来源：国际金融杂志 作者：陆晓明

摘要：多边汇率指数或有效汇率指数是对某种货币外汇价值强弱及走势的综合衡量。美元已经形成了一系列差异较大的多边汇率指数（以下称“美元指数”）。美元指数是全球经济和金融市场的重要指标，其质量直接影响着市场参与者对全球金融市场状态及走势的判断。但市场参与者更多关注的是常用指数的周期变化，对美元指数家族，特别是其中新成员的结构性特性及差异关注不够。

本文研究美元指数家族的形成，并选取了九个有代表性的指数，比较分析了其背景、功能、特征和实际运用，探讨了美元指数发展的影响及意义，以此帮助市场参与者选择适当的指数，准确衡量和评估美元价值；同时，也为人民币指数的编制提供借鉴参考。

关键词：美元指数；人民币指数；汇率

一、美元指数家族的形成及种类特征

全球与美元交易的货币众多，对美元指数篮子币种的选择及权重的确定，会直接影响对美元综合外汇价值的判断。美元指数的发展史在很大程度上也是各指数中包含的币种和权重的发展史，也正是由于这些差异，形成了不同的美元指数。

对现有的美元指数系列，可根据其功能大致划分为宏观政策取向和市场交易取向两大类。由于各指数对篮子货币及加权的标准不同，在两大类下又可细分为子类。

（一）宏观经济政策取向的美元指数

这类指数的主要功能和目标，是从宏观层面为决策者或研究者提供观察研究外汇市场或指导经济政策的工具。

1. 美联储的美元指数小家族

美联储是美元指数的创立者——在 1973 年发布了最早的美元指数。其背景是，由于布雷顿森林体系解体，各国货币的汇率自由浮动，不再与美元挂钩，美联储需要建立一个衡量美元平均价值变动的综合指数。

指数 1 ：美联储贸易加权主要货币美元指数—— DTWEXM。1973 年 DTWEXM 开始发布，以该年 3 月作为基期，基期值 =100。目前，其货币篮子包含有 7 种货币：欧元、加元、日元、英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、瑞典克朗。因为这 7 种货币交易广泛，所以被美联储称为“主要货币”。其特征如下：

其一，从贸易角度选择篮子货币及其权重。促进贸易一直是美联储政策的主要目标，而衡量美元价值变化的主要意图，也是增强美国在全球贸易中的价格竞争力，所以在设计篮子货币及其权重时，美联储主要关注货币所在国与美国的贸易量。

其二，反映全球贸易的动态变化。美联储每年根据美国与货币篮子国家贸易状况的变化调整货币篮子及权重。

其三，这 7 种货币与美元的交易通常发生在流动性较高的金融市场，因此，有助于衡量美元在金融市场的压力状态。

其四，该指数没有相应的交易标的，因而指数更新相对滞后，不能实时反映篮子货币双边汇率变化的影响。

该指数货币篮子中仅包含了少数发达国家货币。上世纪 90 年代以后，随着美国与其他国家，特别是新兴市场国家贸易关系的迅速发展，美联储在此基础上又开发出两个新指数，它们和DTWEXM 的差异主要在篮子货币构成及权重上。

指数 2 ：美联储贸易加权广泛货币美元指数—— TWEXB。该指数于 1998 年 1 月发布，并以 1 月作为基期，基期值 =100。货币篮子除 DTWEXM 的 7 种货币外，还增加了 19 种货币，且大部分是新兴市场货币，包括：墨西哥元、人民币、台币、韩元、新加坡元、港币、马来西亚林吉特、巴西雷亚尔、泰元、菲律宾比索、印尼卢比、印度里拉、以色列新锡克尔、沙特里亚尔、俄罗斯卢布、阿根廷比索、委内瑞拉波利瓦、智利比索、哥伦比亚比索。

该指数的主要特征是涵盖了美国最主要的贸易伙伴，并且篮子货币权重可动态地反映美国的贸易状态及其变化。如 1973—2016 美国几个最重要的贸易伙伴对美双边贸易量及份额的变化就直接影响到其在货币篮子中的权重。其中，人民币权重从 1% 上升到近 22%，成为其中权重最大的货币（见表 1）。

