来源：华尔街见闻

12月12日，在“华尔街见闻2018全球最佳投资机会”峰会上，央行调查统计司前司长盛松成发表了题为《美国减税与我国汇率、利率趋势》的演讲。演讲要点整理如下：

• 中国不存在央行缩表的问题。目前中国金融市场利率已经相当高了，不主张对基准利率存贷款利率加息。

  
  

• 美国税改和美联储缩表等事件对中国的影响可控。资本外流压力总体可控的。人民币短期承压可控，长期来看还是升值的。

  
  

• 货币政策不松不紧，以不变应万变，建议货币政策延续下去。

  
  

• M2增速可能会回到2位数。当金融去杠杆去到一定程度的时候，M2会回升的。

  
  

• 金融去杠杆明年对货币政策、货币供应量的影响会比今年小。金融去杠杆不可能永远进行下去，但未来去杠杆的幅度和速度都会有所放缓，其对经济和市场的影响也不会像今年这样大。

  
  

• 预计人民币兑美元汇率稳定在6.6左右。

大家好，从货币政策角度来讲，大家最关心的是每年我国货币政策走向，流动性，利率、汇率，货币供应量怎么样，现在又发生了大事，美国减税对我们有没有影响？当然有，我们如何应对，会有哪些影响，未来我们的货币政策如何，我主要是讲货币政策，因为减税、税收贾所长才是专家，主要他来讲。所以我的发言题目是美国减税与我国货币政策的趋向。

我想利用有限的时间讲4个问题，第一是美联储缩表，第二个我们国家的金融的一个现象，就是社融与M2增速不一致，我的观点是我们金融去杠杆的结果。第三个谈谈美国税收，我觉得有待进一步观察，不仅是对美国经济，还对世界的经济，对我们国家的利率、汇率、走势，影响还有待进一步观察。最后我想总结一下对我们明年中国、美国货币政策、财政政策，都是我个人的思考。

首先，我先从美联储资产负债表说起，美联储缩表究竟是什么呢？最近一年来讨论的纷纷扬扬的。我用3、5分钟的时间非常简要的给大家介绍一下，实际上这是一个非常专业的问题。如果要把它讲清楚的话，两个小时都讲不清楚。因为有两张表非常重要，一张就是中央银行的资产负债表，一张是国际收支平衡表，如果这两张表你搞清楚了，那么你金融大部分的分析都有框架了，但是时间有限，我只能说里面要害的东西，我用不同的颜色表示出来了。

首先是2007年12月19号的美联储的资产负债表，大家觉得很奇怪，为什么是12月19号？我们总是月底或者年底。因为美联储的资产负债表是周三发布的，所以那天应该是周三了。首先资产负债方一定是相等的，有借必有债。红的发行在外的联邦储备全，存款性机构存款，具体不说了，其实就是等于现金加上存款性机构存款，其实就是法律准备金和超额准备金。所以是存款性机构在中央银行的存款。这两项都是我的负债了。所以是中央银行负债方的，基础货币就是中央银行资产负债表里面负债方的一部分。存款性机构存款只占2%，非常少，为什么呢？因为美联储美国的法定储备金非常低，超额储备率只有0点0几，因为他的资本市场非常发达，他不需要这么多。需要的话可以去资本市场融资。这是2007年的时候，2008年就发生金融危机了，所以缩表就缩到正常年份了。

第二个，有负债一定要有资产，我们看看蓝色的，有负债就有基础货币，一定是和资产有关的，这就是资产负债表，里面一个蓝色主要是美国国债，占了86.4%，这是正常情况下。美联储有一个公开市场操作委员会（FOMC），通过美国国债的买卖调节联邦基准利率，所以公开市场操作委员会的权力特别大，是美联储最重要的机构之一。接下来我们看看，10年过去了，刚刚的数据，我这个数据是非常认真的，昨天晚上9点半才改完的，10点发给华尔街见闻的。只要出来数据，最新的，我都会更新，保密的我不能说。等一下会说到，有的极个别的还没有公布，但是我没有办法。我只能说到昨天晚上的数据。昨天下午5点左右，我们公布了最新的数据，我们的M1、M2都公布了，一公布我全都要更新了。大家看看。12月6日，一定也是周三了，美联储存款性机构存款占了52.4%，联邦储备券占51%。说明国际金融危机以后，美国量化宽松政策，大量的钱发出来了，美联储想通过这个提升经济，最后这个一定会流到商业银行。很可惜，商业银行他不干，不贷款，所以这个特别大，52.4%。

