来源：21世纪经济报道

执笔：21世纪资本研究院研究员/董鹏 中信期货金融期货团队/张革

大宗商品对应的二级市场股票板块，对上游的价格变动有着与生俱来的灵敏度。

比如在今年以来，美元指数跌势不改，加上持续复苏的欧、美经济，都对“国际定价”的有色金属价格形成支撑。反观国内，供给侧改革的不断深化，以及越发严厉的环保督查，再次激发了市场做多铝价的意愿。在产业链传导的作用下，相关冶炼企业盈利能力迅速提升，二级市场股价也一路水涨船高。

一旦上游的价值信号灯亮起，哪种商品类型股票最“先知先觉”？当有色行情蠢蠢欲动之际，谁会是这局中的第一枚棋子?

作为工业及农业相关行业中的主要原材料或产成品，大宗商品的价格变动无疑对企业经营会产生重大影响。一个最为直观的表现，即“价格决定利润空间”，只有价格处于高位时，企业才有盈利空间提升的可能。

表现在上市公司财报中便是，各项业务利润的提升，盈利能力的提升再次促使公司估值出现合理修复，而这正是商品、股票联动的核心逻辑。

只是，在不同阶段，上述两个市场的相关性并不一致。从2010年至今，绝大多数商品和股票指数之间均遵循了一致向下、背离、一致性回归三个阶段。

其中，2010年底至2014年初，二者趋势保持一致下行；2014年中至2015年年中，二者走势出现背离；2015年末至2016年，运行趋势再度趋于一致上行。

另对wind大宗商品指数与申万行业板块指数测算可以看出，贵金属、黑色、有色、化工、农产品等不同商品，与其对应的股票板块指数相关性也存在较大差异。

根据测算，2016年，贵金属板块相关系数最高，黄金、白银与对应的股票指数相关系数达到0.57、0.5，工业金属次之，wind有色与申万工业金属相关系数为0.43。

整体来看，各商品大类与其股票指数相关性排序，依次为贵金属>有色金属>黑色金属≈能源化工>农产品。

造成上述差异的主要原因，是由于贵金属和有色的商品品种较为类似且集中，而农产品板块的品种则相对繁杂，难以较为精确地找到对应权益板块。

不难看出，有色金属与股票市场相关性仅弱于贵金属，这也是为何有色金属被视为“强周期”板块的原因之一。

值得关注的是，随着2017年6月有色金属价格再次上行，其与股票的相关系数也小幅提升。截至2017年8月，二者相关系数达到0.45，显示了明显的正相关性。

从涨幅来看，铜价亦与对应的板块指数基本相当。

截至9月6日，申万工业金属涨幅为21.25%，同期LME铜涨幅为24.23%、LME铝涨幅为23.84%、LME锌涨幅为20.87%。

既然明确了有色金属，与其对应的股票指数存在高度相关的特征，便可以对其细分品种的相关度进一步比较。

我们将上期所铜、铝、铅、锌价格指数，以及申万铜、铝、铅锌股票指数进行对比发现，铜与对应的股票指数相关性波动最大，在2011至2013年期间以及2016年期间均显示出最高的相关系数，锌次之。

以2016年的市场表现为例，有色品种的相关性由大到小排序大致为铜≈锌>铅>铝。

我们在追踪2003-2017年铜价、铜企股价相关度发现，不同类型企业间的相关度存在较大差异，且不同铜企的相关系数一共出现了两次明显背离。

从两次背离来看，第一次出现在2006年-2007年期间，相关性走低主要受到部分企业主营业务出现变化。第二次背离则为2016年-2017年，受供给端导致的铜价走高，使得下游加工企业盈利预期受到压制，相关系数与铜价出现反向走势。

不过，无论是在2003至2017所有年份的综合排序，还是在不同涨跌行情下，按照产业链进行划分，铜企相关度排序均满足“全产业链>上游≈中游≈下游”的特征。

换言之，业务覆盖全产业链，并处于行业龙头地位的铜企与铜价的相关度最高，如江西铜业、铜陵有色等，而处于产业链中下游的铜企相关度则相对较低。

造成上述差异的原因有三。其一，覆盖全产业链的龙头铜企，业务覆盖较广且具有一定的定价优势，因此相关性上表现出与铜价最高。而当铜价上涨时，下游企业则会因原料价格上涨，使得利润预期降低，同时下游多为电力、家电行业，下游铜企的盈利更多由其下游消费所决定。

其二，不同公司铜相关业务营收占比不同，如同一企业不同年份各项业务占比也会有所波动。所以，铜业务收入相对集中的铜企，其股价与铜价的相关度也最高。

其三，伴随着铜价的上移，铜企与铜价的相关性也会显著走高，反之亦然。不过，2016年9月至2017年8月期间的上涨，是受供给侧及环保督查所影响，终端需求未出现明显好转，故下游铜企在成本的压制下，与铜价的相关度出现下降。

在满足铜价、对应的股票板块具备正相关的条件后，对所属板块具备一定溢价表现的个股，无疑也更容易获得超额收益。

为了直观地了解个股相对板块的溢价能力，我们以SW铜行业指数发布首日2007年7月2日作为基期，计算个股以及SW铜的价格的净值变化，并将个股净值/SW铜行业的比值作为相对行业的折溢价水平。当比值>1时，代表个股相对行业溢价，否则视为折价。

对比铜企相对行业指数的溢价能力，我们可以发现得益于矿产资源和较广的业务范围，全产业链的铜企溢价水平相对稳健；上游和中游的铜企总体溢价能力较强；而下游铜加工企业相对行业则多半处于折价状态，符合铜作为原材料对于其利润贡献的负面影响。

若以位于行业龙头的三家企业，江西铜业、云南铜业和铜陵有色为例，根据年报中摘取的数据来看，江西铜业的铜资源量和阴极铜产量均位于前列，与其相对行业溢价的能力更强的结论相符。

需要指出的是，虽然受益于铜价反弹，上述三家龙头铜企综合利润率出现小幅提升，但是较2011年高点仍有较大差距。若未来铜价涨势延续，其盈利能力也将进一步提升。

综上，铜板块筛选个股主要以江西铜业等行业龙头为主，同时西部矿业、盛屯矿业和鹏欣资源等部分上游、中游企业也具备相关性高、溢价能力出众等特点。