未来10年将是住房租赁市场快速发展的阶段。得益于有租房需求的人口规模化增长、人均租房面积的不断提高，预计2027年全国城镇将形成54亿平方米的有效租赁需求。与此同时，将形成66亿平方米的可租赁房源。此类房源包括存量住房形成的租赁房源、新房交易形成的租赁房源、租赁用地供应后形成的房源等等。政策加持下，我国租赁住房REITs迎来大发展。

一、长租公寓REITs

1. 概述

长租公寓行业的债务人较为分散，且收取押金、先收租后入住等行业特性使得收款风险较小，在满足其他条件的前提下，十分适合通过资产证券化的方式进行融资。城市化进程带来了巨大人口红利，正鼓舞着长租公寓行业成为又一片万亿规模的“蓝海”，而REITs是能够让该市场快速扩张的“利器”。

在国外，REITs在租赁领域的运用已有非常成熟的模式，而从国内情况来看，REITs的试点在过去两年中频繁被提及，目前在长租公寓领域的试水也在加速，但相关的税收政策和配套法律法规还未出台，REITs正式落地后对市场的撬动效应备受期待。

从去年到今年的一系列政策鼓励下，租赁市场迎来了前所未有的机遇期。据测算，目前中国房屋租赁市场规模是1.1万亿元，预计到2025年，将增长到2.9万亿元，到2030年将超过4万亿元。而其中，长租公寓在这波红利中成为了市场的下一个风口，吸引了资本竞相涌入。

2. 长租公寓发展面临资金制约

长租公寓连接存量资源和租户需求，显著提升房屋使用效率和租户体验，发展空间广大。尽管长租公寓发展前景一片大好，但同时也存在着诸多挑战。在长租公寓行业迅速发展壮大的同时，增加房源成本高、装修投资大、融资获取难等问题也逐渐浮出水面，成为制约这个行业进一步发展的“紧箍咒”。

长租公寓的金融服务和产品仍太少，而它的行业特质又必须有相应的金融产品支持才能迅速扩大规模，从而摊薄运营成本，更快进入盈利期。中国长租公寓行业主要采取轻资产的运营模式，大部分长租公寓运营商因无法提供资产抵押，较难获得低息借款，这对它们以盘活存量资产进行扩张的打法造成了一定阻碍。

3. REITs可促进长租公寓实现规模化扩张

长租公寓的本身特性是非常适合资产证券化的。长租公寓行业的债务人较为分散，且收取押金、先收租后入住等行业特性使得收款风险较小，在满足其他条件的前提下，十分适合通过资产证券化的方式进行融资。

长租公寓是非常好的金融底层资产，因为其不仅有稳定的现金流，而且目前相对于需求来说供给并不充裕，在政策和一线城市人口红利的加持下，从趋势上来说，只要公寓选址合适并且适销对路，则高出租率不难实现。房地产行业目前资金周转率在0.3~0.5，而集中式公寓的周转率只有不到0.2。在这样的情况下，利用REITs等金融产品来盘活存量资产，不断扩大收入及扩大规模来分摊成本就成了必需。

二、公租房REITs

1. 发展公租房REITs的意义

12月23日的全国住房城乡建设工作会议上明确提出，要全力做好公租房工作，增加公租房实物供给，持续提升公租房保障能力。发展公共租赁房等政策性保障房是完善住房保障体系的重要举措，也是民生工作的重点。然而公共租赁住房在实际操作中遇到供应相对不足、资金相对短缺的问题，很大程度是由于政府财政拨款资金不足以及现有融资渠道单一等问题造成的，仅靠政府的财政资金拨款是无法解决公共租赁住房的资金和供应缺口，也将无法保障公租房的常态化、自给化。公租房前期投资大、只租不售和运营成本较高，导致公租房项目投融资难度很大，但同时公租房也具有租金收入稳定、风险低的收益特点，与REITs投资标的物业特征相符合，同时国外有类似保障住房REITs的成功经验，因此可以通过REITs的形式作为解决公租房融资难问题的创新方式。

2. 公租房REITs的境外示范案例

基于REITs的投资特点和租赁型保障住房的收益特征，在国外已有成功案例将REITs应用于保障房开发建设和运营管理中。在20世纪60年代，美国廉租住房由于投资收益不高，风险较大，导致其发展非常缓慢。1986年，美国政府推出一项旨在促进中低收入家庭住房建设的方案，即联邦支持低收入家庭住房的低收入住房税收优惠证(Low-income housing tax credit，简称LIHTC)计划，从此美国掀起了运用REITs来发展本国廉租房体系的高潮。计划要求获得税收优惠证的前提条件是，项目必须有一定比例的单元分给低收入家庭(至少20%的单元提供给不高于当地中等收入水平50%的家庭，或至少40%的单元提供给低于当地中等收入水平60%的家庭)，并且这部分住房的租金不得高于租户家庭收入的30%，出租年限至少为30年，此计划产生了良好的收益和社会保障效果。

