文 | 王剑

国泰君安首席银行业分析师

来源 | IMI财经观察

现代信用货币主要来自银行资产业务所派生，因此，大部分M2的变化，均可在银行业务变化上找到根源。

从这一思路出发，本文回顾了近10年来的M2派生演变史，认为其背后实际是银行的业务演变史，并可大致分为四个阶段：

（1）外占投放M2：2004年加入WTO以及海外经济高增长，贸易和投机的外汇进入我国，外汇占款成为M2的重要来源；

（2）信贷投放M2：2008年我国推出“四万亿”刺激，信贷天量，派生了大量M2；

（3）同业投资投放M2：2010年开始宏观调控，2011年开始信贷量得到控制，银行“创新”了同业投资，继续派生M2；

（4）委外投资投放M2：2013年开始管制同业投资，2014年开始宽松，委外投资逐渐兴起，也派生了M2。

央行若不能有效制约银行的各类资产业务，也就无法有效控制M2总量。而通过MPA等手段使银行资产扩张受监管约束后，终将迎来一个相对理性的M2增速。

银行有多种不同的资产业务在派生M2，比如投放信贷，或者购买居民的外汇，均派生M2。其中，信贷一直是最为主要的M2派生渠道，而银行的信贷额度又受到央行的管控，因此，传统上，央行只要管控住银行的信贷投放量，是能够大致控制住M2派生量的。

预计到2017年年底，我国M2余额约为170万亿元。而10年前的2007年末，M2余额才40.34万亿元。10年间，M2余额增加了3倍多，年均增长15.5%（注：2011年M2的统计口径有所调整，新纳入非银金融机构存款）。

图1：近10年M2余额高增长

数据来源：人民银行

说货币超发的声音，仿佛又要响起了。但是，简单地看数字笼统地说超发，并不准确，也无意义。我们还要更进一步，看看M2的具体来源，理解这些货币发行数字背后的真相。

众所周知，现代信用货币主要来自银行资产业务所派生，因此，大部分M2的变化，均可在银行业务变化上找到根源。银行有多种不同的资产业务在派生M2，比如投放信贷，或者购买居民的外汇，均派生M2。其中，信贷一直是最为主要的M2派生渠道，而银行的信贷额度又受到央行的管控，因此，传统上，央行只要管控住银行的信贷投放量，是能够大致控制住M2派生量的。

图2：央行通过控制银行放贷来控制M2派生

数据来源：人民银行

但现实是，确实出现了M2派生量超过年初计划的情况，说明有其他不受控制的渠道在派生M2。事实上，信贷被管控住后，天生逐利而又富有创新精神的银行，发明了很多种资产业务，以扩大业务和盈利规模，有些资产业务同样派生M2。这些业务很多都带有规避监管之目的。

所以，10年的M2派生演变史，背后其实是银行的业务演变史。这10年来，银行业务的演变（同也是M2投放方式的演变）又大致可分为以下几个阶段：

（1）外占投放M2：2004年加入WTO以及海外经济高增长，贸易和投机的外汇进入我国，外汇占款成为M2的重要来源；

（2）信贷投放M2：2008年我国推出“四万亿”刺激，信贷天量，派生了大量M2；

（3）同业投资投放M2：2010年开始宏观调控，2011年开始信贷量得到控制，银行“创新”了同业投资，继续派生M2；

（4）委外投资投放M2：2013年开始管制同业投资，2014年开始宽松，委外投资逐渐兴起，也派生了M2。直至2016年底开始，金融去杠杆启动，这种派生逐步得到控制。

图3：近10年的M2派生演变史

数据来源：人民银行

因此，2010年宏观调控之后，M2继续高增长，是银行通过各种创新规避监管，从而扩大自己资产业务的结果，而监管层（主要是央行、银监）则步步围堵，形成了一种“管制—创新—围堵—再创新—再围堵”的轮回。

接下来，我们按上述四个阶段，详细回顾这10年来M2的投放详情。

2004年我国加入WTO后，一个广阔的海外市场对我们徐徐打开，刚好又遇上海外经济增长，外需旺盛。我国借助低成本劳动力的优势，充当了“世界工厂”，为海外市场生产各种商品，其中又以低端制造业为主。因此，靠广大民工一双双勤劳的双手赚取的外汇，源源不断地流入中国。除了商品与服务的出口创汇之外，由于我国正值经济高速增长期，投资机会较多，房地产和股票等资产的价格也表现抢眼，因此也吸引了很多热钱涌入。

总之，贸易与资本的双顺差，使外汇大量涌入中国。基于当时严格的持汇管制，居民拿到外汇，卖给银行，获得相应的一笔人民币存款，由此派生了M2。而银行往往也会及时将购入的外汇卖给央行，获得相应的基础货币，这是央行被动发行了基础货币。