所以我经常说，货币政策有效果，又是有限制的。不像财政政策，你投下来以后，市场不接受也要接受，货币政策是要通过传导的，如果商业银行，个人不配合你，你是非常有限度的，并不是万能的。所以高达52.4%了。超额准备金全都在那个地方了，所以当时他想促进经济发展也是打了非常大的折扣的。第二大家看看资金来源，以前80%几是美国国债，现在倒过来了，国债只占55.4%了，而抵押资产证券占了39.8%，接近40%了，这就是当年美联储量化宽松政策，大量买入的资产，这些东西大量购买进来之后才能挽救美国的经济，这部分非常高。美国国债已经55%了，所以这两块他要同时缩。第二个，现在是多少呢？44371，4万多亿了，实际上最高的时候，6月份的时候达到过4.45万亿，几乎是4.5万亿，10年前只有8900亿。（所以美联储）必须缩表。

国际金融危机期间，由于量化宽松政策投放大量基础货币，美联储负资产表规模由2007年的金融危机前的不到9千亿美元地扩张到2014年接近4.5万亿，7年中扩张了5倍，14年到现在基本没有变。现在拿出来的12月6号的资产负债表和2014年很接近，大部分的时间资产表没有扩，没有缩。我们国家同期，大概扩了不到2倍，大概是1.9倍左右，所以我们不存在央行缩表的问题。所以有的人一听到美联储缩表，就会说到中国人民银行也要缩表，我们不会，我们不存在这个问题。第二个，经济的发展和货币密切相关，美国7年当中GDP增长是2%。7年当中，GDP增长是2%，我们国家增长是8.6%。所以美联储不得不缩表，目的是为了如果以后经济不好了，它还要扩表，而我们不存在这个问题。

接下来就是我们国家的企业了，我们的社会融资规模和M2增速不一致。因为我们国家金融调控的指标有两个，一个是社会融资规模，第二个是广义货币供应量。这是10年前我们的宏观金融调控指标只有一个，就是广义货币供应量M2，但是从7年前开始我们有两个了，一个是社会融资规模，一个是广义货币供应量M2，历史证明当时我们做广义货币供应量M2的是2010年10月底的时候，这时候是我们做的，当时社会还有一些争论，现在实践证明，不管是学界、官方还是市场，都很认可社会融资规模，甚至觉得社会融资规模对经济、流动性的反应超过对M2的反应。从历史来看，社会融资规模与M2是完全一致的，同比增速的走势是非常接近的，甚至于2016年1季度末社会融资规模的增速和广义货币供应量的增速都是13.4%，完全一样。我觉得两个治表不可能完全一样啊，但是就是这样，同比增速完全一样！我以为我们做错了，再做，从5点做到晚上9点，把数据重新核实一遍，完全一样！说明两者的相关度非常高。所以说他是一个硬币的两个面，共同反映了我们的整个资金的流动。

但是从最近一年广义货币供应量和社会融资规模差异逐渐拉开了，8月份和10月份，增速相差4.2个百分点，昨天5点的数据，我们M2的同比增速9.1%，社会融资规模12.5%，两者差额缩小到3.4%。我大概在3个月前就说过，这两个增速差一定会逐渐缩小，随着金融去杠杆，随着我们金融的发展，这两个增速会逐渐缩小。

