来源：CITICS债券研究 作者：明明债券研究团队 整理：轻金融

正文

近期金融监管政策迎来了去年4月份以后的第二轮落地潮，形成了对“非标”和通道业务的围追堵截之势：资管新规（征求意见稿）禁止非标投资的期限错配，委托贷款新规封死了资管产品投资非标的路径，银信业务新规（55号文）规定商业银行不得利用信托通道掩盖风险实质，媒体报道证监会叫停券商集合资管和基金公司一对多专户投放信托贷款（资料来源：http://www.sohu.com/a/216278611_481778），基金业协会最新《私募投资基金备案须知》禁止私募从事借贷活动（资料来源：
http://fund.10jqka.com.cn/20180112/c602459810.shtml）……

“非标”一词，最初在市面上流传，后经银监会8号文“标准化”后，声名大噪。2017年银监会的“三三四十”系列监管文件中，也有“非标”的身影。资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，下同）中仅给出了“非标”的笼统定义，但具体的认定规则还有待央行会同三会制定。

当我们在谈论“非标”时，我们究竟在谈论什么？

我们认为，“非标”一词是与银行规避监管的行为相伴而生的，监管层提出“非标”一词也是意在防范表外风险向表内转移，因而讨论“非标”时需结合特定的语境，例如银行自营业务就不存在“非标”与“标”之别。

而在银行理财、信托和券商资管产品等不同语境下，“非标”有着不同的含义。银行理财语境下的“非标”源自银监会8号文，意指未在银行间和交易所交易的债权性资产；信托语境下的“非标”出自2014年银监会99号文及其实施细则，指的是“非标准化理财资金池”这类期限错配、底层资产不透明的信托产品，监管层提出这一概念的主要意图是防范流动性风险；证券公司和基金子公司资管产品语境下的“非标”出自“八条底线”，是一个场外金融产品的概念。

在监管风暴下，各类“非标”资产的规模都在萎缩。“非标准化债权类资产”2017年上半年在理财中的占比下降，加上理财的总规模在萎缩，2017年上半年理财“非标”规模下降了5000亿；信托“非标准化理财资金池”业务底层的“非标”资产，在2016年底就已经不到1000亿；基金子公司的资产中超过80%是“非标”，其规模已经从最高点萎缩了逾3万亿。

怎么看2018年“非标”的规模？2017年理财同比少增5万多亿，年末规模基本与年初持平，2018年理财规模下降是大概率事件，同时银行为了应对资管新规也会启动理财“非标”回表的进程，因而银行理财项下的“非标”预计将有较大幅度的压缩。证监会“亮剑”的时间较早，媒体报道近期又禁止券商集合产品和基金子公司一对多专户投放信托贷款，尤其是券商资管投放银行委托贷款（其最终投向大多也是“非标”资产，到2016年底还有1.75万亿的存量）已被银监会委贷新规禁止，因而2018年券商资管、基金专户和基金子公司项下的“非标”投资也将有一定程度的下降。总的来看，我们预计2018年“非标”业务的降幅将是比较“可观”的。

我们认为，“非标”业务和通道业务一样，终究只是特定历史时期的特定产物，其大背景是银行间接融资在受制于监管而无法满足实体经济融资需求，与此同时标准化的直接融资产品的供给又严重不足。在金融回归本源的政策导向下，未来“非标”和通道业务终将完成其历史使命，逐渐式微，2018年非标的业务量大幅萎缩将是大概率事件。但要实现“非标转标”，还需要监管部门在堵旁门的同时开正门，进一步发展高收益债、ABS和股权融资等标准化的直接融资产品。

“非标”释义

从M2的统计口径可以看出，在金融部门仅包括银行业金融机构时，M2衡量的是金融部门与非金融部门中的流动性。其中，M0衡量存在于非金融实体部门的流动性，M2-M0衡量存在于银行体系的流动性。但是，随着影子银行的出现，吸纳流动性的部门从银行体系与实体部门扩展到了三个，即银行、影子银行与实体，实体流向影子银行的流动性使得M0减少，银行流向影子银行的流动性使得M2-M0的部分减少。除此之外，一些仍然存在于银行体系但并未包括在M2统计口径之内的流动性的增加对银行体系负债结构的调整也存在一定的影响，比如同业存单的发展。同业存单以及影子银行的出现使得M2对于真实流动性的表征存在一定低估。

资管新规（征求意见稿）发布后，监管层已就规范资管业务达成了最大公约数，自那以后，尤其是2018年以来，监管政策密集出台，已经形成了2017年3月底到5月份“三三四十”系列文件后的第二轮监管政策落地潮。其中，多项新政直指“非标”和通道业务，已形成了围追堵截之势（表1）。

“非标”一词，最早见于2013年的银监会8号文（《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）。据传，某股份制银行的资金营运中心最早发明了“非标”这一专有名词，后来在市场上逐渐流传开来，影响力越来越大，最终被监管当局在正式文件中“标准化”了。

