作者 :姚前 中国人民银行数字货币研究所所长 本文转载自微信公众号 比较

9月4日，中国人民银行等六部委联合发布公告：停止各类代币发行融资活动。仅仅十日，比特币交易平台——比特币中国宣布停止注册，并将于9月底停止所有交易业务。接着，三大虚拟货币交易平台宣布停止人民币业务，至此ICO投资热潮悄然冷却。在一轮暴跌之后，比特币价格有些回涨。有人说，只要市场认可比特币，它就能成为真正的货币。这是真的吗？

另一方面，纵观全球，各国央行也正加速法定数字货币的研发，如加拿大央行Jasper项目、新加坡金管局Ubin项目、欧洲中央银行和日本央行联合开展的Stella项目均已取得积极进展。当前，私人数字货币与法定数字货币俨然形成一副竞争态势。那么，数字经济时代的货币角色由谁来承担？私人数字货币，抑或法定数字货币？央行发行法定数字货币的经济理论依据是什么？技术逻辑是什么？无疑，厘清这些问题，意义重大。

中国人民银行数字货币研究所所长姚前在《比较》发表的最新文章中，立足于历史视角和当前现状，探讨了货币演化中的技术因素，指出在数字货币技术快速发展的背景下，央行货币发行创新具有历史必然和现实意义。进而，创新性地从货币价值稳定性、公共经济学、交易费用理论等多重经济学视角研究数字货币发行权的归属问题，论证了央行发行法定数字货币的经济理论逻辑。最后，开创性地提出我国法定数字货币的构建思路与技术架构，包括法定数字货币的理想特性、构建思路、体系要素、相关技术和关键考量等。

本文的核心观点可简要归纳如下：

01

从工业革命、电力革命到信息技术革命，历次重大的技术进步无不重塑人类的生产、生活方式，引起巨大的经济社会变革。技术是生产力进步的关键要素，是社会发展的主导动力。作为一种社会关系，货币亦不例外，它的历次形态演化和内涵扩展均受到了科技进步的深刻影响。进入21世纪，随着大数据、移动互联网、云计算和人工智能技术等信息技术的快速进步，技术对货币演化的影响进一步深入，货币形态及其流通模式日趋数字化和网络化，出现了一种不同于传统货币的新型货币：数字货币。

02

2008年，中本聪发表经典论文《比特币：一种点对点的电子现金系统》，提出了一种全新的电子化支付思路——建立完全通过点对点技术实现的电子现金系统，将查姆的三方交易模式转变为去中心化的点对点交易模式。比特币是一个互相验证的公开记账系统，具有总量固定、交易流水全部公开、去中心化、交易者身份信息完全匿名等特点。在比特币基础上又发展出了区块链技术和基于该技术的各种私人加密货币。数字货币技术在金融业的应用将可能引发整个金融运行模式的重构，从而深刻改变中央银行的履职环境，对中央银行的宏观管理和审慎监管能力提出了新的要求。

03

随着数字货币的出现，也引发了数字货币发行权归属方面的讨论。传统的货币“非国家化论”与货币法定论的分析框架都是以信用价值基础的货币，即通货、银行券、银行存款等。对于不是以信用为价值基础的私人数字货币而言，这两种理论框架不具有完全适用性。因此，需要跳出这一传统分析框架，至少从货币价值稳定性、公共经济学、交易费用理论三个视角来审视和讨论数字货币发行权的归属问题。

04

准确地说，以比特币为代表的私人数字货币虽然名义上叫“币”（coin），但实质上只是一种非货币数字资产。区块链技术解决了私人数字货币的支付技术信任问题，却不能解决它们的资产价值信任问题。价值不稳定决定了私人数字货币难以成为真正的货币。而央行发行的法定数字货币是实物纸币的数字化，同纸币一样，由国家信用背书，具有最高价值信任，由其垄断数字货币发行权无疑是最佳选择。从公共经济学视角看，私人数字货币不具备提供“清偿服务”和“核算单位价值稳定化服务”等公共产品服务的能力，唯有公共部门发行的法定数字货币才能胜任和担当这一角色。在交易费用上，私人数字货币不具有显著优势，而由中央银行发行法定数字货币带来的社会经济效益则高于成本，可在很大程度上优化现有货币的运营体系，并大幅降低法定货币的交易费用。