在亚洲，香港是世界上公认的住房问题解决得比较好的地区之一。为解决居民尤其是中低收入阶层的住房问题，香港正度积极参与公营房屋的发展。香港公营房屋建设的资金来源途径主要有三种:一是政府资助;二是售租公营房屋及其附属商业楼宇;三是成立领汇REITs（现已更名为领展，REITs行业研究此前有关于领展的介绍，参见本文后附）。香港政府为在短期内解决公屋运作亏损问题，从长远方面推行节省成本措施，改善财务状况，香港房委会决定分拆出售旗下大部分商场及停车场，成立领汇REITs。实质是以其部分有商业用途的、可采用市场经济规律运作的、非福利性的资产，将其租金收入基金化与单位化，吸收社会资金参与公屋运营管理。领展REITs作为香港政府的重要金融支持计划，通过分拆出售公屋附属具有商业用途的设施所得的收益，有效满足了中短期内兴建公营房屋的经费需求，有利于吸收民间资本，从而提高了政府管理公用资产的透明度与营运效率，是融资方式的创新与突破，对境内发展公租房REITs也具有很好的借鉴意义。

3. 我国公租房REITs的可行模式

我国的公租房REITs可采用契约型方式设立，由信托投资公司作为受托人，以设立信托的方式，发行信托基金受益凭证。参照封闭式证券投资基金的运作方式，采用公募方式，上市交易，存续期间不得赎回，并按照国际惯例赋予其可以增发的功能。信托存续期不低于30年，信托到期终止后，经受益人大会协商可以延长存续期，也可采取发行新的信托基金的方法，按照协议价格或者公平市场价格收购原信托基金持有的物业，实现原投资者的资金退出。具体交易模式如下：

目前国内政府为完善住房体系所存在的财政压力及地产开发商开劈新型融资渠道等方面因素都将促进我国公共租赁房引入REITs模式，以此来促进我国房地产长效机制的进一步完善。此外，国内的公租房REITs也可以政府通过土地作价入股及对管理机构或入住人群进行经济补贴等运作模式防范国有资产流失风险。

三、REITs助力开展集体建设用地建设租赁住房

1. 开展集体建设用地建设租赁住房的背景

为构建购租并举的住房体系，稳定房地产市场，今年4月，住房和城乡建设部、国土资源部印发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》提出：“在租赁住房供需矛盾突出的超大和特大城市，开展集体建设用地上建设租赁住房试点。”今年7月，住房和城乡建设部、国土资源部等九部委联合印发《关于在人口流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》再次提出：“按照国土资源部、住房和城乡建设部的统一工作部署，超大城市、特大城市可开展利用集体建设用地建设租赁住房试点工作。”按照上述文件要求，8月21日，国土资源部、住房和城乡建设部联合印发《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》（以下简称《试点方案》），选择13个城市开展试点，对11个省级国土资源、住房和城乡建设主管部门推进试点相关工作做出具体部署。

《试点方案》表示，利用集体建设用地建设租赁住房，可以增加租赁住房供应，缓解住房供需矛盾，有助于构建购租并举的住房体系，建立健全房地产平稳健康发展长效机制；有助于拓展集体土地用途，拓宽集体经济组织和农民增收渠道；有助于丰富农村土地管理实践，促进集体土地优化配置和节约集约利用，加快城镇化进程。

此次《试点方案》的出台，被认为是之前中央提出“租售并举”措施，通过发展房地产租赁市场来解决广大民众的“居住”问题，以及部分地方政府提出“租售同权”政策的进一步落实。因为如果没有足够的土地用来建造租赁房，那么发展房地产租赁市场就会成为空谈。

2. 试点情况

为增加租赁住房供应，缓解住房供需矛盾，构建购租并举的住房体系，建立健全房地产平稳健康发展长效机制，国土资源部会同住房和城乡建设部，根据地方自愿，确定第一批在北京、上海、沈阳等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。

此次试点改革的指导思想明确，就是全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中、六中全会精神，深入学习贯彻习近平总书记系列重要讲话精神，紧紧围绕统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，牢固树立创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，按照党中央、国务院决策部署，牢牢把握“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，以构建购租并举的住房体系为方向，着力构建城乡统一的建设用地市场，推进集体土地不动产登记，完善利用集体建设用地建设租赁住房规则，健全服务和监管体系，提高存量土地节约集约利用水平，为全面建成小康社会提供用地保障，促进建立房地产平稳健康发展长效机制。

为加强房地产用地市场调控，规范和指导相关工作，《国土资源部关于做好2012年房地产用地管理和调控重点工作的通知》（国土资发〔2012〕26号）中提出：“对于商品住房价格较高、建设用地紧缺的直辖市和少数省会城市，确需利用农村集体建设用地进行租赁住房建设试点的，按照‘严格审批、局部试点、封闭运行、风险可控’的要求，由省级人民政府审核同意试点方案并报我部审核批准后开展试点。”