不过，目前还没有关于“非标”的权威定义和统一认定标准，内容散见于理财、信托和证券期货公司资管产品的监管文件中。资管新规（征求意见稿）中，以排除法的方式间接给出了“非标准化债权类资产”的笼统定义：“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”，“其他债权类资产均为非标准化债权类资产”。而具体的认定规则，还需要央行会同三会另行制定。

值得一提的是，在去年2月流传的资管新规内审稿中（资料来源：http://news.hexun.com/2017-02-21/188240950.html），直接给出了“非标准化债权类资产”的定义，指“未在银行间市场或者证券交易所市场交易的债权性资产”，并指明非标准化债权类资产包括“信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、以债权融资为目的的各类收益权、带回购条款的股权性融资等”。

我们认为，“非标”一词，是与银行近年来为降低资本消耗、规避拨备压力和信贷规模管制的行为相伴而生的。银行的动机是实现资产的表内外转移，而监管层提出“非标”这一概念也是意在防范表外业务的风险向表内转移。因此，讨论“非标”时，需结合特定的语境，比如银行的自营业务是不存在“标”与“非标”之别的，因为银行天然就是经营期限错配和管理流动性风险的机构。而在银行理财、信托与券商资管等不同语境下，“非标”有着不同的含义。

1.  银行理财语境下的“非标”。

8号文第一条，就开宗名义地给出了“非标”的定义：未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

值得一提的是，8号文给出的“非标”定义，是在银行理财的语境下，局限于债权类资产。其次，判定“非标”和“标”的依据，主要是交易场所。这或许是因为银行间市场和交易所在准入、报价和信息披露等流程上比较透明，在这两个场所交易的资产天然就有“标准化”的特征，从监管的角度而言是比较有操作性的。

2.  信托语境下的“非标”

在2016年的信托业年会上，银监会相关负责人把信托业务分为八大类，其中有一类为“标品信托”，即标准化产品的信托，投资标的是可分割、可变卖、可在公开市场流通的有价证券，可以是国债、期货、股票、金融衍生产品等。标品信托的风险，主要是市场风险，收益来源是标品价格的价差。

信托语境下的“非标”，最早见于银监会办公厅于2014年下发99号文（《关于信托公司风险监管的指导意见》），当中强调“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务”。

随后下发的99号文执行细则指出“信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务”。

2016年4月，银监会办公厅又下发了《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（58号文），在“高度重视流动性风险防控”条目下，指出要“加大非标资金池信托排查清理力度，摸清底数，督促信托公司积极推进存量非标资金池清理，严禁新设非标资金池，按月报送非标资金池信托清理计划执行情况，直至达标为止”。

可以看到，信托语境下“非标”的内涵已经不局限于债权类资产，而是更加宽泛的“金融产品和工具”。此外，银监会之所以清理信托非标准化理财资金池业务，主要是为了防范一些开放式信托产品投资低流动性资产，一旦后续资金接不上，信用风险和市场风险极易转化为大额流动性风险。

3.  证监会“八条底线”语境下的非标

2016年5月，中国基金业协会就《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的修改内容下发征求意见稿，当中给出了“非标类资产管理计划”的定义：根据资产管理合同约定的投资范围，投资于未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他资产权利的资产比例高于80%（含）的资产管理计划。

这里的“非标”，口径包含了“未在公开证券交易场所转让”的“股权、债权及其他资产权利”，实际上是一个场外金融产品的概念。

“非标”规模概览

1.  银行理财“非标”

根据银行业理财登记托管中心发布的理财市场报告，银行理财中“非标准化债权类资产”的占比由2013年底的27.49%下降到2015年底的15.73%，2016年有所反弹，这期间“非标”的绝对规模一直处于上升通道。2017年上半年，在银监会“三三四”系列监管文件的高压下，非标的占比和绝对规模都有所下降。（图1，2015年6月末的数据缺失）

2.  信托“非标”

根据99号文执行细则的定义，信托语境下的非标准化理财资金池业务指的是期限错配业务，投资标的是资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具。

银监会于2017年信托业监管工作会上披露的数据显示，截至2016年年末，非标资金池信托资产余额1594.08 亿元，比2016年初减少290.9 亿元；其所持非标资产余额916.34亿元，比年初减少419.20亿元。

3.  资管计划“非标”

根据中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，截至2016年底，证券公司资管存续产品中，投向交易所、银行间市场的规模约为5.65万亿元，其他投向各类“非标”资产的规模约为11.67万亿元（其中包括委托贷款1.75万亿元、信托贷款1.48万亿元、票据1.56万亿元、资产收益权1.77万亿元等）。