指数 3 ：美联储其他重要贸易伙伴美元指数—— TWEXO。TWEXO 以 1997 年 1 月为基期，基期值 =100。货币篮子包含 19 种货币，即 TWEXB 货币篮子的 26 种货币减去 7 种主要货币。这19 种货币基本上都是在近几十年崛起的、美国在新兴市场的重要贸易伙伴的货币。

美联储编制上述三种美元指数的主要目的，是要从以下三个维度来衡量美国在国际贸易中的竞争力：发生在美国境内的的进口产品与美国本土产品之间的竞争；发生在国外市场的国外本土产品与美国出口产品之间的竞争；发生在某国外市场的美国出口产品与第三方国家出口产品之间的竞争。美元指数篮子货币的权重也相应考虑以下因素：美国从该国进口的商品占美国全部进口的比重；美国向该国出口的商品占美国全部出口的比重；第三方市场上该国出口商品所占的比重。指数按线性加权方法得出各货币权重。

2. 国际清算银行 BIS 的美元指数

指数 4 ：BIS 美元实际有效汇率指数。该指数以 2010 年 1 月为基期，基期值 =100。BIS 作为央行联合体，其编制美元指数的目的是关注美元在全球金融市场的作用。货币权重的确定也基于美国与他国双边贸易状态。但不同于美联储的美元指数，其货币篮子涵盖了更广泛的货币：其狭义美元指数的货币篮子包含 26 种货币，而广义指数则包含了 61 种货币。该指数也具有动态性，每隔三年对货币篮子中的币种及权重，基于前三年贸易数据平均值进行调整。该指数每月发布一次，对市场参与者的参考意义不大。

（二）市场交易取向的美元指数

此类指数的主要功能和目的是从微观层面为市场交易者提供交易工具或产品。根据各指数篮子货币及加权标准，可细分为以下子类。

1. 根据货币所在国与美国的贸易量选择篮子货 币和计算权重

指数 5 ：美国洲际交易所 ICE 的美元指数——DXY。该指数以 1973 年 3 月为基期，基期值=100。这是市场上最早也是目前最常用的美元指数。最初的货币篮子包含当时美国 10 个主要贸易伙伴国的货币。指数计算方法是对美元与篮子货币双边汇率变化做加权几何平均。其特征如下：

其一，篮子货币及其权重根据上世纪 70 年代初美国与主要贸易伙伴的贸易量确定，并且是固定的。从那时到目前，该货币篮子的构成及其权重只有过一次变化，即在 1999 年欧元诞生之后，货币篮子的货币从 10 种减少到 6 种，即欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎。目前，这六种货币的权重从大到小分别为欧元 57.6%、日元 13.6%、英镑 11.9%、加拿大元 9.1%、瑞典克朗 4.2%、瑞士法郎 3.6%。该指数的编制者认为，贸易流量变化并非美元价值的主要驱动因素，并且维持货币篮子及其权重的稳定性正是其优势。

其二，欧洲货币占比高达 77%，所以该指数非常敏感于欧元对美元汇率的变化。该变化可以解释大部分年份里该指数波动原因的 50% 以上。数据也表明，DXY 和欧元 / 美元双边汇率的变化高度负相关。因此，预测该指数的变化在很大程度上就是预测欧元的变化，故该指数被市场人士称作欧元的反指数。

其三，该指数十分敏感于外汇市场波动，且高度动态，在交易日每 15 秒钟重新计算一次，因而能及时反映美元价值对主要货币的变化方向及幅度。

其四，具有可交易的衍生产品。以该指数为标的，开发了美元指数期货、期权及 ETF 产品。这些产品的流动性以美元即期市场为基础，并以做市商机制作支持。 DXY 期货产品目前是世界上最大的货币指数期货，成为外汇市场参与者广泛采用的投资和套期保值的工具。