北京、上海作为首批试点城市，几年来试点项目运行取得了良好的效果，一是增加了住宅用地来源和租赁住房供给。二是扩展了集体经营性建设用地的居住和产业发展功能。三是对盘活低效集体建设用地、解决城市周边外来务工人员居住问题、改善城郊经济社会环境等方面，发挥了积极作用。四是拓宽了集体经济组织和农民增收渠道，农民获得长远稳定收益，有获得感。

试点经验表明，利用集体建设用地建设租赁住房，可以增加租赁住房供应，缓解住房供需矛盾，有助于构建购租并举的住房体系，建立健全房地产平稳健康发展长效机制；有助于拓展集体土地用途，拓宽集体经济组织和农民增收渠道；有助于丰富农村土地管理实践，促进集体土地优化配置和节约集约利用，加快城镇化进程。此次出炉《试点方案》，在总结提升上述试点经验的成果。我们希望通过改革试点，到2021年底，在相关地区成功运营一批集体租赁住房项目，完善利用集体建设用地建设租赁住房规则，形成一批可复制、可推广的改革成果，为构建城乡统一的建设用地市场提供支撑。

在超大、特大城市和住房和城乡建设部批准的发展住房租赁市场试点城市中，按照地方自愿原则，部署开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。限定在上述试点城市范围的原因在于，这些城市租赁住房需求较大，村镇集体经济组织有建设意愿、有资金来源，政府监管和服务能力相对较强。

3. REITs是实现试点目标的重要途径

《试点方案》明提出了试点的目标是通过改革试点，在试点城市成功运营一批集体租赁住房项目，完善利用集体建设用地建设租赁住房规则，形成一批可复制、可推广的改革成果，为构建城乡统一的建设用地市场提供支撑。

利用集体建设用地建设租赁住房，可有效降低土地成本，真正体现租约和租赁的价值。而租金回报率上升，对于开展REITs非常适宜。并且完全可以先挑选一批运营成熟、资产良好的集体建设用地性质的租赁住房，进行REITs创新的试点，这种模式的复制推广操作性强，且REITs的自身属性也符合《试点方案》的核心精神，可以提高租赁住房建设资金流动性，增加租赁住房供应，缓解住房供需矛盾，有助于构建购租并举的住房体系，建立健全房地产平稳健康发展长效机制；有助于拓展集体土地用途，拓宽集体经济组织和农民增收渠道；有助于丰富农村土地管理实践，促进集体土地优化配置和节约集约利用，加快城镇化进程。

随着我国新型城镇化的不断推进，城镇基础设施的投融资亟待金融创新工具支持。高速公路、污水处理厂等巨大存量的基础设施资产是开展REITs的良好标的，REITs能够较大地提升这些基础设施运营方资金的流动性和融资能力。通过REITs变现预期收益，能够缓解现金流压力，帮助进行基础设施项目的滚动开发，满足基础设施开发需要。对于涉及PPP模式的基础设施REITs，我们将在下一章介绍。

一、REITs符合我国基础设施投融资模式创新的思路

基础设施建设周期长、投资数额大、投资回收期长的特点决定了其投融资长期以来主要通过政府的行政手段来完成而没有充分发挥资源配置最有效率的市场手段，导致投资的持续力度不足，制约了经济的发展，并大大影响了资金的使用效率。事实上，我国基础设施建设仅靠政府投资显然是不够的，REITs作为一种高效的市场手段，开辟了更广阔的筹融资渠道，在国内、国际市场上筹集发展城市基础设施的巨额资金，改变以往投资主体单一、融资渠道狭隘造成的城市基础设施发展相对滞后的不利局面。

同时，推行基础设施REITs将有助于提高资本市场的运行效率，更好地发挥资本市场应有的筹资和资源配置功能，原因如下：首先，REITs能有效地解决资金供求双方的矛盾。一方面，为我国投资者提供了一种风险明确、收益稳定、容易把握、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具，丰富了我国资本市场的金融工具的品种，使我国大量的居民储蓄能高效地转化为投资，扩大了机构投资者投资资产的选择范围；另一方面，由于REITs对发起人的信用等级要求并不太高和低成本性，我国信用级别较低的企业可利用它低成本地吸引到急需的资金。其次，REITs的实质是一种直接融资方式，它的发展客观上突出了直接融资和证券市场的作用，使间接融资的地位相对下降，促使资本市场在我国城市基础设施领域发挥更大的作用，完善资本市场并提高其运作效率，优化社会资源的配置。

二、REITs能够盘活我国众多的基础设施存量资产

我国很多基础设施建设项目，如电厂、水厂、港口、机场、高速公路等，其当前及未来现金流产生稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值。通过发行REITs，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，基础设施的建设经营方得到即时可用的资金又可以马上投入到新的建设项目中去。如此循环，基础设施资产的流动性和盈利能力都得到很大的提高。