05

我国央行法定数字货币应当以实现数字货币的十大特性为目标，采取以下建构思路：第一，遵循传统货币的管理思路，发行和回笼基于现行“中央银行—商业银行”的二元体系来完成；第二，数字货币本身的设计，运用密码学理论知识，以安全技术保障数字货币的可流通性、可存储性、可控匿名性、可追踪性、不可伪造性、不可重复交易性与不可抵赖性等；第三，数字货币的产生、流通、清点核对及消亡全过程登记，可参考区块链技术，建立集中/分布相对均衡的簿记登记中心；第四，充分运用可信云计算技术和安全芯片技术来保证数字货币交易过程中的端到端的安全；第五，充分运用大数据分析技术；第六，数字货币的用户身份认证采用“前台自愿、后台实名”的原则；第七，数字货币本身的设计应力求简明高效，数字货币之上的商业应用尽可能交给市场来做，同时把技术标准与应用规范做好；第八，构建由央行、商业银行、第三方机构、消费者参与的完整而又均衡有序的数字货币生态体系，保证数字货币的发行、流通、回收全生命周期闭环可控。

06

法定数字货币体系应采用“管控中心化，技术架构分布式”的模式。法定数字货币的币值稳定是其最基本的属性，必须有中心机构来强制约束。中心化管控可以获取货币发行全方位的信息，有利于货币管理。而分布式架构可以提供更高的安全性和整体可用性，尤其是超大型的基础设施，比如互联网自身。核心要素应当是“一币、两库、三中心”。一币即由央行负责数字货币的设计要素和数据结构；两库，即数字货币发行库和数字货币商业银行库；三中心，即认证中心、登记中心和大数据分心中心。

07

央行数字货币发行在技术方面可以考虑后台云端利用可信技术，前台利用芯片技术，传输过程采用信道安全技术，从而实现数字货币交易过程中的端到端的安全。需要特别说明的是，作为系统建设者一定不要拘泥于任何技术，要有长期演进的技术理念。（实习编辑刘星圻摘编，全文共计15448字。）

法定数字货币的理论与技术逻辑：货币演化与央行货币发行创新

文／姚前

中国人民银行数字货币研究所所长

一货币演化的技术因素：历史视角

回顾历史，从工业革命、电力革命到信息技术革命，历次重大的技术进步无不重塑人类的生产、生活方式，引起巨大的经济社会变革。技术是生产力进步的关键要素，是社会发展的主导动力。作为一种社会关系，货币亦不例外，它的历次形态演化和内涵扩展均受到了科技进步的深刻影响。

（一）技术变迁推动货币形态的演化

理论上，货币应具备以下基本特性：容易标准化、可分性、携带方便、材料稳定和不易变质。在人类社会发展早期，限于技术水平的落后，人类只能选择不容易标准化、可分性差、材质不稳定的商品币（如贝壳、牲畜、布锦等）作为货币。金属采矿和冶炼技术的成熟，让货币形态第一次发生质的飞跃：商品币被真正具有货币形态和功能的青铜币所取代，并伴随着冶炼技术的发展，从青铜铸币、铁制铸币到银币、金币，货币特性越趋完善。而造纸术、印刷术、材料技术和防伪技术的发展则为纸币的出现提供重要动力和技术支撑，进一步降低了货币制作成本，使货币流通和储藏更趋方便、安全。到18世纪，以蒸汽机、珍妮纺纱机为标志的工业技术革命，引起社会生产从手工劳动到机器生产的巨大变革。19世纪的电力革命则将人类社会由机器化时代带入电气化时代，使社会生产力提升到新的高度。两次技术革命极大提高了货币的生产效率，为有效满足社会化大生产所要求的大规模货币流通创造基本的技术条件。进入20世纪，在信息技术革命推动下，货币在继商品币、金属货币、纸币之后出现新的形态，即电子货币。货币的“无形化”超越了物理形态上的限制，货币流通领域、速度、效率达到历史的巅峰。