因此，最终的情况是，外汇占款同时形成基础货币和M2。当然，所投放的基础货币和M2两者之间会有些许差异，因为银行从居民处购入外汇后，未必如数卖给央行。但这种差异不大，暂忽略。

我们从央行的资产负债表上，能够清晰地看到外汇占款的增长，相应投放基础货币。我们也假设这个数字约等于银行对M2的投放。我们再计算，每年的外占增量与当年的M2增量之比，便可看到当年的新增M2之中，有多少比例是由外占贡献的（其中，2017年数据为前11个月）。

图4：外汇占款对M2增量的贡献

数据来源：人民银行

可以看到，2004-2008年这5年中，该比例达到50%左右。换言之，这5年中，约一半的M2增量来自外占投放。在这种情况下，央行货币政策的独立性受到影响，说央行超发货币肯定是冤枉的。央行主要通过提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等方式，冻结或回笼基础货币。

按理说，既然外占投放了过多的M2，央行还可以压缩银行的信贷投放，减少信贷派生的M2，让整体M2增量回归合理范围。但这种做法有个限度，若信贷额度设太小了，申请贷款的企业融不到钱，会遭殃。因此，央行有时是无奈的。

2007年的美国次贷危机，打破了上述“中国生产、美国消费”的模式。而后，2010年欧债危机，以及中东战乱，外需不断走弱。同时，随着我国居民收入（工资）提高、环境成本增加，低成本优势也慢慢弱化，越来越不利于低端制造业的生存，低端制造业开始向我国中西部甚至东南亚等地方转移。这些因素，都对我国商品出口造成不利影响，贸易项下外汇流入开始下降。但此后几年，由于我国经济增速依然较高，人民币仍有升值，因此资本项下仍有一定外汇流入。这一趋势直到2014年才明显改变，外汇不再流入，甚至开始出现流出。

2007年的美国次贷危机，是原来“中国生产、美国消费”的模式难以为继之后的一次调整，意料之外但也情理之中。而后，约在2008年，欧债危机也陆续爆发。2008年中开始，美国宏观经济开始受到明显影响，GDP增速、失业率等指标显著走弱。进而，我国2008年中期开始出口出现下滑，GDP增速也明显下滑。

图5：中美两国GDP在2008年下行

数据来源：WIND

为对冲海外危机的冲击，我国政府于2008年11月推出了“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”。初步匡算，实施这一计划，到2010年底约需投资4万亿元，因此该计划一直被俗称为“四万亿”刺激计划。

其中，十项措施的第十条是：“加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、‘三农’、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。”因此，银行原先从央行那领取信贷额度的做法取消，撒了欢似地放贷款，竞争式地放贷款。这时，起源于重庆“八大投”的地方政府融资平台开始走到舞台中央，名为企业，实为政府代理机构，它们成为了最为积极的借款人，并将资金用于地方基建等领域。

从数据上看，2009-2010年这两年的信贷增量分别达到9.6万亿元、8.0万亿元，而2008年信贷投放量才4.2万亿元。2009年的投放量约2倍于2008年，可谓“信贷狂潮”。

图6：2009-2010年信贷投放高增长

数据来源：人民银行（单位：亿元）

我们也统计了每年信贷投放量与M2增量之比，观察M2增量中有多少是由信贷投放派生的。从数据上看，信贷是派生M2最为主要的渠道，因此占比一直较高，大部分年份均占比60%以上。其中，2009-2010年“四万亿”信贷狂潮期间，该占比明显上升至70%左右。

图7：2009-2010年信贷对M2增量的贡献较高

数据来源：人民银行

信贷投放派生M2，是最为“正统”的M2派生方式，也是写入教科书里的。在这一模式下，由银行负责审核借款人资质，也意味着由银行来把握货币投入流通的最后一关，银行责任重大。如果审核严格，银行遴选出来的都是好的借款人，货币投放到有价值的地方，对货币体系而言这便是合理的，否则，货币没有投放给价值，货币体系便会出现紊乱。但在2009-2010年的信贷狂潮中，由于银行放贷任务太重了，便有意无意地放松了信贷标准，扩大了信贷投放领域（一些本不该被支持的领域，也有大量投放，比如房地产和低端制造业），其中有些贷款在后来发生问题，银行也为此消化了好几年。

很快，过度信贷带来的负作用开始显现。一方面，货币过多投放带来通胀压力，物价开始上涨；另一方面，过多的货币也要寻找投资机会，房地产无疑是最好的选项，房地产价格开始疯涨，积累了风险。2010年4月，宏观调控正式启动，信贷狂欢逐步落下帷幕。

