世界上最痛苦的事情是钱花完了，人还在；2017年最痛苦的事情是今年还没有过完，贷款额度没有了。2017年，实体经济继续回暖，投资需求有所复苏，尤其是房地产投资依然呈现较旺盛的态势，新增融资需求较高。相比2016年红的发紫的债券融资，2017年在央行流动性控制的打压下以及监管风暴震慑下，信用债券融资越发艰难，降幅达到20%多，加之发债融资成本与信贷成本相差并不大，因此很多融资方回流银行信贷融资渠道。银行在不良有所稳定以及业绩追求下也开始加大信贷投放力度，可以看到银行信贷自4月以来有明显上升态势的，而且部分银行不论是个人信款还是对公信贷都出现了额度紧张的态势，受此影响，银行信贷增速在年底有走弱趋势。

今年，企业融资需求显著由直接融资、标准化融资工具向间接融资、非标融资转变，也很大提振了非标机构业务，房地产、上市公司信用贷款、产业基金各种融资需求扑面而来，就连个别地方融资平台都敢出10%以上的成本，有谁会不动心？2017年，信托贷款可谓乘势而上，在新增社会融资规模中占比达到了11.39%，达到2010年最高位。当然，这其中有部分是实体经济的真实融资需求，也有部分是银行等机构的通道业务。年底前，债市发行难有大的改变，加之银行信贷额度更为紧张，这对于非标业务仍是一大利好，不过这个大馅饼也并不是那么容易吃。这主要是资产端的丰富必定加紧了对于资金端的需求，由于银行是最大的金主，在其资金吃紧的情况下，非标资管产品资金募集将会面临较大困难，可能带动预期收益率继续上升；而且当前金主很多都需要非房产、非平台项目，而非标资管产品大多仍集中于这两样，资金市场结构性供求矛盾依然突出。

贷款需求依然旺盛，为什么银行不继续大力投放信贷？这其中最重要的因素在于监管，尤其是宏观审慎评估体系政策（MPA）。2016年第一季度，我国首次实施MPA考核，其包含7大类18项指标，已与货币政策组成双支柱，成为金融调控政策的重要组成部分。其中重要指标是广义信贷增速，是以M2增速为对标，超过一定范围后，将不得分。从目前看，我国MPA考核已逐步在遏制银行放贷冲动，而且把银行理财也纳入考核指标中，进一步扩展考核范畴，兼顾了表内和表外。

除了我国世界很多国家都实施了MPA考核，金融危机后，从宏观角度加强金融稳定政策干预已成为全球共识，MPA则是最主要的举措。随着MPA的深入实施，对于该项政策的检验也成为关注焦点。从直观感觉，MPA对于限制信贷过快增速以及维持金融稳定具有较大作用，那实证研究支持这种结论吗？Esteban Gómez（2017）等人的实证研究支持了MPA考核与信贷增速呈反向关系，有利于熨平信贷周期，而且MPA考核对于银行风险承担水平也有显著影响，不过在这过程中可能对于微小企业获得信贷资金产生更大不利影响，从这个角度看，央行通过定向降准支持银行向小微企业放贷，也可以规避MPA可能存在的负面影响，这在理论上也有一定支撑。同时，也需要注意，MPA考核所依赖的工具各异，诸如数量型工具和价格型工具，基于金融机构的考核指标、基于借款人的考核指标等，这些指标在不同金融和社会经济环境下效果会有一定差异，在发展中国家数量型MPA考核工具效果仍较显著。

这里也仅能从感性层面获得我国MPA政策的一些影响体验，国内仍缺乏相关实证分析，主要还是MPA考核实施时间较短，MPA本身不断调整，相关数据较为稀缺，不过政策效果评估必将成为未来的一个研究热点问题。

MPA考核之外，是否仍有信贷规模腾挪空间？答案是肯定的，除了提前回收存量信贷外，还有一些较为现实和正在被金融机构操作的方法值得借鉴。

第一种做法是银行间额度交换或者资产代持。MPA主要是针对单个银行机构进行考核，由于各个金融机构业务发展情况不同，必然造成各银行信贷增速快慢的差别，因此这也形成了不同金融机构之间MPA考核指标额度的腾挪，也就是由合规的银行为考核存在问题的银行进行代持。当然这种腾挪只是不同银行之间的，但是从金融行业整体看央行的MPA考核依然在发挥作用，原有政策效果不会太大折扣。

第二种做法是发行信贷资产证券化实现资产出表。资产证券化是盘活存量资产的最有效的途径，组成资产包在债券市场出售回收现金，加快现金周转。国外实证研究表明资产证券化能够提升银行盈利能力、杠杆率，而我国实证研究表明资产证券化对于大型银行影响不明显，对于中小银行盈利能力有显著的推动作用。2016年，资产荒导致银行发行信贷资产证券化的动力不足，而随着信贷投放增速加快，2017年信贷资产证券化发行规模增速明显回升，前三季度信贷资产证券化发行规模达到3220.31亿元，同比增长56%，而且今年发行基础资产主要为按揭贷款和消费贷款，这些资产周期较长、收益率不高，通过置换更高收益率资产有利于提升资产收益率。年初还曾盛行过私募资产证券化，但是随着监管对该类操作的关注和不易于确认为标准化投资工具，后发行热情有所减弱。

