3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。CF40成员、光大证券全球首席经济学家、光大集团研究院副院长、中国首席经济学家论坛副理事长彭文生发表了《从无增长的信贷到无信贷的增长》的演讲。

以下是彭文生演讲全文实录：

彭文生：刚才听到高博士的演讲，如果我理解对的话，他讲的主要意思是从供给端的角度来理解经济结构层面的变化，对判断今天我们的杠杆水平、我们未来的杠杆调整含义，我做一个补充，我今天要讲的可能是从需求端角度来理解我们现在宏观杠杆是什么态势，未来的走势如何。

我的标题就是《从无增长的信贷到无信贷的增长》。这个标题，可能有一些极端。我想讲的是什么意思？过去我们都在讲，我们的信贷或者是广义货币快速增长，但是经济增长和拉动增长的效率比较低。从供给端来讲，你可以说资源配置的效率，每块人民币信贷所创造的产出越来越低。按照这个逻辑，如果未来我们加强金融监管、化解金融风险、宏观杠杆有所降低的情况下，对经济增长是什么样的含义？

所以我想说，我们可能会观察到一段时间信贷增长比较低，但是经济增长还可以。关键是满足什么样的条件才可以达到这样的状态？首先，我们从宏观杠杆率，也就是非政府部门债务和GDP的比例，我们比较一下中国、美国和欧元区，可以看到美国的宏观杠杆率在2007、2008年金融周期的拐点，金融危机以后有一个明显的下降。也就是说在危机之前，债务的增长速度超过GDP，所以它的比例上升。危机以后，债务的增长率低于GDP，所以杠杆率是下降的。欧元区，在欧债危机之前宏观杠杆率是上升的，欧债危机之后，宏观杠杆率是稳定的。过去10年，我们的宏观杠杆率大幅上升，现在初步有一些企稳的迹象。如果按照美国欧元区所发生的经验，无论是宏观杠杆率下降，还是宏观杠杆率企稳，经济在一定时间都是在衰退或者是非常疲弱的状态。背后的机制是什么？我想从一个更直观的图来显示美国。信贷的增长速度和名义GDP的速度。金融危机之前，信贷的增长速度大大超过GDP的增长速度，所以我们叫做没有增长的信贷扩张。但是在危机以后大家发现，有一段时间，信贷非常疲弱，信贷是紧缩的，但是增长早早复苏了。这段时间，在西方的文献里面被称为是“没有信贷的增长”。什么样的条件可以促使我们观察到信贷速度放慢，甚至信贷紧缩的情况下还有经济复苏？中国过去10年，我们的比例、宏观杠杆率是提升的，所以我们几乎所有的情况下都观察到中国信贷的增长速度超过GDP，关键是未来的调整，无论是稳住宏观杠杆率还是降低宏观杠杆率是什么样的态势。

从债务可持续来讲，从需求的角度来讲，我们看债务的可持续可以从微观、宏观的角度，微观是从单个企业来讲，必须是先有收入、利润，才可以还债。债务还本复息的来源，一个来源是企业盈利的一部分，我挣钱了，其中一部分还本复息。随着债务规模越来越大，还本复息的负担越来越高，对于企业来讲，挣的利润或者是收入里面，用于还债的比例越来越大，投资的比例就小了。所以，对增长是负面的影响。所以，债务不断的增长，对增长是负面拖累。但同时债务的增长或者是新增的贷款，它的增长又是拉动的，新增贷款多了，企业融资多了可以促进投资。所以我们观察债务的增长，实际上有两个相反的力量在发生作用，一个是新增贷款促进增长，同时同样的贷款、同样债务的还本复息，对增长是一个拖累。这两个力量哪个大、哪个小？在比较健康的阶段，债务规模比较小的阶段，新增贷款的力量更大一些，所以对增长的拉动效应，从需求的角度来讲更大。但是到了过度杠杆，到了杠杆率比较高、债务负担较高的阶段，还本复息的拖累更大。所以，总体的效果也都会体现为一段时间出现没有增长的信贷。当然，债务的还本复息，对于单个企业来讲还有另外两个方式，就是变现资产和违约。时间关系我不多解释，这两个从单个企业来讲，可能都是有一定的帮助，但如果大家都这样做，整个经济的负面拖累，尤其是金融风险的问题可能就会变成负面因素。这是从微观，我们假设先有收入再有投资。宏观，可能是反过来的，凯恩斯的观点是先有投资才有收入。投资是什么因素影响的？宏观来讲，我们可以降低利率。我们可以通过外生的财政扩张政策，还有一个外省因素是贸易顺差。贸易顺差增加，财政赤字增加，可能会增加企业的利润，这样从微观层面就可以增加债务的负担能力。