（二）技术变迁推动货币内涵的扩展

关于货币内涵，经济学界历经了货币金属论和货币名目论两个认识阶段。货币金属论认为，只有贵金属才是货币，货币具有金属形式和劳动内在价值，如马克思指出，“金银天然不是货币，但货币天然是金银”，亚当·斯密认为，贵金属货币具有劳动价值，而纸币不过是贵金属的表征，没有实际意义。货币名目论则认为，货币的价值尺度、流通手段仅是观念上的存在，货币是一种符号，因此即使不具有十足价值，但购买商品和劳务或清偿债务时被广泛接受的任何物品，也都可以被认为是货币。应该说，从货币金属论到货币名目论，货币内涵的扩展既有历史的缘起，如对重商主义的反思与批判，也有现实的必然。那就是，通过应用先进科技手段，银行建立起四通八达的网络，银行存款越来越多地充当交易的清算和支付工具。特别是信息技术革命以来，银行广泛应用信息技术提升业务效能，如推广应用电子数据交换技术、自动取款机、移动互联网技术，从初级的电话银行、PC银行发展到WAP银行、网络银行，银行支付清算体系已成为现代社会不可或缺的资金流通网络，因此将货币内涵从贵金属货币扩展到信用货币，自然得到广泛的认可。

在货币名目论中，以流动性水平标准来划分和定义货币概念层次的观点最为流行，并被各国中央银行所采纳。流动性水平是指资产价值实现（或称变现）的能力。现金或通货具有完全流动性，即无论出售决定做出得有多迟，该资产都能实现其全额价值。以现金或通货为标尺，其他资产转换成现金的能力代表了该资产的流动性水平。20世纪50年代开始，许多中央银行根据流动性标准定期计算和公布M0、M1、M2等不同层次货币供应量。到了70年代，随着信息技术的快速发展，尤其是因特网的出现，电子计算机信息技术在金融业中得到广泛应用，极大激发了金融创新，但随之带来的大量高流动性金融资产，如货币市场存款账户、货币市场共同基金股份、隔夜回购协议等，使美国出现了“货币失踪现象”，即这些高流动性金融资产超出了M2口径的统计范围。由此，学者们建议将货币内涵从M0、M1、M2的信用货币一步扩展到M3、L等更高流动性金融资产。

二数字货币：信息技术与货币的深度融合

进入21世纪，随着大数据、移动互联网、云计算和人工智能技术等信息技术的快速进步，技术对货币演化的影响进一步深入，货币形态及其流通模式日趋数字化和网络化，出现了一种不同于传统货币的新型货币：数字货币。

（一）数字货币的概念与发展

一般来说，数字货币是指以数字形式存在的货币，在不同语境下，有着完全不同的内涵和外延。目前，狭义的数字货币主要指纯数字化、不需要物理载体的货币；而广义的数字货币等同于电子货币，泛指一切以电子形式存在的货币。如无特别说明，本文仅研究狭义的数字货币。

最早的数字货币源于1982年大卫·查姆（David Chaum）提出的一种具备匿名性、不可追踪性的电子现金系统。它的两项关键技术是随机配序和盲化签名：随机配序产生的唯一序列号保证数字现金的唯一性；盲化签名确保银行对该数字现金的匿名背书。查姆的理论及其研发的电子现金（E-Cash）激发了研究者们对数字货币的兴趣。经过近40年的发展，数字货币已经在查姆的基础上融合了包括群盲签名、公平交易、离线交易、货币的可分割性等在内的新概念。

但查姆当时建立的模型还是传统的“银行、个人、商家”三方模式。每个使用过的电子现金序列号都会被存储在银行数据库中，且在每次交易中系统都要认证电子现金序列号的唯一性，因此随着交易量的上升，数据库就会变得越来越庞大，认证过程也会越来越困难。

2008年，中本聪发表经典论文《比特币：一种点对点的电子现金系统》，提出了一种全新的电子化支付思路——建立完全通过点对点技术实现的电子现金系统，将查姆的三方交易模式转变为去中心化的点对点交易模式。技术思路是：把通常意义上的集中式簿记分拆为约每十分钟一次簿记，簿记数据按时间顺序链接起来并广播全网，簿记的权利由全网竞争选取。任何节点均可同步网络上的全部簿记记录，均可投入计算资源参与簿记权的争夺。攻击者如果不掌握全网50%以上的计算资源，就无法攻击这套簿记（链接）系统。通过这样的技术设计，以前人们隔着万水千山做不到点对点的交易，现在不依赖银行等中介机构而仅靠分布式账本就可以实现。

