来源：中国证券报  作者：王朱莹

继新年首个交易日集体走高后，周三商品市场出现两极分化。1月2日涨幅居前的黑色系品种多数回调，“过山车”行情令许多追多的投资者惊疑不已。分析人士认为，从春季或者中短期走势来看，利空的边际力量强于利多。黑色系方面，3月份采暖季限产结束，且消费旺季的实际消费能否兑现也是个问题，结合地产降温、政府规范PPP和地方债等政策束缚，实际上供应边际变化倾向于库存累计，另外还需考虑全球主要经济体市场利率回升对融资成本的滞后性传导作用。因此，大宗商品“春季躁动”持续性存疑。 

1月2日大宗商品市场“开门红”点燃了投资者的乐观情绪，孰料1月3日除了部分商品飘红外，多数品种回吐前一日涨幅，“过山车”式行情令投资者迷惘不已。 

以黑色系品种为例，螺纹钢主力1805合约1月2日上涨2.11%，收报3874元/吨，昨日则下跌0.86%或33元/吨，收报3809元/吨；铁矿石主力1805合约1月2日上涨2.55%或13.5元/吨，收报543.5元/吨，1月3日则下跌4元/吨或0.74%，收报536元/吨。 

“开年第一天，商品市场出现大幅回升，全球经济数据强劲是主要推升因素，表明2018年全球经济整体趋好格局是主基调。与此同时，年末的流动性紧张暂告一段落也在一定程度上表明资金回归对市场的支撑；而宏观基金年末兑现的头寸重新建仓也令商品受益。不过，3日的回落则是商品市场恢复自身波动特征发挥的作用。”中大期货副总经理、首席经济学家景川表示。 

市场对于大宗商品2018年走势分歧较大，乐观者继续看涨的理由在于中国经济结构改善、海外经济复苏，叠加部分品种供应端紧张尚未缓解。而持谨慎态度的投资者则认为，中国经济系统性风险下降并不意味着“L”型走势已形成上拐，2018年面临地产和基建双回落的潜在利空因素，长期乐观并不代表可忽视中周期利空因素。 

宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，对于商品而言，元旦后“开门红”是乐观预期助推作用，3日回落则表明市场已在正视季节性淡季需求端的中短期利空。 

“从春季或者中短期走势来看，利空的边际力量强于利多。黑色系方面，3月份采暖季限产结束，而当月消费旺季的实际消费能否兑现也是个问题，结合地产降温、政府规范PPP和地方债等政策束缚，实际上供应边际变化倾向于库存累计，而且还需要考虑全球主要经济体市场利率回升对融资成本的滞后性传导作用。因此，春季大宗商品反弹持续性存疑。”程小勇说。 

从宏观角度来看，目前市场对新一轮经济增长周期存在分歧，中国经济还处于增长动能切换的关键期，传统行业固定资产投资继续负增长，而高端制造业和新兴产业固定资产投资保持较快增长。 

“市场聚焦的朱格拉周期在不同行业存在割裂情况，而新一轮设备投资对当期带来的需求，对下一期经济带来的是供应，因此从经济周期来看，需要正视新经济对经济贡献占比还小，传统力量如地产和基建投资回调带来的下行压力，大概率会超过新经济投资带来的上行压力，因此2018年从库存、设备投资周期来看，不能盲目乐观。还需要考虑到全球经济复苏对利率上升的承受力，在全要素生产率没有技术革命提升的背景下，并不意味着高增长到来，需求还处于低速增长的情况，只不过需求构成发生变化。因此，2018年商品市场可能还需要一个大调整才能匹配中国经济转型、全球经济信用收缩的宏观环境。”程小勇说。 

景川则认为，2018年主要经济体依然处于不同步的经济与货币周期中，其中美国处于经济上升期和加息周期，预计加息3次；欧洲和日本处于经济上升期和降息周期末期，预计央行可能在下半年开始转变货币政策措辞，但具体实施预计在2019年之后；而中国仍将处于经济承压期，在货币政策上，实际上仍在降息周期，但受到美国加息挤压以及去杠杆考虑，预计可能继续小幅上调金融系统利率。 

景川表示，美国经济继续处于良性运行状态，失业率将进一步降低，提振市场信心，对商品资产利多。此外，特朗普政府下一步推进基建法案的信心大增，如果取得进展，将对相关工业品产生大幅提振，尤其利好有色、钢铁等品种。此外，为了防范泡沫，美联储很可能加快加息步伐，利率顶部可能比预想的更早到来。预计美元走势仍然处于胶着状态，对商品不会构成显著影响。 

国内经济预计将继续承压运行，商品总需求增速降低，但得益于基数庞大，实际需求增量部分仍然可观。在供给侧改革取得明显效果后，预计2018年将继续推进到更多产业，同时环保检查继续影响传统制造业。在黑色产业链完成洗牌后，需要关注化工、有色和农产品可能受到的类似利多刺激。 

作为商品龙头，黑色系产业链在2018年的走势尤其令市场关心。 

“2018年我国投资增速或将有所放缓，房地产投资减速、基础设施建设投资更明显地放缓，制造业投资震荡中略有加快；消费增速有所加快，贡献继续提升。在我国工业化基本结束、防范系统性金融风险的大背景下，货币还将会以收紧为主，补库存也将进入尾声，投资和GDP增长速度保持基本一致，进入‘新常态’阶段。”招金期货指出。 

中投期货分析师张伟表示，2017年，出口回暖、棚户区改造和三四线城市差异去库存下的房地产超预期增长，以及财政支持下的基建是经济超预期的主要因素。叠加供给侧改革带来的上下游企业利润重新分配，中国经济生产热、需求冷的状况比较明显。前三季度工业生产扩张带动经济增长超预期，库存投资功不可没。2017年以来，经济呈现“生产热而投资冷”的格局。 

数据显示，二季度工业增加值累计同比一度上升至7.6%的高位，实际固定资产投资累计同比却下降至3.82%。 

“可见，服务业发展平稳下，工业生产大幅扩张是此轮经济超预期回升的主要原因。工业生产大幅扩张依赖于PPI走高带动工业企业主动加库存。2016年启动供给侧结构性改革，推动煤炭、钢铁等行业去产能，导致工业供给收缩明显。”有分析表示。 

“2018年重点关注黑色产业链的库存和利润，尤其钢厂利润，大幅度倾斜难长久。做空钢厂利润主要是空成材、多原料。”招商期货表示，单产品跨期套利盈利不高、风险大，但做原料和成材跨产品可以有效降低风险。库存其实就是各方博弈的话语权，利润是核心，价格是反映综合因素的载体。在不确定因素较多的情况下，进行套利操作才会发挥良好作用，否则会弊大于利。预计2018年全年套利机会将多于2017年，而单边趋势性机会减少。