2. 根据各货币的全球流通量或流动性选择篮子 货币和计算权重

指数 6 ：道琼斯美元指数——FXCM。该指数由道琼斯于 2011 年发布，以该年 1 月 1 日为基期，基期值=10000。和 DXY 相比，该指数具有以下特性： 其一，采用流动性而非贸易状况选择篮子货币和计算权重。其篮子中的 4 种货币——欧元、英镑、日元和澳元——都是在全球美元外汇交易中相关性、流通量和流动性最高而交易成本较低的货币。

其二，其货币及权重在四大洲均衡分布，克服了 DXY    地域分布高度集中在欧洲的缺陷。

其三，货币权重平均分配，都是 25%。和几何加权相比，等分权重的计算简单直接，易于做市商和避险者计算头寸。

其四，篮子货币和权重相对固定，只是当某币种价值从基期下降 90% 以上时才会考虑改换币种。

3. 根据各货币在金融市场的重要性，以及与美 元的交易量选择篮子货币和计算权重

指数 7 ：华尔街日报美元指 数（WSJ DollarIndex， BUXX）。由华尔街日报于 2012 年 7 月发布，并以 7 月为基期，基期值 =100。篮子货币的选择标准，是所有与美元交易量达到或高于市场份额 1% 的货币；权重计算则是这些币种与美元的交易份额。其意在为外汇交易者、公司提供一个更精确的美元指数。目前，货币篮子中包含 16 种货币。其特征如下：

其一，其编制者认为，资本流是当今市场活动的重要决定因素，所以该指数更关注资本流量对外汇交易量的影响。

其二，篮子货币及其权重根据 BIS《关于全球外汇市场流动性的考察报告》（《Triennial Central Bank Survey ： Foreign ExchangeTurnover》，以下简称《 外汇交易三年 考察》），每三年调整一次。目前，该指数篮子货币已从 最初的 7 种货币增加到 16 种，其中，包含新兴市场的 主要货币如人民币。目前，该指数篮子涵盖了全球每天 80% 的外汇交易量。

指数 8 ：指数公司 FTSE 和外汇指数产品公司 Curex 编制的指数——USDG8。该指数 2012 年6 月发布。其主要功能是为外汇投资和避险机构提供美元指数定价基准。该指数诞生的背景是人民币重要性的不断提升， FTSE 和 Curex 意在弥补主要美元指数均不含人民币的缺陷。该指数在选择货币篮子时，更多考虑它们在全球金融市场和大宗商品交易中的重要性，并且包含了最重要的新兴市场货币——离岸人民币。目前，该指数的货币篮子包含 8 种货币：澳元、加元、瑞士法郎、人民币、欧元、

英镑、日圆、新西兰元。该指数对 8 种货币采取等分方法计算权重。该指数向市场实时发布指数变化。

4. 根据多维度选择货币篮子和计算权重，贸易 关系仍是重要因素

指数 9 ：彭博的美元指数——BBDXY。该指数诞生于 2004 年 12 月，并以此作为基期，基期值=1000。其特征如下：

其一，货币篮子采用各国与美国的贸易份额，以及这些国家货币在全球外汇市场的流动性两个维度，将与美国贸易量最大和货币流动性最高，或美元外汇交易市场份额 2% 或以上的货币入篮，并根据这两个维度，采取几何平均方法确定篮子权重。

其二，对篮子货币及其权重每年调整，以反映市场动态。调整的根据是美联储每年关于美元外汇交易的数据，以及 BIS《外汇交易三年考察》。目前，其货币篮子包含发达市场的 6 种货币——欧元、日元、加元、英镑、澳元、瑞士法郎，美国主要的新兴市场贸易伙伴的 4 种货币——墨西哥比索、韩元、中国离岸人民币、巴西雷亚尔。和 ICE 相比，该指数采用澳元取代了瑞典克朗，同时，纳入了重要性上升的新兴市场货币，克服了 DXY 欧洲货币占比过高的弊端。

其三，该指数由彭博和芝加哥商业交易所（CME）共同发布，所以更加实时、动态，并且伴随有更多的深入分析。

其四，该指数和 DXY 一样也形成了指数期货衍生品。 2016 年，芝商所与彭博一道推出“芝商所 - 彭博美元指数期货（BDI）”产品（以之取代了“道琼斯 - 芝商所美元指数期货 Dow Jones CME FX$INDEX”）。由于它形成较 晚，其影响尚不如 DXY 期货。然而由于该期货更具有 地域分散性优势，所以比DXY 期货更能满足投资者对冲汇率波动风险的需要。进而言之，该指数由于能从其期货交易中获得各币种与美元交易的数据，因而可以更准确地判断各货币的流动性和计算其权重。