先给大家简单介绍一下什么叫社会融资规模，什么叫货币供应量，货币供应量大家都比较熟悉了，在我们国家货币供应量作为指标已经有20年的历史了，95年通过人民银行发，接着我们以货币供应量作为我们的中间指标，每年政府工作报告都会说的，今年预期是多少。所以大家对M2都比较理解了，M2是什么？是金融性公司的负债，也包括中央银行，M0、M1、M2都是。有的人不了解什么叫货币，他们以为就是我们手上的1、2百块钱？不是的，真正的广义货币供应量的货币绝大部分是存款，并不是现金。我们的现金都只有7万亿左右，而我们的广义货币供应量已经达到接近170万亿了，所以广义货币供应量绝大多数都是存款组成的。存款就是商业和负债，是现实的流动性。同时还有社会融资规模，这恰恰是金融公司的资产。他有人民币贷款，外币贷款，表外融资还有委托贷款、信托贷款，银行承兑汇票，股票发行、债券发行，还有其他另外的一些项目。社会融资规模统计和反应的是金融体系的资产方，对应的是实体经济的负债方，是我金融体系、金融机构对实体机构的资金支持，M2统计的是金融机构的负债方，对应的是实体经济的资产方，M2是大家的资产，你把钱送到银行就是你的资产了，成为广义货币供应量M2了。但是他是金融体系的负债，和实体经济的资产正好是倒过来的。

两者统计的不同，会有一定的误差。就是在M2当中，M2既包括了企业和个人的存款，也包括了非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。什么意思呢？金融机构分成两类，一类是存款类金融类公司，包括银行、农行之类的，你必须缴纳法律准备金。还有一类是非存款类公司，比如说证券、保险、基金、信托，结算户等都是，以前非存款类金融机构在存款类金融机构存款，是不算在M2当中的。但是2011年10月份开始，我们国家修订了，当时是我带头的，我们把非存款类金融机构在存款类金融机构的存款都算在M2了，因为全世界都这么搞，我们也必须符合国际潮流。当时这一块并不大，所以影响不大，后来几年这块特别大，比如说基金、证券、保险、理财等等，搞了理财，你可能去买基金，买信托，结果可能这块越搞越大。我们有一个金融去杠杆，实体经济去杠杆，个人去杠杆，企业去杠杆等等，金融去杠杆主要就是从这块，就是非存款类金融机构和存款类金融机构之间这块不能太多，太多就会影响实体经济了。举个例子，整个社会一定是资金盈余方，第二，银行又把钱贷出来，整个社会一定是资金盈余方和资金吸取方，一个是储蓄，一个是投资，但是两者没有办法匹配，13亿人，谁知道谁钱多，谁投资呢？必须通过金融中介，传统意义就是银行了，他只有一个通道，我们把钱存到银行，银行贷款出来。现在不对了，我去搞理财，理财搞信托，信托搞委托，委托搞基金，再流入房地产，这个链条就越拉越长，过程越来越多，最后形成了两个后果，第一我的金融越做越大，所占比例越来越大，一定会质押实体经济的需求。第二个，利率越来越高，你只要转移了，一定会把利率搞上去，最后的结果就是实体经济的利率也会抬高。大家看到了，这就是M2包括了非存款类金融机构在存款类金融机构存款，这块越做越大，我们去杠杆，就是去的这一块。

非常简单的看看，为什么我们的M2会下降呢？比如说工商银行把钱贷给信托，贷给基金这就是工商银行的债权，银行贷给信托，信托贷给基金等等，越贷越大。去年10月份我们对M2的拉动是7.3%。今年只有1.1%了。所以M2就大大下降了。由于我们金融去杠杆，这块去的非常厉害。所以第一表外融资赶回表内，第二，很多东西有规定，比如说一年期以内的同业存单就不能做了，所以我们M2就下降了。第二，政府债权，现在我们在去杠杆，金融企业对政府的债权也在逐渐下降，也是M2下降的最主要原因。最主要的是非存款金融机构和存款金融机构之间的关系我们在清理、整顿，所以使得M2大量下降。