微观、宏观两个视角，到底哪个对？应该说没有哪一方是绝对的对或错。在现实，微观、宏观都要发挥作用，宏观政策需要财政扩张，货币政策需要降低利率。在微观层面来讲，要解决债务问题。如果仅仅靠收入里面的来源来做债务的还本复息，对债务人的利益是一个单方面的损伤。所以，双方对高债务负担的承担需要违约，需要债权人承担一些损失，也就是我们讲的市场记录的约束。现实当中，应该这两个都发生。既要有债务违约，又要有宏观政策的推动，尤其是财政政策和货币政策的利率降低。

我们来看两个指标。一个是美国还本复息的负担对GDP比例的用途，我们也看到，在金融周期的拐点之后，在金融危机之后明显的下降。这个明显下降来自于两个源头，一是债务违约，降低了债务人的债务负担，二是利率的大幅下行。中国在过去十年，还本复息负担大幅上升，因为我们的违约很少，债务的总体规模持续增长。我们现在的还本复息，占新增信贷差不多90%。所以，还本复息的负担对增长拖累的影响越来越大，这就是我们看到所谓的“无增长的信贷”。如何看待未来我们讲的还本复息负担，作为维持债务的重要指标？怎么看其中的利率？我们看金融危机以后，美国中央银行和商业银行资产负债表的角度来看，美国是“紧信用，松货币”。也就是商业银行在债务违约的情况下，在坏账的情况下，商业银行的资产负债表是紧缩的，中央银行作为对冲扩张它的资产负债表。“紧信用，松货币”，在利率、几个上的体现就是，紧信用导致新利差的利率在一段时间大幅上升，无风险利率在政策的引导之下持续下降，也就是我们讲的紧信用松货币在利率方面的体现。在这样的情况下，信用利差在短暂的上升之后也大幅下降。

再看中国，现在在金融周期的顶部，从中央银行、商业银行资产负债表来看，从总资产对GDP的比例来看，我们现在处在“紧信用、紧货币”的阶段，两个都是“紧”。利率的体现，货币利率或者是无风险利率上升，同时信用利差也在上升。这是我们现在从需求端来看，债务的可持续性出现问题，违约要增加的原因，就是还本复息的负担越来越高。在加强监管，新增贷款受到控制的情况下，必然有更多的债务不可持续问题。是违约？债务重组？还是非政府部门企业和个人勒紧裤腰带，削减消费和投资支出，对经济影响是未来重要的观察指标。

这里面我想提一下财政的角色，我们要观察美国次贷危机之后，政府的债务负担或者政府的杠杆率大幅上升，这应该说对对冲信贷紧缩的影响，从宏观的角度，促进私人部门债务的可持续性应该说是有很大帮助的。对应中国来讲，2018年预算财政赤字率下降，一半认为，广义的财政赤字可能会有小幅度的增加。所以，这个宽财政对我们促进非政府部门的债务可持续性应该是有帮助，但是这个帮助有多大，需要观察。尤其有问题，就是涉及到地方政府的债务问题。刚才提到，我们的杠杆主要是国有部门，国有部门重要的方面就是地方政府的债务。所以现在讲地方政府的债务，要终生追责。地方政府的债务到底是什么问题？其中一个重要的问题，是政府信用和融资条件的错配。本来是政府信用，但是融资条件接近商业行为，期限比较短，利率比较高。这种情况下，如果不让地方政府的债务违约，导致的结果是什么？地方政府占有实体的资源太多了。这地方政府占有的实体资源太多谁受益？最受益的是金融部门，所以这里面有一个很强的收入分配的问题。按照我们的估算，66%，也就是2/3的地方政府债务是商业融资，没有享受到政府的融资条件，期限比较长，利率比较低。所以我们看，体现为隐性债务，比如城投债，期限比地方政府正式的债要短，尤其是利率，我们看到信托产品的收益率，城投债的收益率，都可以看到地方政府隐性的债务利率，作为一个商业融资条件比较高，这就是我们现在地方政府的债务问题。我们如何去杠杆？宏观杠杆率？我的观点可能需要某种形式的债务违约，也可以叫债务重组。也就是前几年发生的地方政府债务置换问题，要把政府信任的融资条件匹配起来，可以说是我们中国版的财政扩张。