比特币是一个互相验证的公开记账系统，具有总量固定、交易流水全部公开、去中心化、交易者身份信息完全匿名等特点。其“未花费过的交易输出”（Unspent Transaction Output，UTXO）的绝佳设计，解决了查姆范式下电子现金数据库无限膨胀的问题，使数字货币技术出现新的飞跃。人们将这一前沿技术称为区块链技术。目前，区块链技术的基础架构包括数据层、网络层、共识层、激励层、合约层、应用层。

比特币之后，基于各层区块链技术创新的各种私人加密货币，如莱特币、以太币、零币等，不断出现，其中以太币建立的智能合约和分布式应用技术架构被称为区块链2.0，以太坊是一个自我维持的去中心化智能合约平台，它为用户提供了可编程脚本，在此之上可进行支付、数字钱包、资产交易、基金管理、云存储、博彩、网络游戏等各种更高级更复杂的去中心化应用。

（二）中央银行的机遇与挑战

数字货币技术已历经近40年的研究，其未来在中央银行的创新应用场景丰富多元，例如可应用于货币发行、流通和调控方式创新；用于解决现行中心化模式运行下的金融行业“痛点”，优化金融基础设施，提高金融运行效率；用于改进金融监管手段，提高监管效率；用于加强金融信息安全保护等。因此中央银行主动学习和吸纳数字货币技术具有重大意义。

另一方面，数字货币技术在金融业的应用将可能引发整个金融运行模式的重构，从而深刻改变中央银行的履职环境，对中央银行的宏观管理和审慎监管能力提出了新的要求。

三货币发行权归属的传统讨论框架：货币“非国家化”论与货币法定论

未来数字经济的货币角色由谁来承担？私人数字货币，抑或法定数字货币？对于自由主义者而言，答案无疑是前者。传统上，关于货币发行权归属，存在货币“非国家化”论与货币法定论两种理论。但传统的分析框架对数字货币不具完全适用性。

（一）自由主义者寄予私人数字货币颠覆法定货币的梦想

作为去中心化的可编程货币，以比特币为代表的私人数字货币一出现即获得了许多自由主义者的欢呼，被寄托了颠覆法定货币的梦想。尤其是本轮国际金融危机后，中央银行的声誉及整个金融体系的信用中介功能受到广泛的质疑，奥地利学派思想开始回潮，货币“非国家化”的支持者不断增多。

不得不说，比特币的分布式记账、共同验证等去中心化设计理念与奥地利学派的开山鼻祖卡尔·门格尔的货币自发秩序理论高度一致。门格尔认为，货币本身是人类社会自然演化发展出的“每个人的意念的社会秩序”，就如同道德标准、风俗、爱好、语言一样，是一种社会习惯，一种社会共识。而比特币则利用加密技术、点对点通信技术和共识算法来达成这一社会共识，从而建立门格尔所谓的货币自发秩序。

（二）货币发行权归属的历史争议：货币“非国家化”论与货币法定论

按照奥地利经济学者的观点，货币自发秩序的好处在于，可以避免政府在发行货币中的通货膨胀和利益再分配倾向，因此他们提出，只有废除政府的货币发行垄断权，用市场中的竞争性货币取代法定货币，才能实现价格水平稳定。这就是货币“非国家化”论。虽然奥地利学派一直反对实证研究，推崇逻辑一致性的理论演绎，但依然以18世纪的苏格兰自由银行制度为例，来论证货币竞争的合理性。他们认为，苏格兰自由银行体制的成功之处在于：一是自然形成的外部市场约束。在竞争性货币发行环境下，银行的盈利直接与银行券的发行规模和公众持有时间相关。发行规模越大，公众持有时间越长，则银行盈利能力越大。因此银行经常雇用人员专门收集竞争对手的银行券,要求对手对其银行券兑付黄金，从而造成竞争对手的流动性困难,由此对银行券超发和信用货币价值稳定形成了外部市场约束。二是银行券选择条款。银行向银行券持有者提出延迟兑付的选择，如果持有者同意延迟一定期限兑付，持有人将获得相应的补偿。这一条款有助于减少银行挤兑的压力，避免自由银行体系的不稳定。三是私人最后贷款人。各银行因清算需要将一定的储备或流动性存在清算所协会，构成了银行体系的共同保险计划，当银行业出现恐慌时，清算所协会可向暂时陷于流动性危机但有偿还能力的私人银行提供贷款，扮演最后贷款人角色。