第三种做法是银登中心挂牌转让，实现非标转标。银登中心挂牌转让资产确认为非非标投资工具，加之可实现资产包转让，已经类似与银行间市场信贷资产证券化更相似，而且其挂牌流程更节约时间，成为2017年银行信贷资产出表的非常重要的渠道。将信贷资产包装挂牌通过银登转变为非非标，可以绕开银监会对于银行理财投资非标资产占比的限制，实现表内资产与表外理财、其他资金的无缝对接或者通道。2017年银登中心挂牌业务有多火？由于没有官方数据统计，很难具体估计，但是两个现象足以说明，一是部分银行专门为其他银行做资产挂牌服务，已经形成了很大规模，而且下半年此类产品资金需求明显上升；二是由于银登中心挂牌过程中的SPV必须是信托计划，因此部分介入较早的信托公司已经形成了规模优势，某信托公司已经宣布信托资产管理规模超过1万亿元，过往三年这家信托公司相对稳健，年净增信托资产规模基本在1000亿元左右，粗略估算今年已净增超过3000亿元。

第四种做法是由信托、券商资管等作为通道，银行持有受益权。银行作为资金委托人，由信托等通道直接放款给融资方，银行作为受益权人，相关资产计入等科目。这是最原始的套路，自然不必多说。

由于存在各种腾挪通道，使得MPA考核存在一定政策对冲因素，而且MPA也是时点考核，更容易造成季末的种种连带效应，诸如季末资金面波动等，未来有可以考虑提高MPA考核频率。

除了银行信贷规模腾挪，另一个值得重视的问题是债务统计遗漏。由于我国债务融资模式多样，目前以相关信贷统计的数据作为衡量杠杆水平，准确性还是存在问题，尤其是在间接融资火热的时期，影子银行更加活跃，实际债务膨胀更加剧烈，渠道更加多样和隐蔽，这也容易在一定程度上低估中国杠杆水平。近两次穆迪、标准普尔下调中国评级主要理由都是在于企业杠杆率过高、信贷增长过快可能存在的金融风险。2017年一季度末，BIS数据显示我国非金融企业全部债务与GDP之比进一步上升至257.8%，标准普尔对于我国杠杆水平的预测显示未来杠杆水平可能还会继续上升。

通常可能被忽视的几大债务融资渠道：

第一是明股实债。这种在房地产等领域较为普遍，在房地产领域主要是为了适应贷款监管要求，尤其是在拿地阶段，不符合432要求，则基本以股权投资、或者股东增资+股东借款为主，在今年房地产企业土地配置需求猛烈的情况下，很多信托公司在去年下半年以来介入较多，上半年监管逐步收紧后有所回落。永续债也算是一种名股实债的融资工具，其在在一定条件下可以确认为权益科目，然而很多情况下，其条款设计以及投资者投资目的都表现为中短期债务属性。明股实债不仅扭曲了融资本质而且美化了资产负债表，对于后续债务人也是一种欺骗。

第二是特定资产权益转让及回购。这是一种对于贷款的变通，主要是针对融资方持有的存货、房产、应收账款等进行名义转让，部分情况下会计也认可出表，从而也有利于降低融资负债水平以及美化资产负债表。但是，其实质仍未债务融资，需要定期或者到期一次性回购资产权益及溢价，这类融资主要以信托、各类资管计划为主，但是尚没有统计计入社会融资总额当中。

第三是融资租赁、地方交易所及网贷等影子银行渠道。目前，我国租赁业直接租赁少，大部分都是售后回租，规模扩张较快。虽然地方交易所整治仍在进行中，然而2017年地方交易发债仍在进行，这主要在于部分交易所的发债被认可为标准化资产，因此也成为通道业务的主要载体。部分中小企业以及消费金融通过互联网开展，2017年前9个月P2P成交金额已超过2万亿元。

第四是表面出表的ABS融资。企业资产证券化发行猛烈，表面看都是以资产现金流为基础的证券化产品，实则主要看的是融资方实力，很多融资方是提供外部増信的，更像资产抵押债务。即使融资方不提供外部増信，部分情况下也难以逃脱基于外部声誉的偿债压力，次贷危机中迫于声誉压力，很多资产证券化发起人都回收了问题资产。

由于受制于统计技术约束，部分表面非债务而实质债务、新兴债务融资渠道等债务融资工具尚未纳入企业融资规模范畴，而且在资产负债表的体现也不充分，在美化实际偿债能力的同时持续加杠杆，会导致政策研判出现错误，这需要引起更大的重视。未来需要有效保证居民有序、量力而行加杠杆、实体企业有效去杠杆、地方政府过度杠杆问题得到合理解决，才能确保不出现系统性金融风险。