三、REITs有利于基础设施运营效率的提高

由于行政壁垒，我国政府是基础设施的主要投资者，基础设施形成垄断经营，结果造成基础设施主管部门长期以来缺乏竞争意识，在基础设施的运营管理上存在既违反价值规律、又违反供求规律，形成“谁投资、谁亏损”、“建设越多、亏损越大”的恶性循环情况，造成经济效率低下。采用REITs模式能够使投资主体多元化，促使基础设施的经营方转换经营理念，改变其管理模式，从而提高基础设施的运行效率。

2016年底的发改投资2698号文已经明确提出要研究推出基建投资REITs，在目前PPP得到大力推动并日趋规范的背景下，越来越多的PPP项目进入运营期，而PPP+REITs则可为PPP项目后端的社会资本方退出等方面提供助力。

一、从属于政府公共资产的基础设施PPP突破

基础设施REITs与收益权ABS有本质上不同。在国际相关准则中，基础设施REITs并购的标的资产需出租给拥有经营权的租户，而REITs本身并非需要获得该经营权。基础设施REITs本身持有资产，但并不直接介入运营，这也是其和传统的合同债权或特许经营收费收益权资产证券化的根本区别。与此同时，REITs也允许对项目权益部分（股权）进行转让流通（收费权ABS不涉及股权变动）。此外基建投资中相较于使用传统基金模式，使用REITs也有明显优势。

因此在我国的PPP+REITs实践中，可以考虑首先从属于政府公共资产的基础设施PPP项目突破，目前PPP+REITs比较核心的困境是，PPP项目公司相关的股权问题，REITs模式下要求出售股权，达到真实出售的目的。然而若是将PPP项目的股权进行出售，就会产生概念上的歧义，也就是这种情况还算不算PPP？从PPP政策制定的原因出发，或者采取法律上所言“目的解释”的方法，应该说REITs作为能够解决PPP项目流动性情况、改善财务情况的一种高效方式，能够为社会资本等的退出发挥重要作用。只是文义上的歧义或理解障碍，不应也不会成为阻碍PPP+REITs的本质障碍，这点在后续相应的政策文件中也得到了论证。

二、财政部55号文对PPP+REITs模式影响

1. 改善PPP的流动性

55号文明确项目公司的股权可以作为基础资产进行证券化，其中可能会涉及到股权的转移问题。财政部对PPP资产证券化的要求是不能损害公共服务质量，不能影响项目运营的持续性和稳定性。因此55号文对控股股东的股权证券化限制相对较多，发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，同时不能借证券化转移控制权。不过，小股东由于对项目公司没有控制权，其股权证券化限制较少，发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。

总体来看，55号文对社会资本是较大利好，特别是对于小股东而言。大股东虽然不能转移控制权，但也可以借此实现部分的股权转移，盘活存量；小股东通过证券化基本可以实现大部分股权的转移，有助于提高PPP项目的流动性。

2. 丰富基础资产类型，满足多样化需求

55号文对PPP资产证券化基础资产的范围界定非常广泛，涵盖收益权、债权、股权等，既包括运营期的债权、收益权，也涉及项目建设期的未来收益权。多样的基础资产类型既可显著增加PPP资产证券化的市场容量，也有助于满足不同类型投资者的需求。

根据财政部政府和社会资本合作中心的数据，截至2017年一季度，全国入库项目12,287个，累计投资额14.60万亿元，已签约落地项目1,729个，投资额2.9万亿元，覆盖除天津、西藏以外的29个省（自治区、直辖市）及新疆兵团和19个领域，落地率34.50%。由于基础资产涉及PPP项目几乎所有相关的债权、收益权，至少从供给端来看PPP资产证券化的容量很大。

3. 扩大投资者范围，推动PPP资产证券化良性发展

PPP资产证券化以资产支持票据的形式登录银行间市场，可不再局限于交易所的私募发行，并可引入银行资金。投资者范围的扩大，从需求端优化了PPP资产证券化市场环境，有利于PPP资产证券化的良性发展。

另外，保监会于5月5日发布了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发〔2017〕41号），以推动PPP项目融资方式创新，更好支持实体经济发展，并针对PPP项目公司融资特点，给予了充分的政策创新支持。从目前的政策导向来看，未来也有可能引入保险资金投资PPP资产证券化产品。

4. PPP+REITs模式成为趋势

55号文提到的股权资产证券化，就是要开展基础设施REITS，即PPP+REITs模式。值得一提的是，财金〔2017〕55号和发改投资〔2016〕2698号两大文件均提到了推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持基础设施项目建设。未来PPP证券化的一个重要着力点应该是PPP+REITs，从目前的文件来看，财政部和发改委对此基本已经达成了共识。随着前期的PPP项目逐渐进入运营期，PPP+REITs可能也会尽快推出。

一、养老地产REITs的发展背景

十九大报告提出“加快老龄事业和产业的发展”，以及将“房住不炒”放在重要地位，这些都推动着我国养老地产发展。我国养老地产的突破口是REITs，REITs的自身属性与养老地产特点相契合，只要养老地产能够长期稳定的回报给REITs投资者，REITs就能够为养老地产提供低成本的资金支持，助力快速形成专业化的养老产业链，以REITs模式突破发展瓶颈将成为我国养老地产实现飞跃的发力点。

