来源：中国证券报 作者：马 爽

“最近，黑色系品种波动太大了！国庆长假过后开盘，螺纹钢还遭遇大跌，市场悲观情绪也快速放大，然而最近两个交易日，价格又出现绝地反击。看不懂当前这种大波动行情，也不太敢操作。”散户投资者老傅感慨道。 

说起今年国内大宗商品市场上最风光的品种，以螺纹钢等为代表的周期品当之无愧，在各类资产中，不仅表现最为亮眼，也最跌宕起伏。进入9月，黑色系周期品的强势暂时熄火，并领跌各类资产。国庆长假后的几个交易日，黑色系商品波动进一步加大，出现明显的先抑后扬走势。 

站在当前的节点，黑色系后市如何演绎格外受关注，机构也围绕多空因素展开激烈的争辩。多头观点认为，黑色系已出现显著的跌幅，且因环保限产方面因素的支持，“供给收缩+需求扩张”的故事似乎还能讲。而空头则认为，近期库存出现回升，验证供需基本面似乎并没有预期中的那么好。 

黑色系跌宕起伏 

在经历“黑九月”之后，国庆长假后的首周，黑色系再次以显著的波动成为明星品种。周初，螺纹钢、热卷等黑色系品种一道重回下跌通道，不少品种更是创下阶段新低，其中焦炭期货更是以5.62%的跌幅领跌期市，螺纹钢、热卷期货紧随其后，跌幅均超4%。然而，就在悲观情绪弥漫之际，沉寂已久的多头再次以不服输的姿态展开反击，黑色系迎来集体的飙升。上周五，热卷、焦煤期货更是强势涨停，螺纹钢升逾6%，焦炭、铁矿石涨幅亦超5%。 

预期的落空或是引发近期黑色系价格大幅波动的主因。东证期货资深分析师孙枫对中国证券报记者表示，进入三季度，黑色系价格波动受预期影响很大。一方面，7-8月淡季不淡，黑色价格持续走高是对采暖季限产造成供给收缩的提前预期，另一方面，市场对供给收缩预期过满，但对需求受政策负面影响毫无准备，各地“限土令”接二连三出台对市场预期冲击较大，同时中观层面钢材库存持续上升，出现了阶段性供过于求的局面。进入9月，披露的宏观经济硬指标数据偏弱，则明显打压了黑色系价格。 

南华期货分析师李晓东也表示，7-8月宏观经济数据出现回落，地产和基建投资持续下滑，叠加环保督查对终端需求的约束超出了市场预期，“金九”旺季落空，黑色、能化等板块出现了一定程度的库存回升，而不是预期中的去库存。因此，预期落空是此次以黑色系为首的工业品普遍大幅回调的主要原因。 

从产业链角度来看，焦煤是生产焦炭的主要原料。焦煤通过洗煤、配煤、粉碎、焦化等程序处理后，得到杂质更少、热量更高的焦炭。有87%的焦炭，用作燃料冶炼生铁，大概占炼铁成本的三四成。生铁再经过炼钢、轧钢等程序，生产出型钢、板材、螺纹等钢材产品。 

“跟现货主要由当前的供需决定不同，期货暗含了市场对未来的预期。在一个流动性相对宽松的市场中，资本会放大供给或者需求预期的变化。”联讯证券李奇霖、张德礼表示，以螺纹钢为例，2016年4月活跃合约期货单日成交量对应的螺纹钢一度超过了2.2亿吨。 

李奇霖、张德礼进一步表示：“无论螺纹钢现货还是期货，短期之内价格如此大的波动，在于市场将供给收缩的故事讲到了极致。”在吨钢利润超过1000元的高位下，市场将对库存变动非常敏感。如果供给超过了预期，或者需求下滑得更快，可能会引发市场的震荡。 

典型的就是国庆期间，全国范围内钢材普遍上涨，节后第一个交易日钢材期货也上涨，但晚间公布库存后，夜盘开盘就大跌，市场情绪会放大期货市场的短期波动。

周期品潮起潮落 

不仅是煤炭、钢铁，近期石油、化工、黄金等多数行业产品价格出现下跌，有色、水泥、造纸等部分产品价格上涨。站在大波动的周期来看，何种因素造成了周期品的潮起潮落呢？ 

以黑色系为例，李奇霖、张德礼认为，2011年年初开始，黑色系商品便进入了长达五年的大熊市。经济回落终端需求放缓、四万亿投资中新上马的产能陆续投放、国际贸易低迷，在基本面上解释了如此长时间的黑色系熊市。2016年年初，大宗商品牛市超乎预期地启动了。站在事后的角度看，支撑牛市的因素是“供给收缩+需求超预期”。其中，供给因素占了主导，因为需求超预期并非它有多强，而在于此前的预期太差。 

但相比于前期平稳向下，这一轮黑色系牛市并不顺畅，大涨之后大跌，盘整之后又再次冲到更高的点位。“实际上，从今年9月初持续跌到了现在，市场对黑色系大宗后续走势存在很大分歧，也跟这一次牛市的大波动有关。”李奇霖、张德礼表示。 

孙枫认为，从大波周期角度来看，当前大宗商品（尤其是与中国需求高度关联的工业品）价格处于弧顶阶段，即便因为供给侧改革造成供给偏紧并刺激商品价格上行，但随着中国房地产部门实质性进入下行周期，工业商品价格终将触顶回落。 

