来源：永安期货   作者：永安期货研究院首席战略顾问张逸尘

　　中国自加入WTO以来，曾长期实行钉住美元的汇率制度，随着中国经济体量的快速发展壮大，其对世界经济的影响也越来越大，大国之间的贸易争端日趋激烈，围绕人民币汇率的讨论日益成为市场关注的焦点。2005-2014年人民币经历了长期单边升值的过程，然后2014-2016年又出现持续单边贬值的压力，其中2015年8月11日人民币开启市场化改革以来，更是一度引起了资本市场的惊涛赅浪。人民币与美元脱钩以后，到底应该如何定价？成为市场普遍关心的焦点问题。本文试图从货币体系的发展历史、以及浮动汇率制以来不同类型国家的汇率表现特点进行疏理，试图从中探索人民币汇率的定价思路。

一、货币的本质与真正的财富

　　我们通常衡量一个人拥有多少财富，都是说某某有多少多少钱。那么货币真的就是财富吗？我们知道货币来自于商品交换，商品交换来自于社会分工，社会分工是为了更高效率地创造出更多的财富。也就是说只有人类的劳动才能创造出真实的财富，货币只是财富的符号，用来使商品交换更有效率，它本身并不是真正的财富。但当每个人普遍把货币当财富去不懈追求，企业都在追逐利润最大化时，就很容易通过信用交易创造出远超真实商品价值的“虚拟财富”，从而造成周期性的繁荣和萧条。

我们知道货币存量=基础货币*乘数，央行每投放100元基础货币，如果广义乘数是4的话，就意味着产生了400元的M2，其中有300元被你我每个人通过借贷、赊欠等信用交易行为凭空地“创造”出来了！也就是说，你我人人都扛着印钞机，每时每刻都在不停地创造货币，不能简单把货币超发归谬说央行印钱印多了！适度的杠杆可以提高资产配置效率，从而促进经济发展，但过高的杠杆会推高资产泡沫，导致痛苦的周期性金融危机。

　　是着眼于优化资源配置、提高社会分工效率从而创造出更多的实际财富，还是着眼于让每个资本家最大化获取货币利润，这是中国特色社会主义经济学与意识形态至上的西方经济学的本质区别。因此中国特色社会主义经济理论反复强调，计划和市场都是配置资源的有效手段，都是不可偏废的经济组织形式，切不可片面迷信市场自由主义教条。所以中国各级政府在经济活动中发挥了中流砥柱的作用，几十年下来也取得了举世瞩目的伟大成功。

　　上图是1952年第一个五年计划开始至今我国的GDP增速图，我们可以很清楚地看到，尽管计划经济时期受政治斗争干扰国民经济曾经有数次大的起落，但总体上经济发展的速度与今天比起来毫不逊色，我们用了短短二十多年时间，就搞成了一整套独立的基础工业体系，在世界经济史上也堪称奇迹。我们不是不对外开放，而是西方和苏联先后都在封锁我们，我们没有资本，只好发挥劳动力优势和组织优势，发动群众肩背手抬地用无偿义务劳动来进行国家建设。

　　引用此图是为了说明解读中国经济、分析人民币，必须抛开西方经济学既定的理论框架，以经邦济世、国计民生的角度来观察中国，才能得出正确的结论。

二、当代美元本位体系的根本缺陷

　　前文说到货币来源于商品交易，从偶然的易货交易发展到某些商品固定地充当一般等价物，在漫长的历史中不同文明区的人们不约而同地选择了黄金白银等金属做为货币。然而即使在金属货币时代，也有铸币份量、成色等注水行为造成“劣币驱逐良币”的现象，人们在交易中天然存在着放大杠杆的冲动。随着经济快速发展与金属货币供应数量有限的矛盾日趋扩大，流通货币越来越脱离贵金属的束缚，信用交易的不断扩展造成周期性的支付危机。近代以来，国际货币体系大体上经历了金本位、布雷顿森林体系、牙买加体系三个阶段，逐步完成了从金属货币发展到纯信用货币的过程。

　　首先是1870-1914年间，英国凭借“世界工厂”的经济实力和“日不落帝国”的政治实力，推行了以金本位为基础、英镑主导的国际货币体系。经过第一次世界大战的摧残，欧洲列强纷纷陷入巨量战争债务不可自拔，金本位难以为继，经过金块本位（禁止铸造、流通金币，以黄金为储备发行纸币流通）、金汇竞本位（以另一个实行金本位的货币为准备金，发行本国纸币流通）的过渡，到了第二次世界大战后终于寿终正寝。