最后我想讲一点调整的路径，降低宏观杠杆。在宏观层面的体现我总结为紧信用（信贷紧缩）、松货币（利率下降）、宽财政（赤字增加），这三个可以导致我们的宏观杠杆稳定甚至降下来。有两个问题，信贷紧缩的情况下，可能导致债务违约，我们如何看待债务违约？债务违约，不完全是坏事。债务违约、债务毁灭，首先是降低还本复息的负担，降低债务负担对经济增长是一个正面的影响。同时，经济学里面有一个名词叫Debt  overhang，降低债务挤压问题。企业的债务多了以后，实际上是影响它的新增投资，它的融资条件会非常恶劣，因为债务太高了。所以债务毁灭、债务违约，这两个方面，降低还本复息负担，降低债务积压所带来的问题，这两个方面促进经济增长。当然也有一个负面因素，债务违约多了，可能会导致整个市场的风险偏好大幅下降，带来系统性的问题，也就是所谓的金融风险，这是一个负面因素。这两个因素应该平衡，也就是在现实当中，能够维持系统性金融稳定的情况下，应该允许债务一定程度的毁灭、违约。

另外的问题，就是中国的财政政策。今年的预算内赤字有所下降，但是除了刚才我所讲的，包括政策性银行，包括地方政府的融资平台广义财政可能会小幅扩张外，我们更需要关注中国式的广义财政行为，包括这两年推行的精准扶贫，地方公共服务均等化的措施。这些虽然不在中央政府也不在地方政府的预算内，但本质上讲也是一种财政的转移行为，是一种广义的财政行为。所以我们的财政扩张力度，可能不像我们看预算内财政所显示的那么弱。还有刚才我所提到的，如果我们可以进行地方政府的债务置换、重组，也是一种广义的财政扩张行为，对于我们降低宏观杠杆率是有帮助的。

在这种情况下，我们如果要比较一下，美国和中国宏观杠杆率下降调整的路径，我有一个观察，有一个思考，我提出来，但不一定对。美国金融危机之后，去杠杆的过程中，贫富差距是加大的。它的贫富差距加大，限制了消费的增长，所以整个经济的稳定更加依靠货币政策的放松。所以，它的货币政策要极度放松，短期的名义利率到零，长期的国债利率通过量化宽松来降低。在中国，在我们这样一个宏观杠杆率下降的过程中，考虑到刚才所提到的广义财政行为，包括扶贫等，会不会在未来几年会观察到贫富差距下降？如果贫富差距下降是否有利于促进消费？如果有利于促进消费，我们的宏观杠杆率下降的过程中，是否会对货币政策放松的以来会比美国要低一些？这是我所提出的一些思考。

总结来说，一个要允许一定程度的债务违约、债务毁灭，二是要关注中国特色的财政扩张，未来宏观杠杆率的调整影响。三是提到地方政府的债务问题也好，包括刚才我讲到的债务违约也好，似乎都是聚焦债务问题。其实，宏观虽然我们用债务对GDP衡量宏观杠杆率，实际上如果只关注债务和增长，那是有很大误区的。因为杠杆是以债务撬动资产，我们不能忘记资产。

我的观点，宏观杠杆率的上升，靠什么上升？房地产，房地产的繁荣、房地产的价格上升，包括地方政府，包括国有企业，为什么能加这么多的杠杆？除了政府信用外，和房地产的价格、土地价格的上升，房地产作为信贷抵押品这个角色非常关键。所以，没有资产端的调整，只有债务的调整，实际上是不可持续的。最后一个观察，在宏观杠杆率下降的过程中，可持续的去杠杆，必然和房地产的调整联系在一起。这个我们已经观察到在政策层面，房地产方面的一些间接措施方面，也应该是有利于促进宏观杠杆率的下降。

（彭文生  光大证券全球首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长）