来源：人民币交易与研究

周小川在 19 大中央金融系统代表团开放日会议说了一句话，引发全球高度关注：

作为学术素养深厚的央行行长，周小川谈话历来含蓄、点到为止。所以，这已经算是他发出的明确警告。

周小川援引了一个名为“明斯基时刻”的概念，即在不可持续的上涨或信贷增长枯竭后资产价值的大幅下跌。这个概念以海曼·明斯基的名字命名，这位经济学家认为，长期牛市可能导致重大崩盘。

周小川在十九大金融系统代表团活动上对记者表示，如果经济顺周期因素太多，放大经济波动，导致顺利时期过于乐观，可能积累矛盾，到一定时刻可能出现“明斯基时刻”的剧烈调整，这也是需要防止的。

周小川没有特别提及哪类资产可能大幅下滑。他对企业和家庭部门的债务风险提出了广泛警告，称企业部门杠杆率“偏高”，其中既有直接融资偏弱，也有企业使用资金效率较低的问题。

他同时提醒称，目前有一部分贷款虽然挂在企业名下，但实际上是一些地方融资平台或者地方政府借地方国企名义的融资；需要防范地方政府在使用融资平台的时候，变相突破界限，出现不健康行为。

周小川表示，中国家庭部门的债务并不算高，但最近几年增长比较快，需要引起注意。“不是说现在要去家庭杠杆，而是要注意增长的质量。”

最近在华盛顿举行的一个活动上，周小川也曾提及，中国企业负债太高，需要降低金融杠杆，并实施财政改革以限制地方政府举债。他称，虽然偿债成本仍然很低，但需进一步努力去杠杆和加强金融稳定政策。

海外方面，下一届美联储主席人选公布在即，耶伦在此时机发布长篇演讲，既总结了任内工作，又颇为“苦口婆心”地为继任者留下一番政策嘱托。北京时间10月21日早晨，美联储主席耶伦在全美经济学家俱乐部上发表题为《充满挑战的10年与未来的问题》

我很高兴来到全美经济学家俱乐部讲话，我也很荣幸以此纪念赫伯·斯坦（Herb Stein）。赫伯总是能为公共政策提供新的思路，也与我今天讲话的主题相关。

我将讨论美联储在金融危机和大萧条以来采用的非常规货币政策，以及非常规手段在未来经济中起到的作用。

大约在10年前，我们的国家陷入了大萧条以来最糟糕的经济与金融危机中，公开市场委员会（FOMC）在维持物价稳定和最大就业率等中央目标上受到了挑战，如何在传统的政策工具，即联邦基金利率为零的时候支持一个疲软的经济。这个问题还遇到了第二个挑战，如何在宽松政策不再必要时缩减宽松的规模。如果这两个挑战中的任何一个没有很好的解决，都将影响到最大就业率和物价稳定，导致数以千万的美国人陷入困境中。

我今天将表明我们已经解决了第一个挑战，而在第二个问题上也取得了很好的进展。部分由于后危机时代的货币政策宽松，尤其是因为逐渐提高利率和扩大购债规模，美国经济取得了很大进展。当前确实已接近最大就业，通胀在未来几年内也将上升了2%的目标，FOMC已经收缩了宽松的规模。

在讨论美联储开始缩减资产负债表规模的相关问题后，我将说一个关键的问题：非常规政策工具在未来的作用是什么？我认为，短期利率应该继续是正常状况下的主要货币政策工具，但非常规政策工具在未来经济下行压低短期利率时有可能再次变得必要。经验分析也确实表明中性联邦基金利率比前几十年要低很多。

所以短期利率降到更低的可能性就变得奇高，即便金融危机已经过去。我将回到政策工具未来的问题，但是我首先要回顾这十年，我认为这对解决问题是很有指导性的。

• 需要宽松政策的挑战

有力的证据表明，如果没有使用非常规工具，美国经济会没有当前如此强劲。两个关键的工具是大规模的资产购买和短期利率的前瞻指引（forward guidance）。这些工具的原理很直接：2008年之后我们无法在短期利率已经为零时再降低利率，FOMC便使用远期利率指引（forward rate guidance）和资产购买降低长期利率，而当时的长期利率还在零之上。