二、美元指数家族的综合评估及未来趋势分析

（一）综合评估

美元指数自上世纪 70 年代产生至今，已逐渐形成了一个涵盖各类指数的家族。这一过程说明两个问题：其一，新指数的产生都是为了从新的角度克服已有指数的缺陷，但至今尚未形成一个足够完美的美元指数；其二，美元指数在与时俱进地向前发展，主线是篮子货币及其权重的选择。从美元指数过去 40 年的发展看，由于起初美元交易的主要驱动因素是贸易，所以贸易关系曾经是其货币篮子及其权重的单一重要因素，且发达经济体在其中占绝大份额。但这两方面后来都发生了重要变化：首先，也是更重要的，是近十几年来美元交易的驱动因素中，美国与他国资金和资本跨境流动关系的重要性上升，贸易关系的重要性下降；其次，新兴市场加入全球产业链，它们与美国的贸易量及份额越来越大，打破了发达经济体独大的格局。

从这一发展变化看，合理的美元指数应具有以下特征：其一，贸易关系仍是篮子货币及其权重的主要决定因素，但需根据新的贸易关系，考虑新兴市场货币；其二，由于对美元外汇价值起直接作用的是美元对其他货币在外汇市场的交易状况，因此，在考虑美元指数变化时，必须更多考虑各货币在金融市场，特别是外汇市场上的表现，特别是其流动性。纳入资金和资本市场因素的指数才能更精确地反映美元指数变化的方向及幅度，否则，可能产生误导。

市场参与者需要认识目前美元指数的状态，并且关注其未来走势。随着更加合理、与时俱进的指数逐渐成熟，市场可能会普遍接受新的指数。以下是对目前市场普遍采用的两种指数的具体评估。

一是美联储的广泛贸易加权指数（TWEXB）。该指数虽然与时俱进地调整了篮子货币与权重，但它只考虑了贸易领域，增加了新兴市场货币，而未纳入金融市场因素，因此其合理性仍然存疑。例如，人民币在其中占比高达 21%，这虽然与中美之间的贸易关系相匹配，但由于人民币，特别是在岸人民币在全球外汇市场及美元外汇交易中的份额不高，市场流动性仍然较低，因此在权重计算中仅考虑贸易量，会高估人民币对美元指数变化的作用。

二是 DXY 指数。该指数在 1973 年诞生之际，其货币篮子中的 6 种货币代表了美联储广泛美元指数的 71%，美国贸易的 40% ；但自那以后，随着发达经济体在对美贸易中份额的下降，这 6 种货币在美联储广泛美元指数中的占比下降到 43%，在美国贸易中的占比下降到 27%，而且该指数也未考虑金融市场因素。基于以上因素，其准确性已经受到广泛质疑。

然而，大部分市场参与者仍在采用有缺陷的 TWEXB 和 DXY 指数作为主要指标。其原因可能有二：一是市场惯性，加上至今尚无可替代的指数，所以即使市场参与者承认其局限，也仍继续采用它们作为主要指标；二是美元指数是市场参与者用于鉴别美元强弱及未来走势的指标，这在很大程度上取决于市场对这些指标的接受程度，所以市场参与者更关注的是指标的普遍性，而非能否准确反映美元的价值。

（二）未来趋势

近十年来，意在改造现有美元指数的新指数在不断产生。随着信息科技的发展，外汇交易也越来越脱离实体经济，更加快速和电子化，市场交易对美元价值变化的作用也更加重要。从已有的实践看，未来最有前景的指数应具有以下特征：在篮子货币及其权重决定中采用多维标准，即以贸易量作为主要标准，同时采用各币种的外汇交易量及份额作为标准；篮子货币及其权重能实现动态化调整。据此对现有指数做以下评估：

