来源：FT中文网

本文作者是麦格理集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事胡伟俊

有一派观点认为，《老子》是一部兵书。有如战场的国际金融市场，在过去一年里深刻的诠释了《老子》中“反者道之动”的思想。2017年初的时候，金融市场充满着对于未来的担忧。人们既担忧美国新总统的经济政策，也担忧欧洲的民粹主义；既担忧人民币的汇率将继续贬值，又担忧新兴市场在美联储的加息周期下将不堪重负。但过去一年全球金融市场的表现，却远远超出了人们的期望。不仅股债双牛，而且波动率极低；不仅美国和欧洲股市表现都是2013年以来最佳，而新兴市场也一扫金融危机之后多年的颓势，港股的涨幅甚至超过了火热的2007年。人民币也强势回归，带动整个新兴市场走出一波牛市。

站在新一年的开始，不免要对接下来的一年做一番前瞻。想要往前看，最好的办法往往是往后看。老子的职业是东周的史官，也许不是偶然的。历史当然不会简单的重复，但历史能够帮助我们从现实中抽离，从一个更高的视角来理解当下。本文的目的也正在于此，试图从小趋势，中周期和大时代三个视角，来回顾过去，理解当下，并且展望未来。

小趋势

对于1到2年的小趋势而言，经济增长和流动性是最重要的。2017年全球金融市场的优异表现，关键在于经济增长和流动性都非常正面。从经济增长来看，自金融危机以来，全球主要经济体第一次出现同步扩张。经济增长带来了盈利的复苏，支持了股市的健康上涨。同时，除中国内地之外的大多数地区，流动性也相当宽松，给资产价格提供了进一步的支撑。

在这样的市场环境下，投资者的风险偏好得到大幅提升。市场一旦出现调整，便有投资者开始逢低买入。这就导致了市场波动率的下降，而相对平稳的市场，又促使投资者通过杠杆来放大收益，从而放大了金融市场中的流动性，使得资产价格进一步上升。虽然投资从长期来看，取决于付出的价格和公司内在价值的差异。但在短期而言，则关键在于市场的趋势和情绪。在大牛市的感染下，当下市场的情绪非常高涨，毫不奇怪坊间的流行故事，也从两年前的庞氏和明斯基，变成了国运和新周期。

但正如《老子》所言，“反者道之动”。低波动率的牛市，会导致投资者杠杆率上升和现金持有量的下降，这又会引发市场的波动率的上升。市场离顶部越近，波动率往往就越大。而从基本面来看，正如市场上升的动力来自于经济增长和流动性，市场接下来的走势也将由这两者决定。要看清楚增长和流动性的前景，小趋势的视角就不够了。我们需要站的高一些，从而把视野放宽，来到中周期的世界。

中周期

从5-10年的周期来看，当下的金融市场受三个周期的影响最大。首先是发达国家央行的货币宽松周期，其次是美国经济的扩张周期，第三是中国的加杠杆周期。

首先，像2017年这种增长和流动性都很正面的情况，是很难持续的。在经济增长超出预期的情况下，全球主要央行在2018年都将放慢宽松的步伐。可能在今年下半年的某个时刻，全球主要央行的资产负债表将从扩张转为收缩，这也是人类历史上第一次退出量化宽松。

除了增长之外，通货膨胀是影响货币政策的另一个重要指标。近年来全球的低通胀环境，令央行们大跌眼镜。这就产生了三个问题。第一，在全球经济回暖的情况下，通胀是否会依然维持低位? 第二，如果通胀依然处于低位，传统上以通胀作为货币政策之锚的央行们，是否会因此而放慢收紧的步伐？第三，面对全球央行逐渐退出量化宽松，作为全球资产价格之锚的美国10年期国债利率，将发生怎样的变化？

其次，美国从2009年开始的经济扩张周期，成就了迄今为止长达九年的美股大牛市。而本轮的经济扩张马上就要104个月了，自1854年以来，仅有两轮上行周期超过这一次。一次是发生在上世纪60年代，持续了106个月。另一次发生在上世纪90年代，持续了120个月。

当然，老周期不代表会马上进入衰退。恰恰相反，目前美国经济仍在扩张之中，看不到进入衰退的痕迹。但从历史经验看，即使提前六个月预测衰退，都是非常困难的。更重要的是，对于美联储而言，一旦衰退到来，给定目前1.25-1.50%的基准利率，很难像以前一样一路降息5个百分点来刺激经济。这种紧迫感，也许会导致美联储在2018年加快加息的步伐。回看历史，不论是70年代的由“漂亮50”代表的蓝筹牛市，还是90年代由互联网股票代表的新经济牛市，都是当估值被市场情绪推到高位之后，被美联储的紧缩政策打垮的。

第三，08年金融危机之后，为了支持经济增长，中国进入加杠杆周期。这既体现在以房地产和地方债为代表的实体杠杆，也体现在以同业投资和委外套利为代表的金融杠杆。过去一年多，金融市场已经开始去杠杆的进程。但在实体经济领域，杠杆率依然在上升。从最近几次会议来看，防风险被提到了前所未有的高度。从本届政府在反腐和环保中所体现出的执行力来看，实体经济去杠杆也许刚刚开始。