长期利率部分反映出金融市场参与者的对未来短期利率的预期。所以FOMC尽量通过沟通去影响市场预期，例如提高远期利率指引来影响长期利率。此外，长期利率包括期限溢价，是投资者购买长期债券时承担的利率风险时需要的补偿。当美联储在公开市场上购置长期债券时，剩下公众可以购买的股票债券就减少了，从而推升证券的价格，压低收益率。已有研究表明我们的远期利率指引与资产购置确实显著地降低了长期利率。

FOMC以降低长期利率为目标是希望美国经济从萧条中恢复，并阻止通缩的发生。值得一提的是，如果没有我们的非常规手段，复苏将会更为缓慢。证据已有力地证明远期利率指引和购债有效降低了美国家庭与企业的借贷成本，使得整个金融市场保持了宽松的局面，从而刺激了消费与商业支出、降低了失业率，以及避免了通缩。

其他央行在金融危机之后也使用了非常规政策工具。他们的经验和证据也表明在短期利率低于零或接近于零时，非常规工具有助于刺激经济活动。

• 退出宽松政策的挑战

截至2014年，美国经济在最大就业和物价稳定上取得显著进展。失业率在年中时降到了6%，而在大萧条时失业率曾高达10%，劳动力市场上的其他状况也得到了很好地改善。另外，通胀在2014年中达到1.75%，而在2013年时通胀一度降到1%。在取得这些进展后，美联储的目标开始由宽松转为缩减宽松的规模。FOMC面临的一个关键问题就是在大规模扩表之后如何降低宽松的度。

一个可能的办法是降低美联储的持债规模，同时将短期利率维持在低位。我们可以逐渐减少购债规模也可以卖出债券，通过调整所持有债券的规模与构成，由此提升长期利率的同时还能保证最大就业与物价稳定的目标。最终，一旦债券持有减少到一定程度，FOMC便可以向上微调短期利率。

但是问题在于，FOMC并没有调整资产规模速度与构成的经验。而2013年的“削减恐慌”，即便只是讨论债券持有可能的变化都将导致金融市场意料之外的剧变。

由于欠缺缩减所持有的资产的经验，FOMC便将改变债券持有放到了货币政策正常化中第二的位置。FOMC决定收缩货币宽松的首要工具应该是影响短期利率，而非缩减资产负债表。

如我们在2014年9月发布的《正常化的原则》中所解释的，FOMC决定保持美联储债券持有的总体规模，直到FOMC开始提升短期利率到一定的水平。一旦联邦基金利率正常化开始，委员会便会判断经济扩张是否强健到足以进一步提升短期利率，FOMC将逐渐地、符合市场预期地缩表，我们将被动地缩表，即不再对我们持有的债券做再投资。

FOMC选择的路径的优点在于FOMC和公众都有几十年的适应短期利率变化的经验，但是后危机的环境是对FOMC影响短期利率的新的检验。

危机之前，FOMC能够通过提高银行系统的准备金来提升联邦基金利率。这个机制非常简单：FOMC将此作为紧缩的信号，联邦基金利率升高了，市场上其他的利率就会相应地提高。

危机之后，准备金因为美联储的大量资产购买变得非常充裕，即对那些将债券卖给美联储的银行授信。而且由于FOMC决定不出售长期债券，准备金在可以预见的未来也将是充裕的。所以当决定退出宽松时，委员会面临的一个关键问题是如何在充裕准备金的市场环境下提升联邦基金利率。这个问题的答案很大部分来自于美联储为超额准备金支付利息的权力。2006年国会赋予了美联储这项权力，本来将于2008年10月生效，最终生效时间推迟到了2011年。

这意味着美联储可以不管银行体系超额准备金的数额也能影响联邦基金利率和其他短期利率。新的机制很直接：银行将只能以其在美联储得到的利率之上提供短期资金。所以，如果美联储加息，其他短期贷款利率也将上升。这种新的提高短期利率的办法非常奏效。自从2015年12月以来，我们提升了超额准备金的利率和联邦基金利率的目标范围到100个基点，也相应地提升了联邦基金利率。

• 细究我们的资产负债表策略

鉴于我们近期决定在10月缩减债券持有规模，我想讨论该策略的几个方面。

FOMC预计，其将联邦储备持有资产的规模直到开始利率上调后的某一时间仍然保持在较高水平的决定，会在其资产购买计划结束后对长期利率形成一定向下压力。尽管我们的债券持有对长期利率的影响具有不确定性，最近的一项研究表明，截至2016年年底，美联储的债券持有压低了10年期国债收益率的期限溢价约1个百分点。