习近平总书记在十九大报告中提出，“要积极应对人口老龄化，构建养老、孝老、敬老政策体系和社会环境，推进医养结合，加快老龄事业和产业的发展。” 总书记的这一论述，既是对我国老龄化社会面临的形势和矛盾的准确判断，也是对养老产业政策体系建设、老龄事业发展的深刻分析，尤其是通过“医养结合”加快发展养老产业的指导思想，为新时代老年住区和养老地产指明了方向。养老地产应围绕“老有所养”、“住有所居”这两个老百姓关心的核心问题，助力养老产业发展，促进住房、养老、生态三方面协同发展。

习近平总书记在十九大报告中还指出，要“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给，多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”“房住不炒”这一未来我国住房政策核心指导思想对养老地产意义深远，养老地产作为促进老年人生活升级和健康保障的载体和平台，在发展理念上要跟上新时代，与我国住房发展目标和供应结构相适应。

养老地产的核心在“后续运营和持续照护服务”，其主要盈利来自于长期租金收入和资产升值，现金回流速度慢，在开发和运营阶段均需要有稳定的、长周期、低成本、大规模的资金做支持，这一点与目前追求高杠杆和快周转的房地产开发有本质区别。

在融资渠道缺乏、资本结构不合理、社会资本参与度低，无法获得长周期和低成本资金的支持情况下，养老地产开发企业必须利用部分物业的销售款来保证现金流，同时也包括债务借新还旧和放大财务杠杆。因此养老地产面临的核心问题即是融资制约和金融模式乏力，而近年来，随着国内REITs市场的逐步发展，借鉴美国养老地产REITs等成熟市场养老地产融资工具和发展模式等，以REITs模式突破发展瓶颈将成为我国养老地产大飞跃的发力点。

二、养老地产亟待REITs助力

我国养老地产的突破口是REITs，任何产业链的形成都是一个完整的资本循环，养老产业也不例外。REITs模式非常有可能成为中国养老地产的发展之路。只要养老地产能够长期稳定的回报给REITs投资者，REITs就能够为养老地产提供低成本的资金支持，快速形成专业化的养老产业链。

REITs的自身属性与养老项目的经营特点相契合。成熟的养老项目具有稳定、持续的现金流。而REITs这种结构性融资模式的本质是一种资产信用融资，只要该项资产能够产生现金流，该现金流就可以被证券化。在我国，REITs具有广大的潜在投资者。我国的金融市场的不完善，使得投资者尤其是个人投资者的投资渠道单一，风险小、收益高且稳定的投资渠道更是欠缺，社会存在大量闲置资金。REITs作为创新金融工具，其较强的流动性、较低的投资门槛，有利于吸引广大的居民投资者。

相比于IPO等融资方式，REITs更加适合养老地产。很多发达国家REITs主要依靠物业租金收入派发股息，分红比例高达90%以上。REITs每股年化收益一般要求在6%-10%即可，每年可以定向增发进行多次融资。REITs是资产证券化的产物，因此持股人只需要关注REITs项下资产运营情况，隔绝了母公司或企业控制人等因素的影响，因此REITs股票波动性比较低，价格比较平稳，能够比较好地反映房地产周期和具体企业资产的运营情况。REITs不要求上市企业有非常好的题材和非常高的预期收益，只要求管理者能够专业化地管理企业资产，尽可能提供长期稳定高比例的分红收益。REITs的上市要求并不高，所以它能够快速地为养老地产缩短资金回报周期，尽快完成养老地产的资本循环。

未来中国国情是人口老龄化，未来房地产的发展方向是养老地产，未来地产金融的发展方向是养老地产REITs。尽管国内市场还没有推出REITs，但却并不缺乏多元投资人。养老地产与REITs都是政策风口下的发展方向，并且养老地产不同于普通商业住宅产品，可以通过预售款提前融资、通过产品销售迅速完成资金回笼，帮助企业解决最关键的融资问题，因此养老地产REITs无论是对养老产业发展、还是房地产企业转型、房地产金融发展等等都具有重要意义，其未来发展空间也必定广阔！

一、背景

存量时代，制度与政策的设计成为城市更新焦点，城市更新中保障房建设等内容与REITs具有较大关联性。若从顶端设计层面把城市更新与REITs、资产证券化相结合，将城市更新中的物业开展REITs和资产证券化，对我国城市更新会有巨大推动作用。

城市更新应该说还是属于房地产业务。原来的语境里房地产更多是指住宅的开发销售，商业、办公这种持有类型的物业在原来语境里是比较小的一块。城市更新都是针对存量物业，更多是基于持有运营这个概念，它是一个大的房地产范畴。不同于原来的新开发建设，它更多是对一些老旧物业的改造。这里面难度更大，除了运营问题还有一个改造问题，它是一个双重的叠加。