房地产是另一个重要领域。固然，中国经济在过去两年中经历了明显的复苏，但也要看到，这是以房价的大幅上升为代价的。不论从财富分配，还是金融风险的角度，房地产市场都到了必须治本清源的地步。相对于过去十几年在调控和放松间摇摆的短线思维，本届政府更强调长效机制。但谈长效机制，很难绕开房产税和土地制度。从最近的舆论试水来看，房产税作为一项政策，非常难以凝聚共识，在推出的时间和力度上存在很大的不确定性。

当然，以上三个周期，都是从5-10年的视角来看。但几百年后，历史学家书写我们身处的时代，上面所说的只能算是细枝末节。不过笔者相信，当下有三个大势，将进入数百年后的历史教科书。这三个大势，是技术进步，财富分配和中国回归。

大时代

首先，和19世纪一样，今天的世界也被技术进步深刻影响着。19世纪是煤与钢的世纪，人类有史以来第一次进入工业化社会，也第一次进入了全球化时代。在经济领域，除了已经存在几千年的地主和农民之外，资本家和工人作为新的社会阶级出现了。在政治领域，曾经烜赫一时的哈布斯堡王朝，奥斯曼帝国，罗曼诺夫王朝和大清帝国，由于无法应对新技术的挑战而衰落了，而以美国和德国为代表的新兴工业力量崛起了。在思想领域，技术进步也对传统的社会组织和文化提出了挑战，正如马克思所说，“一切新形成的关系等不到固定下来就陈旧了。一切等级的和固定的东西都烟消云散了，一切神圣的东西都被亵渎了”。 以李嘉图/马尔萨斯和穆勒为代表的经济学家群体，正是以其对新时代的思考，首次登上历史舞台。

而21世纪则是数据的世纪。围绕数据而产生发展的各种技术，不论是人工智能还是无人驾驶，都将对人类生活产生巨大而深远的影响。就像在五年前，很难想象微信给我们生活带来的巨大变化。站在当下，也很难想象五年后技术将把我们带向何方。但可以想象的是，如此迅速的技术发展，将对人类的经济，政治和思想领域，产生深远的影响。而这些影响，已经在金融市场上开始体现。

其次，和19世纪前半叶一样，飞速发展的技术也导致了财富分配的恶化。今天的世界，教育和房地产是导致贫富分化最重要的原因。第一，技术发展大大增加了高收入者的生产力。第二，技术发展要求劳动者能够终身学习，有利于原本受教育程度较高的高收入者。第三，全球央行面临着两难的选择。如果收紧流动性，失业率上升，工作最不稳定的底层民众就会上街。但如果保持流动性宽松，资产价格上升，就会让资产的拥有者越来越富。现实中，央行们往往选择后者，以资产泡沫为代价来维持低失业率，而后果就是贫富差距不断扩大，以及中产阶级的储蓄不断缩水。

事实上，技术发展不仅导致人群的两级分化，也导致了公司的两极分化。19世纪技术的发展导致了人类历史上第一次出现了巨大的工业企业，而今天技术的发展则让大公司的影响无远弗届，全世界范围内行业集中度都在上升，巨型公司获得越来越大的市场份额，排名没有那么靠前的企业日子越来越难，过去的一年，这一趋势不论在美国还是中国股市表现的都非常明显。

技术进步所带来的新的生产方式和财富分配，让19世纪上半叶变成了革命的年代。而当下的世界，面对恶化的财富分配，民粹主义在全球范围内迅速上升。虽然2017年民粹主义并未赢得主要大选，但财富分配的状况如果不得到改观，民粹主义很快将卷土重来。19世纪的民粹主义同新兴的民族主义合流，最终导致了20世纪的全球化进程嘎然而止和人类的互相残杀。而21世纪的民粹主义走向何方，则依赖于财富分配的问题能否解决。

第三，中国回归世界舞台中央，是这个时代另一个大趋势。笔者用回归，而不是崛起，是因为中国在工业革命之前，在很长一段时间内是世界最大的经济体。更重要的是，中国近40年能够迅速赶超，一方面是因为市场化和全球化的现代因素，另一方面则是由于那些在长期农业历史中形成的文化因素，包括家庭纽带，工作伦理，世俗理性以及国家认同。

从19世纪开始，在现代工业文明的冲击下，中国传统的经济和社会开始了艰难的转型，即唐德刚先生所说的穿越“历史三峡”。其中虽然经历了无数曲折，但当下大势已经非常清楚。中国经济同全球产业链的一体化程度越来越深，年青人的价值观也离世界的主流越来越近。同时，从世界看中国。一方面，中国给全球经济带来巨大的新增生产和储蓄，正在深刻改变全球的经济结构，产业版图和地缘政治；而另一方面，这种冲击，也对全球领导人的政治智慧提出了挑战。无论如何，未来的21世纪全球史教科书，当下发生在中国的事情，必定是不可或缺的一章。

以上，就是笔者对我们当下所处时点的粗略想法。对于其中的很多问题，坦率的说，笔者并没有答案。期待新的一年，让我们可以亲历历史。

（胡伟俊  麦格理集团首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）