　　二战后美国迅速崛起为世界上首屈一指的超级大国，GDP占全世界的45%，黄金储备占全世界的近75%。而欧洲各国为战争所摧残，整个国际贸易体系变得支离破碎。1944年美国主导建立了布雷顿森林体系，规定美元与黄金挂钩（每盎司黄金=35美元），其它各国货币同美元挂钩，实行固定汇率制，这样使美元具有了与黄金同等的地位，这也就是“美金”一词的由来。

　　布雷顿森林体系使美元获得了世界货币的地位，大大促进了国际贸易的繁荣发展，但是不久人们就发现该体系从一开始就有不可克服的局限，这就是“特里芬难题”：一方面世界各国为了发展国际贸易必须首先获得美元，这样就要求美元源源不断地流出而导致美国国际收支长期逆差；另一方面美元作为世界货币的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须保持国际收支长期顺差。这两个要求互相矛盾，形成悖论。

　　随后二十年日本、西欧经济强势崛起，美国经济相对削弱，特别是在朝鲜、越南两场战争的消耗进一步加剧了美国的债务负担，其黄金储备也流失至岌岌可危。终于到了1971年尼克松总统宣布拒绝兑换黄金，随后1973年各国纷纷放弃固定汇率制，布雷顿森林体系解体。美元信用一度崩溃，欧洲各国的许多人拒收美元。在伦敦，一位来自纽约的旅客说：“这里的银行，旅馆，商店都一样，他们看到我们手里的美元时流露出的神情，好像这些美元成了病菌携带物一般。”在巴黎，出租车上挂着“不再接受美元”的牌子，甚至乞丐也在自己帽子上写着“不要美元”。直到跟沙特结盟强制原油贸易用美元结算，才稳住了美元的地位。

　　1976年欧美协商建立了牙买加体系，一是实行浮动汇率制，二是黄金非货币化，人类历史上第一次进入完全没有贵金属制约的纯信用货币时代，为各国大开印钞机打开了罪恶的大门。世界经济从此更加大起大落，美元更是凭借其无锚的世界货币地位肆意全球吸血，下图显示了美元指数的大幅波动及其制造的历次严重危机：

　　美元脱钩黄金后，印钞机彻底失去制约，美国经济就进入了债务依赖模式，从此就开始了周期性剪世界羊毛的黑暗历史。标准的举债-赖帐周期如下：大肆举债刺激消费-贸易逆差-资本逆差-美元贬值-廉价美元涌入新兴市场-新兴市场经济繁荣-新兴市场加杠杆-推高新兴市场资产价格-加息-资本外逃-新兴市场崩溃-再次印钞放出美元-收购一地鸡毛的新兴市场资产。

　　70年代大量被欧洲拒绝的廉价美元蜂拥流向拉美，然后80年代大幅加息回收美元，直接导致拉美经济破产； 80年代通过广场协议摧毁日本，然后开始大量注水东南亚；90年代收割东南亚和俄罗斯，然后大量热钱开始涌入中国。世界每十年就有一轮严重金融危机，根源就在于美元的举债-赖帐周期。

　　由于中国体量实在太大，国际资本在中国总有赚不完的小钱钱，所以尽管隔三差五就想收割（每过三年就有一轮中国崩溃论），可是利益诱惑实在是大，资本总是舍不得收手。不知不觉的美国的赤字就越来越大，中国的外汇储备越来越多。而华尔街太长时间收不回投资，就只好在国内玩起了金融衍生品加杠杆，钱生钱玩得不亦乐乎。终于到了2008年，中国还没爆，美国自己先爆了。然后就是著名的量化宽松和四万亿，大量垃圾美元推高了中国房价，同时也推高了美股和美债泡沫。世界各主要经济体都陷入严重的债务依赖螺旋。

　　为什么这次收割中国不顺利？一是资本的贪婪，中国庞大的市场总让它们有赚不完的钱；二是中国产业链齐全，几乎成了全球唯一的全能型生产中心，整合了全球上下游产业链；三是中国主权独立，不会直接听命于美国。经济上割不断，政治上不听话，军事上又打不过，于是只能自己收割自己。当中国积累了三万亿外汇储备，美元就事实上被剥夺了肆意剪羊毛的权利。因为当美元加息开启升值周期时，中国扎紧了篱笆严厉资本管制，剪不到羊毛的美元霸权体系内在缺陷就暴露的充分无遗。上图显示中国加入WTO以来，美国贸易资本双赤字不断加深，至今资产净值已呈净流出8万亿美元之巨。因此美元的加息和大幅走强，其实是有背于美国经济基本面的，给美国实体经济和财政收入带来了沉重的压力。