图8：信贷过度投放后CPI快速上升

数据来源：WIND

而“四万亿”的历史功过，一直被人评说。它所带来的问题自然明显，包括信贷过度投放带来的资产质量问题、地方政府债务问题等，也有人说原本我国借着次贷危机已经开始清退一些低端制造业，这一进程也被打断。但是，也必须认识到该计划带来的正面意义，为我国产业升级转型争取了宝贵的3-5年时间，以及对很多地区基建的推进，尤其是一些偏落后地区，在常规时期几乎没有任何办法推进基建。

2010年启动的宏观调控，和以往多次调控一样，也是先从房地产下手的。2010年4月17日，国务院为了坚决遏制部分城市房价过快上涨，发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，简称“新国十条”。

而后，各部委的具体措施随之陆续出台，金融监管部门方面，最主要的是限制信贷投放规模和投向，严格遏制银行信贷投向房地产、地方政府融资平台等。同时，审计署开始摸底全国地方政府负债。

调控持续了一年后，2011年初，调控效果逐渐开始显现。“双限”制约了房地产销售，房地产资金回笼出了问题，有些项目开始出现资金链断裂。2011年中期左右，浙江温州开始有过度负债的企业老板自尽或逃亡，率先开启了我国银行业新一轮的不良资产周期，银行逐步开始收缩信贷，当地房价也从高位深幅回调。而后几年中，不良资产形势开始向全国蔓延。

但是，全国各地还没完工的房地产、基建等项目依然有旺盛的融资需求，需要筹集资金用于后续建设，否则将出现一堆堆的烂尾楼、断头路。信贷被严格管控后，它们开始寻找各种替代融资方式。银行也依然愿意将资金投放给它们，因为房地产价格全国看依然坚挺，风险不大，而地方政府融资平台则一直被视为有政府信用，况且其他工业领域风险更大。因此，各种各样的非信贷资产类别被发明出来，最典型的做法，是银行将资金先投放给某资管产品（即通道、SPV，早期以信托计划为主），资管产品再将资金投放给借款人，世称“非标准化债权”，简称“非标”。

图9：银行投放非标的基本模式

非标在银行财务报表上体现为一笔投资。非标的本质，是将原来直接投给借款人的信贷资产，绕了个弯，包装成了非信贷资产，从而规避了与信贷相关的监管措施（刚好2012年左右银行监管开始加强）。监管部门发现问题后，也曾试图跟进，比如银监对银信合作出台了多项规定。但2012年券商创新后，券商资管、基金子公司等也可充当通道，银监对此就无权管辖了。于是，非标盛行。

银行自营投放非标，跟放贷一样，会派生M2（居民购买的表外理财所投放的非标，属于直接融资，不会派生M2）。央行给信贷设置额度，原本可控制住M2总量。但非标不受限，大量投放，于是M2增量明显超出了央行的计划。2012年开始，M2增速开始逐步走高，尤其在2013年上半年，创下的16.1%的高点值，并显著超过当年13%的M2增长目标。

图10：2013年M2增速超过年初计划

数据来源：人民银行

然后，来估测下自营非标到底投放了多少M2。自营非标分布在多个会计科目里，且外表上只是银行持有的资管产品（与正常的资管产品混在一起，很难区分），没有办法直接统计。我们把每年的M2增量，扣除可以明显统计的外占、财政、信贷、债券等投放渠道，剩下的一个轧差项，便主要由自营非标贡献，我们将其标注为“其他（非标等）”。跟上文一样，我们将其他（非标等）的每年增量，与当年的M2增量相比，观察其占比。可以看到，2011-2012年这两年，该占比突然上升。

图11：自营非标投放的M2占全部M2增量的比例

数据来源：人民银行

但是央行一时没有办法，因为它还没有权力直接对非信贷资产施以额度管控。换言之，在银行资产业务种类日益丰富的背景下，以前只管住信贷便能管住M2的做法已行不通了。因此，我们当时便提出了“广义信贷”一词。

为提高盈利，银行的非标业务，还存在短借长投的做法。即融入一笔相对短期的资金，投放至偏长期的非标，期限错配，存在流动性风险。不同银行通过相互拆借牢牢绑定在一起，一旦某笔资产到期出现违约，则有可能出现连锁反应，层层违约，引发市场较大波动。2013年6月，这样的违约出现了，按以前的做法，涉事银行可以从银行间市场上短期拆入资金，平掉头寸，市场上不至于会连锁反应。但此次，央行限制了银行间市场的资金供给，教训了这帮错配同业投资玩得最疯的银行。“钱荒”发生，货币市场利率飙到了一个极高的水平。而后，M2增速应声回落。

2014年初，央行、银监联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），同业投资被施以严格监管，自营非标盛行的势头得到遏制。但是，新的玩法仍然有不断被发明出来。猫和老鼠的游戏，一时难以终结。