与货币“非国家化”论针锋相对的是货币法定论。他们认为，货币秩序是按照社会性的生产方式构建的，而不是从市场中自发产生。货币是国家的特殊产物，国家理论和货币理论不可分离。信用货币通常不具有与其面值相匹配的内在价值，之所以能被广泛接受，真实原因是社会对货币发行主体的权威地位有着普遍认同。发行主体权威越高，则拥有越大的货币发行权。显然，政府具有最高的权威，它能强制要求本国居民以自己发行的通货支付赋税，弗里德曼指出，“货币是不能拿来开玩笑的，所以要交给中央银行”。他认为，实现货币稳定的关键是货币当局必须遵循某种规则，且如果可能的话，规则应该体现在一部“货币宪法”中。

（三）讨论数字货币的发行权归属需要新的理论逻辑

基于上述货币“非国家化”论与货币法定论，经济学界对货币发行权归属展开激烈的争论，时至今日，虽然最早的中央银行——英格兰银行已经成立了三百多年，但两种观点之间的争论依然没有停止。然而，需要指出的是，货币“非国家化”论与货币法定论讨论的对象是以信用为价值基础的货币，即通货、银行券、银行存款等。因此，对于不是以信用为价值基础的私人数字货币而言，上述两种理论的分析框架不具有完全适用性。

四数字货币发行权归属：“私人”抑或“法定”？

跳出货币“非国家化”论与货币法定论的传统分析框架，本文认为，至少可以从货币价值稳定性、公共经济学、交易费用理论三个视角来审视和讨论数字货币发行权的归属问题。

（一）货币价值稳定性

理论上，货币应具备三类功能：一是交换媒介；二是价值核算单位，即计价功能；三是价值储藏。诚如凯恩斯的观点，比起交易媒介功能，货币作为计价手段的功能是第一性的。而作为计价功能，货币价值的稳定性则至关重要。很难想象，价值不稳定的物品能够承担起计价和价值储藏的功能，更遑论在商品交易或清偿债务时能被广泛接受。传统形态的货币均有价值支撑，如金属货币的价值来源于贵金属本身的内在价值，信用货币的价值则来源于发行人对社会的债务信用价值。那么，以比特币为代表的私人数字货币的价值特征是什么？对此，我们从私人数字货币的资产属性入手，分析它的价值特征。

1.私人数字货币本质上是一种加密股权

目前区块链行业受到广泛关注的是初始数字货币发行（Initial Coin Offering，以下简称ICO）。考虑到私人发行数字货币的敏感性，“Coin”本身是不是货币也有争议，该词一度被替换成了“Token”（代币），并加上了“Crypto”（加密）的修饰。因此，将ICO解读为初始加密代币发行（Initial Crypto-Token Offering）更为准确，指的是通过发行加密代币方式来融资。比如以太坊通过以太币的ICO募集3万余个比特币，来发展去中心化智能合约平台。其他为了区块链项目融资而进行ICO的加密代币更是不断涌现，初始加密代币发行（ICO）已成为区块链行业发展的重要融资渠道，数据显示，2017年区块链行业通过ICO募集的资金是风险资本投资的2.4倍。

从加密代币的资产收益特征来看，与普通股票没有差异，收益具有“或有”特征：项目若能发展成价值网络，则代币投资者可获得收益回报，否则代币价值为零。且根据荷威标准（Howey test），投资合同即“个体将其资产投入普通企业，并期望仅通过发起者或第三方的努力获取利润收益的合同、交易或计划”可被划分为证券。可见，ICO除了资产投向不是企业之外，基本符合证券的定义和标准。初始加密代币发行（ICO）和首次公开募股（IPO）、股权众筹一样，同属权益类证券。本质上，比特币、以太币等加密代币是一种在区块链上发行和流通的加密股权（Crypto-Equity）。

那么，既然是一种权益类资产，比特币的波动率远高于债券、回购等资产，甚至比首次公开募股发行的股票波动率还高（见图1），就不足为奇了。