大家可以看到，伴随着我们金融去杠杆，利率水平一定会走高。为什么呢？我再介绍一个知识，美联储加息，他加的是什么息？联邦基金利率，他搞的是利率走廊，1或者1.25，不到的话就会进行干预。这就是美国加息，但是中国非常复杂了，我是不主张加息的，中国的加息是非常复杂的，中国两大利率体系，存贷款基准利率，现在大家所说的加息就是指这个。比如说活期存款利率1.35，一年期的存款1.5，贷款基本上都在4.3—4.9之间，但是现在实现利率市场化了，你完全可以自由浮动了，企业也好，商业银行也好都可以自由浮动，问题在于我为什么不主张加这部分息呢？如果你加了就等于国家替你背书，等于国家认可你可以把资金、价格转移到实体经济了，实际上现在我们实体经济的利率已经在上升了，就是因为我们金融市场的利率上升，我们和美国不同，我们还有一个金融市场利率。去年已经在2.8左右了，一年期的同业存单发行就突破了5.1，这个在历史上是比较高的，同业存单最能反映商业银行资金紧缺问题，所以上升的幅度非常高。我们再看看和美国国债的差别，美国国债加了3次息，2017年3季度，10年期国债是2.7。已经比2016年加了1.2个百分点了。美国国债经历了3次加息，累积只有0.7。今年3月份，美联储加息，我们存贷款马上加息。今年6月份，美联储加息，我们纹丝不动，因为我们适应加息了，我们金融市场每天都在波动，这和美国联邦基金利率差不多的，已经是非常高了，所以我们10年期的国债利率和美国联邦基金利率在扩大，而不是在缩小。

接着，我们的去杠杆取得了非常大的成效，但是时间关系我不详细说了，我只说1、2个。一个是金融市场总资产是分子，分母是金融市场业务总资产减去同业负债。现在我们的同业负债减少了，分母肯定会上升，金融市场总资产减同业负债，分母肯定会上升，因为我们同业负债减少了，分母上升的情况下，金融市场总资产，整个峰值肯定是下降的。这就是我们金融去杠杆，还有表外理财，理财总投资减同业理财负债。现在我们的分母在扩大，所以整个分母一定是减少的。所以基金业降杠杆，通道业务下降明显，时间关系我就不详细说了。

美国税收我就不谈了，留给贾所长。

我谈最后一个结论，第一，对我们人民币汇率有压力，首先对我们的利率，我们的利率远远高于美国了，利差在扩大，哪怕美国加息，12月份加息0.25，明年再加，实际上我们金融市场利率已经相当高了，我不主张对实体经济、存贷款利率加息，我不主张。昨天中新社采访我，我也发表了这样的观点。关于汇率，我们短期内可能会面临资本外流压力，但是总体是可控的，因为一方面，美国海外利润可能回流，但是新兴国家市场的优势我们还存在。第二个比较重要的，中国对美国投资的这些行业，不动产、饭店之类的，我们是有政策影响的。同时我们国内经济结构改革，对外开放，产业升级，新型工业化正在稳步推进。所以还是长期向好的，预计人民币未来还是升值的。

我想讲讲对每年中美货币政策和财政政策的思考。美国明年应该是宽松的财政政策与紧缩的货币政策的组合。估计中国很可能延续今年积极的财政政策和稳健的货币政策，货币政策不松不紧，以不变应万变，就是延续下去，延续两个字非常重要，延续今年的货币政策，不松不紧，现在我们汇率平稳，利率高位振荡，已经比较高了，再高下去会影响到实体经济。目前金融去杠杆取得了明显的成效，预计未来社会融资规模和M2的差距减少，M2增速可能会回到2位数，如果M2是1位数的时候，今年我们5月份开始1位数的，最低的时候是上个月的8.9，现在11月份是9.1。

有人说是新常态，我觉得很奇怪，为什么碰到事情就说是新常态呢？具体问题要具体分析，为什么说是新常态？我不觉得一定是新常态。而是我们金融去杠杆的成果，我们去杠杆去到一定程度的时候，M2会回升的，金融去杠杆不可能一直去下去，未来还会继续去，但是幅度、速度不可能永远像最近一年这样去下去，这样金融就别干了，所以金融去杠杆的因素明年对我们货币政策，对我们货币供应量的影响会比今年小，因为这个因素，所以我相信明年的M2的增速会有所获胜，甚至于回到10%以上，两位数也是完全有可能的，不能说一位数的广义货币供应量就一定是新常态，现在说到新常态谁都不敢说话了，因为是政治概念，但是你凭什么说是新常态呢？其实未必是新常态。最后我们的市场流动性还会比较紧，市场利率会在高位小浮振荡，最近一段时间大家不要乞求利率下降，不会的，尤其是到了年底了，但是会到什么程度呢？也不会再高到什么程度了。最后一个，人民币兑美元可能在6.6左右。

就是这些内容，供大家参考，只是我个人的观点，谢谢大家！