　　而以中国为首的新兴市场国家则积累了大量的外汇储备，其中中国外汇储备达3万亿美元，紧密依赖中国经济的原料供应国集团外汇储备也接近3万亿美元，这样中国事实上就可以影响6万亿美元的外汇储备，人民币事实上充当了美元对手盘的角色。随着中国开始搞一带一路，不愿再继续免费供养美国债务，全球外汇储备开始见顶，这导致美元霸权地位岌岌可危。

三、浮动汇率制下影响汇率的决定因素

　　随着中国崛起为世界第二大经济体以及人民币成为美元事实上的对手盘，再维持人民币与美元之间的固定汇率已经难以为继，当中国决定搞一带一路重塑全球贸易格局时，人民币与美元的脱钩已成为历史必然。这样围绕人民币汇率到底应该如何估值的争吵就越来越成为国际金融市场的焦点。

　　教科书上关于浮动汇率决定的经典理论主要有购买力平价理论和利率平价理论，前者指的是如果一国物价水平相对于它国明显上涨，那么本币的购买力相对下降，就需要以本币汇率贬值来实现贸易平衡；后者指的是如果一国利率较之它国上升，就导致套利资本流入从而推高本币汇率。

　　这两种模型都有严格的假设条件，即完全自由无关税的国际贸易和不受管制的资本自由流动，这跟实际状况差距甚远。但从实际市场表现来看，一国汇率长期上还是脱离不了国际收支平衡和利差的基础性影响。

　　上图是中国经常项目余额与人民币汇率的表现图，可以看到中国加入WTO以后，2001-2008年经常项目余额迅速攀升，终于在美日压力下于2005年开启单边升值通道，这可以用购买力平价和贸易均衡理论很好地给以解释；但是2009年-2014年，中国经常项目余额开始明显呈下降趋势，人民币对美元却继续保持了升值趋势；而2015年以来中国对外贸易顺差明显回升，人民币汇率却又呈现出了空前的贬值压力，这显然已经不能用贸易平衡理论来解释了。

　　下图我们再看看其它新兴生产型国家、原料输出型国家和发达国家汇率与经常帐户余额的关系，就出现了更有意思的现象。泰国在1997年之前，贸易逆差不断扩大，而泰铢实行钉住美元的固定汇率政策，直接导致了1997年金融危机的暴发；随着泰铢大幅贬值，泰国逐渐恢复了贸易平衡，泰铢汇率基本上同贸易差额保持了良好的互动关系。再看印度，长期的贸易逆差伴随卢比的长期贬值，也没有什么好说的。而有意思的是澳大利亚，在中国加入WTO之前，澳币跟随经常贸易赤字同向贬值，但是中国加入WTO之后，在巨大的中国需求拉动下，澳币开始摆脱了贸易赤字的困扰，开始跟随中国的经济周期波动。最后看看欧元区就更加特别了，欧元干脆跟贸易差额呈现负相关关系，说明汇率不仅不是贸易差额的结果，反而倒过来影响了贸易差额，因为欧美之间是自由流通的套利货币关系，经济结构又比较相似，套利带来汇率波动，汇率波动反过来影响国际贸易。

　　我们再来看利差对汇率的影响，下图是美国与中国10年期国债收益率的利差与美元兑人民币中间价的关系，明显可以呈现正相关的关系。但汇率波幅要远大于利差的波动，而且在2013年、2016年都呈现明显的背离。说明利差的确影响汇率，但显然还有其它更大的影响因素存在。

　　下图我们再来观察其它国家汇率与利差的关系。首先欧元和英镑同美元的汇率，明显受到利差的直接影响，表现比较紧密的相关性，但也有特定时间出现明显背离。再看澳元与美元的汇率，尽管也受到利差的影响，但2001-2005年以及2015-2017年，都明显跟利差走势背离，说明澳元受中国经济周期的影响大于其与美元利差的影响。而马来西亚汇率与对美元利差的影响，就显得不是那么紧密。