于目前北上广深的城市更新市场环境。一方面从市场需求来看，应该是有很多的机会。因为原来很多房屋的功能都已经不符合现在的需要了。比如一些商场、酒店、一些老的办公楼；另一方面是目前各种政策法规还不完全成熟。现在南方相对成熟一点，北方因为各种原因相对滞后一点。

目前房地产企业在城市更新项目中的机会分为南北不同的做法。南边以深圳为例，大多是“棚改”，比如华侨城、招商蛇口等做的都是大片区的改造，有的是一些大企业在主导，也有些是市场化的，深圳的市场化比较充分。北京好多项目最多就是一个园区，比如郎园原来就是个厂区。其实北京像园区这种比较少，五环内机会也不大，比较现实的做法就是改造存量物业。还有一点就是，城市更新和特色小镇是有共通点的，也可以在北京周边做一些文章。

二、城市更新的核心需求

城市更新的核心需求在于旧城改造、居住改善和形象改良。其中，形象改良中的“形象”作广义理解，不仅仅指的是城市的风貌，还包括城市功能、经济、文化、生态环境等诸多方面。

国内旧城改造项目大致可以分为城市核心区、历史文化区、混合居住区、城市边缘区及工业聚集区五类。而旧改模式也主要分为深圳的以市场为主的模式和其他城市政府主导的模式。旧改是城市更新无法避免的环节，并且其项目周期较长、牵扯利益方较为复杂、需求资金量规模巨大，甚至会出现“暴力拆迁”的问题，应采取合理模式。深圳的旧城改造方法虽然可以大大提升市场的活力与效率，但相比与政府主导的模式，老百姓、消费者的利益相对受到影响。

比较合适的方式是由政府主导旧城改造等城市更新，然后在政策层面加入PPP、私募基金、资产证券化等模式。融资方面，政府如果缺少旧改项目前期的资金，可通过补缴地价出让金的方式与开发商合资设立公私合营项目公司，也可以成立专门投资旧改项目的城市更新基金，该基金滚动发展，盈利则留存作为后期发展之用，对于一些市场吸引力低的项目，还可以从基金中拿出一定的补贴给予开发商。而对城市更新中存量物业开展资产证券化，则可以提升资产流动性，并给旧改项目投资者以合理的退出渠道。

我国城市更新中关于保障房建设的相关政策，保障房建设是城市更新必不可少的部分。在2016年的《深圳市城市更新项目保障性住房配建规定》中，明确提出了在改造方向为居住用地的项目中按建筑面积的一定比例进行配建保障性住房，以及在改造方向为新型产业用地的项目中安排部分保障性住房用地进行建设等，在一、二、三类地区保障房的基准比例分别为12％、10％、8％。

而城市更新中的旧城改造、居住改善和形象改良，以及保障房建设这些核心问题与重要内容，REITs及资产证券化都能够提供相应助力。

三、REITs在城市更新中的应用空间

1. REITs能够拓宽旧城改造的融资渠道

深圳政府将旧城改造更多的交给市场的原因一定程度在于，希望通过旧城改造吸引市场资金，避免外流。且开发商主导的模式能够为政府降低改造风险，减轻政府投入。但旧城改造所需资金量巨大，如果政府层面出台支持资产证券化、REITs的融资政策，则能为开发商降低融资成本、提高融资效率。并且政府层面REITs等政策的支持及相应准入门槛条件的要求，也可以约束开发商之间的恶意竞争，维持政府和市场的平衡。

2. REITs能够提升开发商运营能力

REITs作为房地产金融的创新方式，推动房地产商由“重资产运营”转变为“轻资产运营”，而这种转变中，也会带动地产商运营能力的提升。这里面就体现一个“城市运营商”的概念，通过以社区运营为主导的多元化运营和城市化配套，或者是采取土地一级开发、二级房地产开发、三级产业联动的全项目周期模式，城市运营商们能够影响城市发展的路径，也能够更全面完善的实现对居住的改良。

2014年底，住房和城乡建设部初步确定北京、上海、广州、深圳四个一线城市REITs试点方向，试点范围初步定于租赁型保障房，包括公共租赁住房、廉租房。北上广深作为国内城市更新主要的代表城市，同保障房REITs的试点具有先天的关联性。

3. 保障房REITs能利用所融资金继续投入保障房建设工程

保障房REITs不仅可以缓解企业资金压力，降低财务成本，还能利用所融资金继续投入保障房建设工程。也符合国家“在棚改、民生等国民经济的重点领域实现金融创新”的政策导向。保障房REITs的模式可以同时解决保障房融资问题和实现投资收益稳定的目标，将已建成的保障房资产证券化，能够盘活存量资产，提供后续建设资金，形成良好的资金投入循环，解决保障房资金短板问题。

随着中国房地产市场进入下半场，从增量时代迈入存量时代。如何盘活巨额的存量资产，成为了中国经济改革的重要课题。而海外成熟经验已然表明，在存量地产时代，房地产的金融化将进一步走向纵深，会出现更为成熟的金融体系来承载存量。而REITs则是整个房地产金融化进程中最重要的一环。