2014年下半年，我国经济出现了一些不好的苗头。为支持经济平稳增长，政府启动了新一轮的货币宽松。11月底，意外降息。而后，多次降息降准。其目的，是降低融资成本，刺激投资。2015年初开始，银行间市场的利率持续走低。

图12：2015年初开始银行间利率持续走低

数据来源：WIND

但是，当时经济动能有所不足，对于企业家来说，因为没有好的投资方向，银行也还是不太敢给企业们放贷。因此简单降低融资成本，并不必然带来投资复苏，这有点类似于流动性陷阱。经济的复苏，仍然有待新的动能带动。

低利率环境总体不利于银行的未来资产收益预期。2014-2016这几年债券收益率不断走低，利差压缩。因为债券收益率普遍较低，符合收益要求的债券稀缺，形成了所谓的“资产荒”。“委托投资”等方式开始进入银行视野，委外机构能够取得较高的收益，加大杠杆水平、提高息差和资本利得水平是重要原因。市场上低成本的资金充裕，综合资金成本可以通过杠杆方式有效降低，从而投资于收益率水平不高的债券也变得有利可图。比如，如果自有资金成本4%，4%的债券中期来看不具备配置吸引力，但如果可以以3%的低成本融入资金，则可以降低资金成本，投资获利。

图13：杠杆投资债券示意图

但银行因为各种原因（可能是自身监管指标制约，也可能仅仅是因为自己不想很辛苦地滚隔夜），不方便直接加杠杆，但申购一个外部的资管产品，由该产品再去加杠杆、加错配去投资。于是，委外模式逐渐盛行。

图14：银行委外投资的基本模式

由于非银金融机构的存款也计入M2，所以，银行一但申购了资管产品（资管产品归入非银金融），便形成了一笔该产品在银行的存款，也是派生M2。同样，当银行向资管产品拆放资金（资管产品加杠杆用于投资），也派生M2。因此，银行自营做的委外投资，以及对资管产品的拆放，都派生了M2。至于资管产品后面怎么投资运作，那只是直接融资，不影响M2总量。

也就是说，在非标被管控之后，新的一种漏出M2的方式，开始流行起来。2015年中期开始，M2增速又明显高过央行既定计划，委外有一定贡献。统计上看，跟前文的非标一样，委外派生的M2也体现在“其他”中，我们将之标注为“其他（非标、委外等）”，两者很难精准区分。从前文图11可以看到，2015-2016年，其他（非标、委外等）投放的M2占比突然大增，尤其是2016年高达44%。

这一切的起因好像是资产荒，银行直接投资债券无利可图，从而借委外实现杠杆投资。但是，这期间，还是有那么少数银行，一直安安心心地服务企业、个人客户，好像从来没有遇到资产荒问题。说到底，资产荒的背后实质，是能力荒、客户荒，有能力、有基础客群的好银行，根本就没有资产荒问题。

但委外从事的杠杆和错配投资，使债券市场积累了较大风险，引起监管层关注。2016年下半年开始，央行在中央统一部署下开启了金融去杠杆进程，首先主动提高了银行间市场利率，抬高加杠杆的成本，迫使杠杆投资逐步瓦解。同时，银监会也启动了监管检查，严查监管套利等行为。这一过程贯穿了整个2017年，委外收缩，回笼了M2，并使2017年下半的M2增速回落至9%左右，还一度跌破9%。货币闸门终于被管住。

在现行的“中央银行—商业银行”二级银行制度下，央行负有控制货币总量的职责，但直接在一线派生货币的，则是商业银行的资产业务。所以，央行若不能有效制约银行的各类资产业务，也就无法有效控制M2总量。

经过非标、委外这两轮“创新”业务带来的M2增长后，监管层开始意识到，如果不设法彻底铲除问题的根源，仅仅是出一样管一样的话，监管工作将永远陷入猫捉老鼠的轮回之中，监管干部疲于奔命，永无出头之日。今天管住委外，还不知道明天又出来什么鬼东西。

为了一次性解决问题，2015年底，央行把差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为宏观审慎评估体系（Macro Prudential Assessment，MPA），并正式提出了广义信贷概念，把银行最为主要的对外资产投放方式全部囊括。这里的“对外”是指对“央行—银行”体系之外，也就是对央行的资产、对银行之间的资产不计入，因这些资产不会派生M2。MPA中还将一家银行所能达到广义信贷上限，与它的资本充足率挂钩，资本充足率越高，所允许的广义信贷增速越高。这相当于，广义信贷增速被设了天花板，M2增速也就被设了天花板。

因此，我们相信，今后银行的资产扩张的手脚被束缚住，我们终将迎来一个相对理性的M2增速（完）。