　　通过以上比较我们发现，两种汇率理论分别解释了国际贸易和套息交易对外汇的影响，其中发展中国家汇率主要受贸易平衡的影响，而发达国家汇率更多由利差发挥作用，经常项目余额反而被动地受到了汇率波动的影响。中国在2009年之前汇率主要受贸易差额影响，但是在2009年之后汇率开始明显受到利率的影响，而且显然还存在着比利差更重要的影响因素，那就是国际资本流动。

　　上图我们考察了人民币汇率与国际投资净寸寸的关系，发现2009年以来从趋势到节奏都高度吻合，也就是最近十年人民币汇率主要是受到国际资本流动的推动。回过头来很好解释，任何价格现象背后都是供需关系，那么外汇的供需关系是怎样的呢？供给方是各国央行没啥好说的；而需求方，无非有以下四个方面：最开始是国际贸易的需求，这时汇率由贸易差额决定；然后随着信用扩张，有很多资本开始脱离了实际贸易而转为追逐利息，于是各国利差就成为汇率的决定因素；再后来信用继续扩张，大量的国际资本已经不满足于追逐固定利息，而是大规模进行了跨国直接投资，这样各国投资回报率就成了影响汇率的主要因素，因此GDP才是影响大国汇率的主要因素；再到后来，金融衍生品市场的规模继续爆炸式发展，大量金融机构囤积了富可敌国的“热钱”，这些钱并不热衷于实业投资，而是在各个经济体之间辗转进行金融投机，这些“热钱”对国际金融秩序尤其是对新兴国家的货币形成了严重的冲击。2014年以来这些热钱从中国逃离，对人民币汇率形成了强大的贬值压力。

　　2016年以来，在国内舆论普遍流传这样一个故事：“中国的M2存量已经达到GDP的两倍，而美国M2与GDP的比只有80-90%，所以中国货币超发了，要么房价崩盘要么人民币贬值。”这个听上去好象有道理，但是细究其来，M2是个存量的概念，而GDP是当年的增量，这两个值相比并不能得出什么合理的结论。例如去年贷款5个亿修筑一个桥梁的一期工程，形成了5个亿的M2和等量的GDP；今年继续贷款5个亿修筑桥梁的二期工程，那么由于去年的贷款还没有还，现在形成的M2存量变成了10个亿，而今年新增GDP仍然是5个亿，这样M2就是GDP的两倍。我们的M2比其它国家高，是因为我们正在进行大规模的资本沉淀，把大量货币投入到了铁路机场等基础设施，这是特定阶段出现的合理现象，跟人民币汇率并没有必然的联系。上图是我们把M2增速和GDP增速相比，也就是考察每增加1%的M2可以产生百分之几的GDP增幅，我们发现中国这个比率大体上是0.5到0.8之间，说明我们的货币供给效率还是可以的；而美国这个比率多数低于0.5，在2009年甚至是负值，因为美联储QE出来的美元用来填补华尔街的窟窿，没有产生有效GDP。从这个指标看，人民币的货币效率是远超美元的。

　　通过以上分析我们发现，对于中美这样的超级经济体来说，它们的汇率从根本上是由其经济实力决定的。它们的经济表现和经济政策不仅对国内，而且对国外都会产生巨大的溢出影响。上图是美元指数与美国GDP占全球的比例，我们可以明显看到，长期来看美元汇率是与美国的经济地位相一致的。再看中、美、欧、日四大经济体分别占全球GDP的比重，欧美日经济相对地位都在下降，只有中国经济的相对地位在不断上升。随着中国经济地位的崛起和美国经济地位的相对衰落，战略上看空人民币是不明智的。

四、8.11汇改与惊心动魄的人民币保卫战

　　通过以上分析，我们可以清晰地得出结论，2009年以来人民币的升值和2014年以来人民币的贬值都是背离中国经济基本面的，这是非常标准的针对中国进行的又一轮美元剪羊毛操作！下图我们来还原2015年8.11汇改前后惊心动魄的人民币保卫战！

（一）大战前夜：

　　先是2009年大量QE出来的美元涌入中国，推升了人民币和中国资产价格，然后2014年以来，美元开始大炒加息预期，配合舆论场上空前密集的“中国崩溃论”攻势，人民币开始面临巨大的贬值压力。为了维持人民币对美元汇率稳定，央行不得不动用外汇储备来干预汇市，仅从2014年6月份到2015年8.11汇改前，外汇储备就从4万亿降到3.6万亿，缩水了4000亿美元。同时央行每天高挂中间价，导致收盘价大幅与中间价偏离，非常不利于人民币加入SDR。