道琼斯指数篮子币种太少，权重过于均衡，并且完全不考虑贸易关系，难以全面反映美元价值；华尔街日报指数币种涵盖面较广，并且注重了外汇交易量因素，但也未关注贸易关系，且未包含新兴市场货币；国际清算银行指数几乎涵盖了所有的美元外汇交易币种，但其只考虑贸易因素，且每月发布一次，缺乏及时性； USDG8 指数同时考虑了贸易和金融市场双重因素，币种也较多元化，但它对 8 个币种采取等分权重，且新兴市场中仅纳入了人民币。

未来最有前景的很可能是彭博 - 芝商所的美元指数 BBDXY。它较好地克服了其他指数在货币篮子及其权重选择中的缺陷，并综合了它们的优点，能更准确地反映美元外汇价值的变化；此外，它还具有期货产品，能更好地发现美元价值。

各指数之间的相关关系也反映了 BBDXY 比 DXY 更具综合性和合理性。BBDXY 与国际清算银行广泛指数的相关系数为 0.92，高于 DXY 的 0.90 ；与美联储广泛指数的相关系数为 0.97，也高于 DXY 的 0.96，表明 BBDXY 涵盖了更广泛的币种。此外，BBDXY 与 FXCM 指数的相关系数为 0.98，高于 DXY 的 0.96，反映出它更加敏感于外汇市场的流动性状态。

由于欧元区与美国贸易份额及欧元在美元外汇交易以及在指数期货合同中占比仍很高，所以在BBDXY 及其他指数中，欧元权重仍达 30% 以上。这一占比在未来一段时间仍具有合理性。

由于人民币在全球外汇市场的交易量与中美贸易量不匹配，并且由于在岸人民币市场化程度有限，目前在美元指数中出现了以下几种处理方式：

其一，DXY。指数的货币篮子基于单一贸易因素，且不与时俱进，至今未纳入人民币。

其二，TWEXB。指数货币篮子的构成同样基于单一贸易因素，但与时俱进，纳入了人民币。不过，其赋予人民币 21% 的权重显然太高。

其三，BBDXY。其货币篮子构成采用了贸易和金融市场二维标准：并纳入了人民币。其缺陷在于低估了人民币权重。在人民币权重计算中，该指数采用了美联储的贸易份额 21%，同时考虑了在岸 + 离岸人民币在全球外汇交易中的份额 3.9%，但计算结果却将人民币权重定为 3%，并以 3% 作为人民币权重上限。与之形成对照的是，有些贸易及外汇交易份额都低于人民币的货币，其权重反而更高。例如，瑞士法郎 4.39%、韩元 3.81%。不过，综合考虑，目前 BBDXY 仍然是相对合理、准确的美元指数。

三、美元指数发展的影响及对市场参与者的实际意义

（一）对宏观经济及政策的含义

美元价值是一柄双刃剑，其强弱均对美国经济有正反两方面的作用。特朗普对美元外汇价值在态度上的自相矛盾，反映的正是这一状态。特朗普可能会将不同的美元指数用作不同政策的参考指标。

其一，将美联储广泛美元指数和其他重要贸易伙伴的美元指数主要用于贸易政策。因其涵盖了美国的主要贸易伙伴。该指数上升能更准确反映出美国的外贸竞争力下降。作为美国的贸易伙伴，应以该指数的变化作为判断特朗普外贸及汇率政策动向的主要指标。

其二，将 DXY 指数主要用于金融政策。因其是市场参与者关注的主要指标，其上升并不能准确地反映美国外贸竞争力下降，但却会吸引全球资金流入美国，也有利于坚守美国一贯的强势美元理念。所以，特朗普并不会特别在意该指数的上升。作为投资者，应以该指数的变化作为判断特朗普金融及投资政策动向的主要指标。

而美联储广泛美元指数则是美联储决策的重要指标。在观察美国货币政策变化时，应主要关注此指数。

（二）外汇市场参与者对美元指数的运用

鉴于美元指数的建立者对于货币篮子及其权重的分歧，以及指数使用者的不同目的，以往、现在及以后都不能，也不必要建立单一、通用的美元指数。多种不同特性的指数有利于使用者根据需要选择使用，以从各方面综合评估美元相对各货币篮子的价值。作为使用者，则需了解各指数的特性和局限，根据不同的需要，选择适当的美元指数。