如图2所示，自2014年以来，尽管券商资管“非标”投资的规模一直在上升，但占比却不断下降。

基金子公司专户产品中，截止2016年底投资标的为“非标”资产的规模为9.12万亿元，占比为86.9%；投向交易所、银行间市场的标准证券规模为1.38万亿元，占比为13.1%。基金子公司“非标”投资的占比一直高于券商资管，在2016年还较2015年有所反弹。（图3）

基金公司专户产品的投资标的以债券、股票、基金、同业存款投资为主，“其他”投资占比仅为5.3%，基本无“非标”投资；期货公司的资管产品也以投资股票、债券、基金和期货为主，基本无“非标”投资。

展望：“非标”转标

长期以来，中国的融资结构中以银行间接融资为主导，高收益债、ABS、IPO等标准化直接融资产品的供给远不能满足实体经济的需求，但银行又面临着资本充足率、存贷比、贷款规模和窗口指导等约束，这就催生了“非标”业务快速发展。在近百万亿的资管业务中，有很大一块是最终投向“非标”的通道业务。基金子公司的资产规模在近2年的时间内超过了公募基金的规模（图4），如前所述，前者80%以上的投向是“非标”业务。

资管新规（征求意见稿）中提出的禁止资金池和期限错配、打破刚性兑付等措施，势必将使原先以短期化、刚兑化的资金来支撑较长期限、流动性差和不透明的“非标”资产的模式难以为继，再加上近期出台的一系列新政，“非标”的规模未来将持续缩减。资管新规只是提出了银证保各子板块之间的最大公约数，不排除后续发布的细则中有更严厉的条款。

以基金子公司为例，诞生之初没有风险资本和净资本的约束，在开展通道业务上的成本优势明显，其规模从2013年末不到1万亿，经过3年多的发展，到2016年二季末规模超过11万亿。2016年7月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，要求不得开展或参与资金池业务。当年11月，又发布了《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，对基金子公司的资本金做了严格规定。自那以后，基金子公司的资产规模就进入了下降通道，从最高时的11.15万亿下降到2017年三季末的不到8万亿（图5）。

展望2018年的“非标”业务，不是增或降的问题，而是降多少的问题。如前所述，2017年上半年由于理财总规模和“非标”占比都在下降，理财“非标”的规模下降了5000亿。根据银监会主席郭树清在接受《人民日报》采访时透露的数据，2017年理财同比少增5万多亿，而2016年全年理财规模较年初增加5.55万亿元，可判断2017年末的理财规模较年初大致持平。我们预测2018年理财产品负增长将是大概率事件，而银行为了应对资管新规，也将启动理财“非标”转回表内的工作，预计2018年理财“非标”有幅度不小的下降。证监会“亮剑”的时间较早，明确提出资管产品不得存在让渡管理能力的通道业务，再加上近期证监会禁止券商集合产品和基金子公司一对多专户投放信托贷款，我们认为2018年券商资管、基金专户和基金子公司“非标”投资的规模和占比也将有一定程度的下降。尤其是在券商资管“非标”投资的口径下，有一部分投向的是委托贷款，最终对接的是“非标”资产，而银监会最新发布的《商业银行委托贷款管理办法》规定商业银行不得接受受托管理的他人资金和银行的授信资金等发放委托贷款。数据显示，2014年到2016年券商资管产品通道业务项下，委托贷款的规模分别为1.64万亿、1.49万亿和1.75万亿，占比最高时曾达近1/4（图6），这块“非标”投资预计2018年会有大规模的压缩。而信托资金池“非标”业务，在2016年底时的存量就已不大，2017年银监会整理力度依旧很大，预计到2018年会压缩到一个比较小的规模。因而，在监管层剑指“非标”和通道业务的大背景下，我们预计2018年“非标”业务的降幅将是比较“可观”的。

“非标”业务和通道业务，终究只是特定历史时期的特定产物。资管新规（征求意见稿）及后续的实施细则有望堵住旁门，“非标”和通道业务终将式微，但要完成“非标转标”，还有待监管部门开正门，进一步发展高收益债、ABS和股权融资等标准化的直接融资方式。

债市策略

监管层已对借通道投资“非标”的业务形成了围追堵截的态势，而按照银监会7号文（《关于切实弥补监管短板 提升监管效能的通知》）所列的26项弥补银行业监管短板的项目清单，接下来理财新规、交叉金融产品风险管理办法和表外业务风险管理指引等新政也将陆续落地。2018年非标业务大幅缩量将是大概率事件。那么，“非标不死，债市不兴”的故事是否会再次上演？

我们认为，当下“非标”和债券投资不再是非此即彼的关系。“非标”规模下降的同时，是伴随着理财产品总规模缩量的，因而配债的资金也未必会增多。但从中长期看，随着通道业务的式微，宏观调控和信贷政策将真正落到实处，房地产和地方融资平台不再是“资金黑洞”，经济的融资需求收缩，边际上利好债市。我们维持10年期国债收益率波动区间在3.8%到4%区间的看法不变。