作为发展了50年的成熟房地产金融产品，REITs基础资产是现金流稳定的收益型房地产，在投资属性上具有很强的防御性，是大类资产配置的重要组成部分。REITs不仅是机构投资者，如保险基金、养老基金、退休计划、主权基金、共同基金等的投资方向，也是个人投资者进行资产配置的有利工具。

REITs是对我国宏观经济、企业和个人 “三赢”的金融地产模式。REITs的价值在于盘活存量资产、优化资源配置、降低财务杠杆、提高不动产资产流动性，有助于防范系统性金融风险，并可以使得更广泛的投资者享受到优质物业的价值提升和运营收益，体现公平性与普惠性。REITs服务的对象，远远不局限于房地产开发企业，而是涵盖了各类持有商业地产、基础设施和其他不动产的企业、公司与金融机构。REITs能够服务于产业、物流、医疗、环保等板块，并能够为目前广泛开展的PPP模式提供更广泛的资金来源，有利于增加社会资本对重点项目领域的参与。

正因为REITs的综合价值，政府高度重视资产证券化与REITs的发展，我国政府对此也有着明确的认识，以及相应的政策准备。《“十三五”规划纲要》已明确提出“开展房地产投资信托基金试点”。在2016年和2017年的政府工作报告分别提到“发展资产证券化”与“探索基础设施等资产证券化”。2016年5月，国务院《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国发【2016】39号）支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》又进一步指出：“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”中国证监会和基金业协会积极研究通过封闭式证券投资基金等方式推进我国公募REITs市场的发展。

诚然，我国REITs发展距离成熟市场还有着很大差距，在发行方式、配套政策、市场流动性、管理能力及产品属性等诸多方面还亟待提高和改善。但过去数年类REITs实践积累了交易设计与商业运营领域的经验，通过双SPV架构实现不动产价值的份额化、证券化，为REITs发展奠定很好的理论和法律结构基础，在当前税收制度和法规环境下创设了合理有效交易结构。与此同时，类REITs为市场普及了基于净运营收入（NOI）、运营净现金流（FFO）等商业运营收益测算及商业地产价值评估逻辑，有利于推动我国投资者逐步重视基础资产、识别资产价值，这为未来REITs发行实现脱离主体资信或增信，走上市场化道路做好了准备。

REITs的发展需要政策与市场各方面共同努力。政策方面，一方面公募发行并可以上市交易的封闭式证券投资基金有望成为我国开展公募REITs最合适的特殊目的载体之一。另一方面，税收中性的逐步实现可以推动REITs更快速发展，既要通过系统性的税制支持来降低发行人和投资人的税负成本，又要在满足REITs诞生基本条件下，先行先试，逐步完善。市场方面，资产管理能力是REITs稳健成长的前提和保障，标的资产盈利能力是REITs的根本与基础，市场机构需要不断发展商业地产的资产管理能力、金融机构的资产管理能力以及未来REITs基金的资产管理能力，为REITs发展保驾护航。

今年以来，证券监管部门和业内资深专家多次研究探讨公募REITs的顶层设计，并一直致力于根据公开、公正、公平的原则来制定公募REITs规则，只有在资本市场公募和全流通才是真正的REITs。

一、监管的口径：《基金法》框架下推动公募REITs

年初，基金业协会会长洪磊在陆家嘴资产证券化论坛上发表演讲时指出，为推动REITs和资产证券化发展，行业应当作出以下努力：

1. 制定资产证券化产品公开发行上市规则

当前，已经针对未来现金流不确定的公司发行建立了一套发行制度，还应当针对未来现金流稳定的项目资产建立与之相适应的发行制度——在沪深交易所设立机构投资者交易板块，专门挂牌不动产资产证券化产品。要明确具有稳定现金流产品挂牌的条件，要明确发行人、保荐人、担保人、中介机构的勤勉尽责义务，明确挂牌交易的信息披露内容。

2. 在《证券投资基金法》框架下推动公募REITs产品制度设计

《基金法》已经为公募REITs产品提供了制度条件，封闭式基金就是一个很好的载体。封闭式基金的封闭期要求契合了REITs持有基础资产期限较长的要求；年内90%以上投资收益分配给持有人满足了投资者长期持有、不博价差的要求；组合投资要求可以分散基础资产的个体风险；严格的信息披露制度可以约束投资运作中的道德风险；REITs管理人可以在基础资产运营管理中发挥投票表决权作用，也有利于完善项目治理，改善经营绩效，为公众投资者创造稳健的长期回报。上述优势既可以吸引银行理财等短期资金通过公募REITs转化为长期资本，还可以为养老金资产配置提供新的工具。

在REITs运作环节，应当建立各类主体的信用档案，做好持续性信用管理，推动REITs管理人勤勉尽责，严厉处理失信违规行为，维护市场健康发展秩序。

中国证券投资基金业协会已经建立了针对基金管理人和各类服务机构的诚信记录、披露与自律处分机制，未来将把REITs相关市场主体纳入统一的诚信管理体系，做好REITs自律服务各项工作。