市场参与者之所以需要美元指数，主要是判断外汇及金融市场整体及全球经济的走势。有人估算，DXY 的 10% 变化可能导致 1 万亿美元的财富再分配。以此为目标则需选择市场最通用的指数 DXY，即使它并不完善。但不宜将 DXY 作为单一指数，特别是需要警惕其偏重欧元的特征。

市场参与者若将美元指数用于指导业务，则需选择真正适合自己的指数。其关键则是评估各指数的篮子货币及其权重。基于以上分析，可以认为彭博指数对一般参与者更合适；同时，也可参照差异较大的指数，比较其中的变化。特别是在不同指数间的差异扩大时，这样做更有必要。

参与者也可根据自身业务需要编制内部美元指数。例如，德意志银行编制的美元指数，以 6 种主要货币的期货合同作篮子，在 DXY 期货之外，为外汇市场小型投资者提供了新的美元指数期货产品。

随着人民币汇率与美元脱钩，并且更加市场化，其流动性迅速上升。2010—2016 年，在全球外汇市场中，在岸与离岸人民币的全部交易份额从 0.9% 增加到 4%，人民币与美元的交易份额从0.8% 增加到 3.8%（BIS， 2016）。随着人民币外汇交易份额与中美贸易份额的缺口缩小，无论从贸易，还是金融市场角度考虑都有理由认为，未来更多美元指数将包含人民币，并且逐渐从离岸过渡到在岸人民币，其权重也会上升。

（三）中国机构可采用的指数

对中国机构来说，由于 BBDXY 指数包含了人民币，更有必要采用该指数作为评估美元指数的主要指标；同时，也可采用 DXY 作为判断市场反应的主要指标，采用美联储广泛指数作为观察美国货币政策动向的主要指标，形成美元价值的完整指标体系。

以特朗普当选以来的状态为例。这三项指数虽然都波动下行，但不仅其降幅甚至有时方向也不同。其中，美联储广泛指数降幅最小，反映出美元汇率变化不利于出口，也不利于外资流入，特朗普可能因此采取措施对贸易伙伴施压。而较为准确的 BBDXY 指数降幅最大，其中包含了人民币升值的因素，反映美元综合外汇价值可能实际上比市场观察到的下降更快（见图 1）。如果采用单一指数则难以完整判断美元的状态。

（四）对编制人民币指数的启示与借鉴

根据美元指数发展的实践，人民币综合汇率指数的功能也应涉及以下方面：对宏观经济提供外汇市场的综合指标，帮助宏观经济决策；为金融市场参与者提供人民币价值的基准，帮助市场参与者决策；开发人民币指数衍生品，为市场参与者提供投资和对冲的工具。

中国现有的主要人民币指数——中国外汇交易中心编制的人民币汇率指数 CFETS，对综合反映人民币汇率变化具有重要作用，并且它也具有动态性调整货币篮子、计算权重，以及货币涵盖面较广的优点。但该指数仍有进一步完善的可能性与必要性。

首先，随着金融市场的深化发展，中国资本和金融账户更加开放，人民币外汇交易及汇率的决定因素也逐渐从贸易渠道更多向金融渠道转移。人民币指数篮子及其权重，不仅需要考虑贸易因素，而且需要考虑资金跨境流动及外汇交易状况等金融市场因素，以更准确地反映人民币的真实价值变化。

其次，该指数目前只涵盖了在岸人民币及其汇率，而随着离岸人民币及其交易的发展，需进一步涵盖离岸市场人民币及其汇率变化。

最后，该指数的更新周期为每周，实时性不够高，有必要将更新频率提高到每日，以加强对外汇市场交易的指导作用，并为以后建立人民币指数衍生产品做好准备。

总而言之，中国也需要在实践中逐渐形成多样化的人民币指数，包括由学术和商业机构编制的、具有不同功能和特征的指数，以从不同侧面反映人民币的综合价值；同时，也使使用者可以根据自身需求选择适当的指数。