经济，通过资本充足率观察实体经济支持金融，金融和实体经济相互支持，相互影响，形成循环流转的关系。这两个指标作为一个整体，可以为分析实体经济和金融之间的循环关系，提供一个比较简化的、框架性的描述。

具体而言，宏观杠杆率反映金融支持实体经济的GDP增长；实体经济能拿出多少资本来支持金融，就反映在资本充足率上。这两者间形成循环关系，当这种循环关系是良性时，就能够建立防控金融风险的长效机制，有利于打好防范化解重大风险的攻坚战（完）。