美联储最终实行渐进的且可预期的缩表指引表明，随着金融市场参与者预期到资产负债表正常化临近，长期利率的向下压力将减小。随着这个过程的进行，我们的证券持有对10年期国债期现溢价的压低水平将低于1个百分点。

若干因素显示，期限溢价在我们缩表时很有可能下行。例如，我们缩表的意向在过去几年里得到了很好地表达，于是当开始缩表后我们预计期限溢价不会跳升。此外，所持有债券恢复到正常化还将需要一些年正常到期。

多个因素表明，因我们持有债券而压低的期限溢价将随着我们缩表而慢慢地减小。当我们减少资产负债表的规模时将与扩表时形成鲜明对比，不同的资产购买计划导致债券持有在短时间内迅速上升，而正常化的进程却是要在未来几年逐渐推进。

至此我主要讨论了通过缩减资产负债表来影响期限溢价。现在我要讨论的是缩表对长期收益率的可能影响，长期利率既是期现溢价的组成部分，同时也是短期利率未来路径的预期。已有证据指出，我们此前的资产购置对长期利率产生了强烈影响，但可以想象的是，我们的缩表计划对长期收益率的影响要温和得多。

设想一个假设的场景，假如FOMC决定不依赖于缩表来退出宽松，而是选择将到期本金持续再投资。

如果金融市场的参与者感受不到经济前景的变化以及FOMC没有改变货币政策立场的意愿，FOMC保持资产负债表规模不变将暗示，FOMC将更多地依赖提高短期利率来退出宽松政策，结果将导致短期利率更快地上升。

那么，长期收益率将不会受到这个假想情景的影响：虽然降低对缩表的强调将压低期限溢价同时保持更低的长期收益率，但是预期中的短期利率快速上升将推高长期收益率。

• 未来的关键问题

因为金融危机和大萧条的影响逐渐减弱，货币政策的立场逐渐转向正常化，那么就自然而然出现一个问题：

我们应对危机所采用的非常规政策工具在未来的作用是什么？

我在FOMC的同事认为，在任何可能的时候，通过目标联邦基金利率来影响短期利率应该是我们的主要工具。正如我已经指出的，我们有很丰富的经验使用这个工具达到我们的目标。相比之下，我们通过债券持有来达到目的的经验却是非常有限的。

那么又该如何评价我们的非常规政策工具呢？我认为如果我们的常规工具达到极限时我们仍该考虑再次启用非常规工具，也就是说，当联邦基金利率很低时，以及美国经济需要进一步的宽松货币政策支持时我们都该考虑重新启用非常规工具。

这是否意味着我们将在下一次大萧条到来的时候再启用非常规货币工具呢？不一定非要等到大萧条。最近的研究表明，当前中性的联邦基金利率要比前几十年低很多。确实，大多数FOMC成员估算的中性联邦基金利率在2.75%左右，而在几年前，中性联邦基金利率为4.25%。较低的中性联邦利率降低了FOMC应对经济下行时下调短期利率的空间，提高了我们需要重启远期利率指引和资产购买来提供宽松货币政策的可能性。

当然，中性短期利率的评估有很多不确定性。就这一点而言，需要考虑的是，如果中性利率高于我们当前的预估值，我们重启非常规工具的更能性会减小。相反，如果中性利率如我们预估的一样低甚至更低，我们将再次启用非常规工具的可能性就更大。

底线就在于我们必须意识到我们的非常规工具是可以再次启用的。如果我们确实处于低中性利率的环境中，严重程度低于大萧条的经济下行也足以使短期利率处于下界。

• 结论

我做个简单的总结。因为大萧条，美联储在过去的几年中面临了两个重大的挑战

1.FOMC必须提供额外的宽松政策使我们的短期利率处于有效利率下界；

2.当我们逐渐达到我们的目标，我们必须开始退出量化宽松。

今天我强调FOMC工作中的两点。

首先，美联储在危机后使用的货币政策工具远期利率指引、大规模资产购置，以及超额准备金利率支付帮助我们渡过了难关。

其次，证据已表明中性短期利率严重低于几十年前的水平，未来货币政策决策者将很有可能再次面临挑战。出于这个原因，我们必须做好准备在短期利率回到有效下界时再次重启非常规政策工具。

（完）