始于2007年8月的美国次贷危机，经过一年多的深化，于2008年9月以后转变成了一场全球范围内的金融危机。为了防范金融危机的进一步深化、避免日后 此类危机再度发生，国内外学者从多角度对此轮危机的成因展开了广泛探讨，但众说纷纭，莫衷一是。迄今的探讨分析，大多集中在此轮危机形成的外部条件、次贷 危机转变为金融危机的传递成因以及美国危机转变为国际金融危机的扩散成因等方面，甚至张冠李戴、捕风捉影，未能真实揭示美国次贷危机本身的内在机理，所 以，谁都不能说不再有“地雷”了，谁也没证据证明还有“地雷”存在。如果把金融危机比喻成一场大火的话，起火的原因和蔓延条件都没有搞清楚。笔者认为，只 要我们对次贷危机的生成机理予以进一步探讨，就会发现金融危机继续深化的条件已经不存在了，最坏的时候已经过去了。（中国社科院金融研究所 王国刚）

    几个不应忽视的金融现象

    目前，国内外就美国次贷危机生成原因 的解释大致有“贪欲说”、“货币政策失误说”、“流动性过剩说”、“市场失灵说”、“过度金融创新说”、“金融监管不力说”、“过度负债说”、“经济结构 失衡说”、“经济周期说”、“全球经济失衡说”和“会计标准不当说”等10多种，尽管这些解释大多可以找到实践面的佐证根据，也能够唤起人们对这些问题的 关注，但它们既与美国2002年之后的金融和经济走势不太吻合，也未能有效揭示此轮危机的真实成因。一个显而易见的事实是，这些说法都不能有效解释如下几 个现象：

    第一，为什么数额仅有13000亿美 元左右的次级住房抵押贷款（简称“次贷”）能够掀起如此大的一轮国际性金融危机？从图1中可见，到2007年底，美国未清偿的住房抵押贷款余额大约在 10.54万亿美元左右，其中，次贷的未清偿余额大约在1.3万亿美元左右，占全部住房抵押贷款的比重12%左右。同期，美国的各项未清偿债务（包括联邦 政府债务余额、州政府和地方政府债务、工商企业债务、国内金融机构债务、国外机构债务、住房抵押贷款债务和消费债务等）的余额为49.01万亿美元，次贷 占比仅为2.65%。由此，提出了一个问题：这样一个占比并不高的次贷如何引致了如此严重的债务危机？换句话说，是否其他债务（如联邦政府或州政府、某些 工商企业等）一旦发生财务支付困难，不仅也将引致美国债务危机，而且其程度更甚于次贷危机？

    一个可能的解释是：美国住房价格大幅 下落，引致次贷价值严重损失，故而引发了如此严重的次贷危机。但如果做一个极端假设——次贷价值全部损失殆尽，也仅为1.3万亿美元，可是，仅仅美国为缓 解这场危机已投入的各类资金就已远高于此数（更不要说，欧洲及其他国家投入的资金和直接损失了），这是仅仅以次贷价值损失所不能解释的。

    第二，为什么房价长期下落走势没有引 起相关各方的足够关注？美国的住房价格下落并非突发性事件，从图2中可见，在美国的三大房价指数中，Case-Shiller价格指数（即CS）从 2004年第四季度就已一路下行，美国住房企业监督办价格指数（即OFHEO）和美国房地产经纪人价格指数（即NAR）虽下行较晚，也在2005年第三季 度展开了下落走势。以2007年8月次贷危机爆发计算，CS指数下行了近3年、OFHEO指数和NAR指数下行了2年左右，在这么长的时间内，为什么房地 产市场乃至金融市场的相关参与者没有给予足够的关注，以至于非得等到次贷危机爆发才猛然醒悟？这恐怕不是用非理性或“贪欲”等所能解释的。

    如果从历史角度看，美国的房价下落并非仅此一次。远的不说，20世纪80年代以后，至少发生过80年代和90年代的两次房价大落，但为什么没有引致类似于此次次贷危机的事件？

    第三，为什么在次贷价值下落中没有采 取对应的止损措施？住房贷款以住房为基本抵押品，由此，房价下落常常引致住房贷款的价值损失。在住房抵押贷款价值损失的条件下，放款机构通常有着一系列阻 止损失的措施：其一，要求借款人增加抵押品，使抵押品价值继续保持在贷款额之上；其二，强化贷款的内部评级，增提贷款的坏账准备，由此，将减少对应年份的 经营利润；其三，对不能按期缴纳月供的借款客户实行收回住房，并通过卖出这些住房来阻止住房贷款的进一步损失。但在房价指数持续下跌的20-30个月时间 内，放出次贷的相关金融机构并没有采取这些止损措施。从图3中可见，2005年以后，美国住房贷款的到期未付率就不断走高，但在长达20多个月的时间内， 相关金融机构并没有对应出售这些住房以阻止住房抵押贷款的价值损失。不仅如此，在2004-2006的3年房价持续下跌过程中，主要的次贷投放机构每年还 有较高的盈利水平，这是为什么？

    第四，为什么在2007年8月以后的 次贷危机中，大批金融机构破产倒闭，但大多数发放次贷的金融机构却没有陷入此厄运之中？表1中所列的9大次贷投放机构，2006年占美国次贷市场份额超过 了50%，应当属次贷价值损失的重灾范畴，但在美国此轮危机的破产金融机构中，除新世纪金融公司（New Century Financial Corp.）和华盛顿互惠公司（Washington Mutual）榜上有名外，其他各家均未进入破产程序，与此相比，2007年的20大破产金融机构和2008年20大破产金融机构中绝大多数都不从事次贷 的投放业务。由此提出了一个问题，为什么处于投放次贷第一线的金融机构所遭受的损失比其他那些金融机构来得少？

    第五，与住房的不动产特性相对应，住房抵押贷款的贷方和借方都有着明确的地理区域边界，由此，美国的次贷价值损失怎么会跨越美国边界推演成了一个国际性金融危机？

    将这些问题综合来看，可以得出一个结论：对美国次贷危机的真实金融成因还需做更加深入的分析探讨。