3. 积极推动明确REITs相关税收政策

REITs的成功运作依赖于清晰明确、避免双重征税的税收制度。《证券投资基金法》第八条规定，“基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照有关规定履行代扣代缴义务。”已经明确了基金产品税收中性原则，REITs产品比照基金征税，也就能避免双重征税。

4. 推动养老资金投资公募REITs，完善资产管理市场三层架构

资产管理市场应当形成三层有机架构。从基础资产到组合投资交给公私募基金，由公私募基金从社会利益和投资人利益出发，充分发挥买方对卖方的约束作用，关注科技动向、产业发展趋势、公司战略、企业家精神，跟踪经营成效，发现具有低成本、技术领先和细分市场竞争优势的企业，建立特定投资组合，打造适合不同市场周期的投资工具。

将不动产REITs纳入三层架构，将在基础资产、投资工具、大类资产配置三个层面大大拓展原有三层架构的功能。仅仅将PPP项目作为REITs基础资产的来源，将其中的10%转化为真实的可投资标的，那么每年REITs新增规模即可达到千亿级。公众资金尤其是养老资金通过REITs投资于这些有长期可靠现金回报的真实资产，可以改善各类机构投资者在二级市场上博取价差的现状，更为资产管理开辟发展新路，提升资本市场直接融资功能，更好服务实体经济转型。

二、实操的路径：从租赁住房和公共基础设施REITs突破

1. 租赁住房REITs

在国家不断出台鼓励住房租赁市场发展的政策的背景下，REITs相关政策细则和产品的推出正当其时。开展租赁住房REITs模式，包括在建设发展公租房的顶端设计中，明确REITs 作为金融支持工具，能够有力推动公租房实现更大的规模化和更高的资金使用效率。并且实际上，这也正是解决目前很多住房租赁企业融资困局的重要渠道。

目前，我国住房租赁市场的参与者大概分为以下四类：一是地产开发商类企业，比如万科泊寓；二是酒店管理企业，比如如家；三是中介类企业，比如链家自如；四是创业类企业，比如魔方公寓。在上述企业中，除了开发商类的企业能依托其母公司的资信从而相对容易地获得成本较低的资金之外，其他企业基本上都面临比较大的融资压力。尤其是一些创业公司，其本身就处于企业的初创期或发展期，很多都还未能产生盈利，单纯依靠主体信用进行融资很难。另外，对于很多企业而言，为了能更快地发展，其往往采用租入房源的轻资产运营模式，但这一模式在助其快速扩张的同时，也导致其并没有房屋产权这样的“硬”抵押物来从银行获得贷款。

而从REITs“资产证券化”的本质来看，它正适合于住房租赁企业。实际上，资产证券化的特点是其不依赖于融资主体的信用评级，而是更为重视证券化底层基础资产的资产质量，对于很多长租公寓类企业而言，其基础资产——租金是非常稳定的。数据显示，在以美国为代表的成熟资本市场，公寓与住房租赁在全部REITs基础资产类型中排名靠前，仅次于商业零售、办公产业，并且大部分面向个人投资者发售。另外，资产证券化的特点是对资产负债表不产生额外负担，因此，企业在获取低成本资金的同时，可以实现资产出表、资产负债率降低、流动性指标提高的目标。

2. 公共基础设施REITs

我国很多公共基础设施建设项目，如电厂、水厂、港口、机场、高速公路等，其当前及未来现金流产生稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值。通过发行REITs，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，基础设施的建设经营方得到即时可用的资金又可以马上投入到新的建设项目中去。如此循环，基础设施资产的流动性和盈利能力都得到很大的提高。

政府公共基础设施REITs所具备的优点是，对地方政府吸引力较大，能够得到试点地区政府层面的支持，便于解决REITs在运营中的税收问题和收益率问题。

三、结语

十九大报告提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，租购并举将是未来我国房地产发展的主基调，未来五年甚至更长时间内，租赁将逐渐成为我国住房体系重要组成部分。而推进租赁市场离不开金融制度的配套支撑，REITs作为连接资金与资产的载体，有利于打通租赁市场融资渠道的同时释放资产流动性。因此2018年租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的公募类REITs将成为政策最先鼓励的方向。

发展中国REITs市场尤其是未来推出公募REITs，可以使普通居民个人通过资本市场参与房地产投资，盘活存量资产，加快去库存进程，特别是对于个人难以单独投资的商场、工业园区、仓储基地、医疗保健用房等，引导资金进入多元化的地产投资领域，追求长期限、稳定的租金回报收益，而非短期的价值提升，引导资金脱虚入实、服务实体经济发展。

REITs可以协助落实“三去一降一补”的宏观政策，盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险。中国已经迎来了“大资管”时代，但产品同质化问题依然是市场的重要问题之一，作为高比例分红（90%以上）、与股市债市相关性较低的长期投资工具，REITs市场的开发和建设对于金融体系供给侧改革、构建多层次的资本市场体系有重要意义。

中国REITs破晓的黎明、胜利的曙光就在眼前！