（二）大战进程：

　　第一阶段，2015年8月11日，央行宣布参考昨天收盘价形成当天的中间价。受此影响人民币立即大幅贬值，全球资本市场应声齐跌，开启了长达两年异常激烈的人民币保卫战。最初央行曾短暂放弃对汇市的干预，人民币对美元和CEFETS篮子货币都出现了快速的贬值，三天后不得不恢复动用外汇储备进行干预。外汇储备从3.6万亿降到3.2万亿，又一次快速缩水4000亿。

　　第二阶段，2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数（CEFETS），对市场发出“人无贬基”的谆谆教导。2016年初，抓住美元过快升值后疲软调整的有利时机，突然抽干离岸人民币流动性，对海外人民币空头发起了至命的一击。这个阶段人民币基本保持了对美元汇率相对稳定，同时也保持了3.2万亿外汇储备基本稳定，但对CEFETS篮子货币继续贬值。

　　第三阶段，2016年5月6日，央行宣布实行以“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”为特征的人民币兑美元汇率中间价形成机制。人民币跟随美元指数的上涨对美元大幅贬值，但对CEFETS篮子货币保持了相对平稳。这个阶段境内民间资本恐慌性出逃再次涌现，外汇储备被迫从3.2万亿降到了濒临3万亿。

第四阶段，2017年初外管局开始大幅加强外汇管制，几个月后基本遏制住了资本外流的格局，实现了对美元汇率的基本稳定，同时对CEFETS指数出现了一定的贬值。

大战结果：

　　2017年5月26日，央行宣布在中间价定价机制中加入逆周期因子，当羊群效应造成汇率过度偏离合理均衡水平时，调节汇率回到合理区间。从而彻底打破了国际空头的最后指望，美元指数应声回落，开始了向疲弱基本面回归的必然历程。人民币保卫战至此初步告捷，保住了3万亿外汇储备的底线，打破了单边贬值预期，基本完成与美元脱钩。

人民币国际化展望：

　　尽管8.11汇改后长达两年的人民币保卫战取得了基本的胜利，但也付出了不小的代价，一是损失了一万亿美元外汇储备，二是中止了人民币国际化进程。那么人民币国际化是不是就没有出路了呢？当然不是！做为正在崛起的世界第二大经济体和第一大制造业大国，中国拥有独一无二的门类齐全的工业体系，一头通过原材料链接发展中国家，另一头通过本土产业升级和消费升级链接发达国家，因此中国在国际贸易中已取代美国而位居中枢地位。3月5日商务部部长钟山在两会“部长通道”发言表示，2017年我国已成为世界第一贸易大国！人民币是由强大的中国制造支撑的，必然会伴随中国制造走向世界。

　　但是人民币国际化同样要解决“特里芬难题”，做为贸易顺差国，很难把货币流出去，这就要求人民币必须做出与美元不同的设计。人民币与美元脱钩造成的短期冲击，与当初美元同黄金脱钩造成的冲击有相似之处，都是市场还没有改变原来的思维定势，还没有找到人民币新的锚定基准。但是人民币与美元的不同在于中国是顺差国，不能象美元那样通过输出债务来国际化。美国做为全世界的交易对手方，向世界提供美元信用的同时，把自己搞得债务不断扩大，制造业不断流失，必须通过周期性剪羊毛来推倒重来。但是这游戏玩的次数多了，就会引起羊群的防备，一旦有一个强大的对手出来振臂一呼，把羊群带跑了，美元剪不到羊毛，那么美国债务危机就一下不可收拾了！  

　　中国现在正在做这件事情！中国的对策是通过“一带一路”来向世界输出债权，以援助的方式让人民币走出去。通过帮助发展中国家建设基础设施，转移过剩的中低端产能，并且向世界开放巨大的消费市场，就可以把整个欧亚大陆乃至全世界整合成一个统一的大市场，为世界经济释放出巨大的增长潜力。上图是近几年中国在世界上收购、租赁、承建和拟建的港口和铁路，整个欧亚非大陆已经成为“一带一路”的大工地！人民币将恢复其自1948年诞生以来就坚持实行的“物资本位制”，以中国强大的制造业为支撑，持有人民币可以来中国买到想要的几乎所有东西。人民币必将伴随“一带一路”走向世界各地，同世界各国人民平等互利、友好合作，共建人类命运共同体！