但在李晓东看来：“中周期和短周期相互干扰下，目前大宗商品的周期性特征已有所弱化。”从中周期来看，目前大宗商品仍处于衰退期结束阶段，但新周期尚未生成的迷茫阶段；而短周期方面，在复苏后，需求已有小幅回落，主动增库存也已结束，但因中周期产能扩张处于尾声，甚至短周期在去产能、环保限产等政策的约束下，供应阶段性偏紧，因此整体库存水平维持中性，没有被动增库存压力，短周期陷入停滞。 

李晓东进一步解释称，中国房地产投资热潮仍在减退，伴随城镇化进入集约发展时代，投资增速降档，但新增长极仍然缺乏，陷入迷茫，进而导致短周期复苏后，继续上行动力不足，增库存空间也弱于以往；而地产销售、投资增速下滑，工业企业利润增速回落，短周期企业继续主动增库存阶段已结束。但目前供应端的因素更为重要，首先，经历了2011年至2015年长达5年的熊市，叠加中国供给侧改革影响，多数商品产能过剩局面大大缓解，产业结构有所改善。其次，环保限产也对产能利用率起到了约束，令供应端增加了很多不确定性。因此，无论从中周期或短周期来看，商品都处于供求两弱的阶段，缺乏趋势。 

从供需角度来看，李奇霖、张德礼表示，供给方面，“2+26”城市采暖季限产都是被预期到的，且从9月以来周期品期货的走势看，除非限产范围大超预期，否则限产的影响可能有限。即便如此，一部分供需缺口也可由出口转内销和非限产地区钢厂加大生产来弥补。在吨钢利润超过1000元的情况下，需求微弱的变动就可能会引起价格的较大震荡。考虑到终端需求本身并不强、环保在限产的同时也会抑制需求以及周期品高价格会反噬需求，需求向下是趋势。在这种情况下，周期品厂商高利润将逐步向常态回归。从周期品期货趋势来看是向下的，但短期会面临需求、限产、安全生产事故的扰动，多空之间的博弈会放大事件本身对供需的影响。 

机构“舌战” 

站在当前时点，判断周期品未来走势无疑是很有争议的事情，多空双方都有自己坚信的理由。 

孙枫认为，未来影响黑色系走势的关键因素在于宏观和中观方面。宏观方面，经济硬指标趋弱的概率较大，对市场走势的抑制作用较为明显。而在中观层面，采暖季限产政策对供给和需求两方面影响最终反映在对市场走势具有指向意义的库存上。当前市场处于预期摇摆阶段，对前期悲观预期有所修正。但未来即便供给收缩，一旦需求断崖式下降造成库存持续处于相对高位，市场仍有下行风险。 

抛开宏观层面因素，不少观点认为此前商品价格大幅上涨完全是由于环保督察趋严等供给侧因素造成的，但因实体经济的需求并没有起色，造成近期价格的下跌。因此，需求是否出现回升也就成为判断未来大宗商品价格以及周期股表现可持续性的关键问题。 

光大证券分析师张安宁认为，如果供给侧力量不再边际强化，需求趋弱的影响权重将加大，从而不利于周期品价格上涨。向后看，前期经济数据偏弱引致的悲观预期已在周期品价格大幅下跌中得到较为充分的反映，如果短期经济韧性仍在，不排除会再次发生周期预期修复的可能。考虑到四季度需求趋弱或将更为明显，即使10月周期会有二次修复，时间和空间上都可能要远小于6-7月份。 

在国信证券分析师燕翔看来，判断需求是否回升的最有力证据就是观察大宗商品“量”和“价”的变化关系。如果仅仅是供给收缩而需求不变，我们应该看到商品价格上涨的同时产销量下降。而如果看到价格上涨的同时，量并没有下降的话，那需求必然是在上升的。因此，当前大宗商品价格的上涨绝非仅仅是供给侧的原因，需求确实已出现回升，最有力的证据是出现了量价齐升的局面，不仅钢铁、有色金属等商品产量正增长，而且公路、铁路货运量也出现大幅攀升。继续坚定看多市场行情，且经济复苏有望开启A股市场牛市新征程。 

李晓东则认为，具体品种要视各自的基本面情况而定。从供给端来看，四季度，环保限产会导致钢材供给明显收缩，而对于炉料形成明显利空。据估算，限产会导致粗钢产量下降约3500-4000万吨，热轧卷板、螺纹钢月均产量分别下降超过250万吨和100万吨。铁矿石需求减少约5200-5800万吨，焦煤需求减少3300万吨左右。因钢厂和焦化厂都采取限产，焦炭的影响要视环保执行情况而定，目前焦炭减产实施力度不及钢厂，焦炭库存持续上升，因此焦炭可能出现小幅过剩。 

对于需求端，房地产在去库存的支撑下，7月-8月40大中城市土地购置面积仍保持在10%以上的增速，房地产投资增速不会出现大幅回落，且社会融资和新增贷款仍维持强势增长，表明实体经济融资需求良好，叠加制造业PMI表现平稳。因此，板材需求端表现仍将稳健，而建材受京津冀周边工地停工限制，叠加冬季是传统需求淡季，需求会明显回落。总体上，板材预期会出现明显的供应短缺，价格仍将继续走强；而螺纹钢现货价格可能因供求紧平衡维持震荡偏强态势，期货价格亦有望维持强势，修复贴水。而炉料在前期大幅利空压制下遭遇大跌，期价贴水较深，短期反弹修复贴水后，有望维持宽幅震荡，缺乏明显的趋势行情。