作者：张宇哲 来源：财新网

导读：连续违约发生后，东北特钢核心优质资产被挪出体外、关键时期的财务数据不向投资人公开，资产突然减值高达百亿元。在这种情况下，东北特钢的破产重整即使整体受偿率略超过市场平均数据，对债权人算公平还是不公平？

去年在银行间债市连续10次违约的东北特钢终于靴子落地，破产重整方案出台，备受市场关注。

在辽宁省政府的推进下，自2016年10月经过十个月的斡旋，近期经大连中院裁定，东北特钢破产重整方案获得通过，1911家有表决权的债权人通过现场和网络进行了投票表决。这是国企信用债违约后首例破产重组成功的标志性案例。8月13日，《辽宁日报》刊登了人大破产法研究中心主任、北京市破产法学会会长王欣新的文章“东北特钢重整案成为破产法挽救困境企业的成功范例”。

然而，这是不是个可堪借鉴的“成功案例”呢？市场也有强烈的不同看法。

一位从事破产重组的资深律师向财新记者表示，“东北特钢违约规模之大、影响之大、政府强力介入之深，使得该次重整并不具有典型示范性。”

违约发生后，东北特钢核心优质资产被挪出体外、资产大幅减值近百亿元，关键时期的财务数据至今不向投资人公开。在这种情况下，东北特钢的破产重整即使受偿率略超过市场平均数据，对债权人也难言公平。

自杀的董事长与“违约王”的诞生

东北特钢是北方最大的特钢公司，成立十三年，原本是一家志在成为全球第一特钢企业的大型国企，初期扩张速度十分激进。

其违约的导火索是2016年3月东北特钢时任董事长杨华意外上吊身亡，死因至今扑朔迷离。介入调查的大连市公安局和东北特钢未对外披露内情。

从杨华离世的第五天开始，东北特钢在不到四个月的时间内，连续发生7次违约、总计47.7亿元的债务，被冠以“违约王”的称号。直至当年9月26日，东北特钢共连续违约10次，涉及债市违约金额本金约71亿元，涉及上百家机构投资人，包括货币基金、券商、银行理财等，前述资管类投资人的背后也是大量个人投资者。考虑到声誉，机构往往用自有资金先行垫付了兑付给个人投资者的本金以及收益。

由于大股东辽宁省国资委在很长一段时间内没有表态，触发了辽宁省政府的信用危机——当年7月银行间债市机构投资人公开谴责东北特钢，“要求银行间交易商协会全面暂停辽宁省企业发行债务融资工具，并提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资，还倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券”，彼时辽宁省政府专项债的发行利率比同期的其他地方专项债高30—40个BP（基点）。

对于经营不善的理由，东北特钢称是场地搬迁和大规模抽资导致。其中变化比较大的就是流动资产中的货币资金，从之前的29亿元减少到6500万，流动资产总额从104亿元减少到68亿元；非流动资产从之前的197亿元（指2014年底，下同）缩水到123亿元，其中长期股权投资从2014年底的71亿元，大幅减少到约14亿元。

东北特钢债券违约的奇葩之处在于：该公司在生产经营一切正常的情况下，不仅拒不还债，而且自2015年9月披露截至2014年底未经审计的年报之后，就一直拒绝披露财务报表，包括2015年度财务报告及2016年一季度财务情况。

此次东北特钢对投资人公布了截止2016年10月10日法院受理东北特钢申请破产后经审计的财务报表。截至2016年10月10日的资产负债表显示，资产总值是191亿元，负债245亿元。与2014年底财务数据相比，负债没有明显变化，但资产较2014年底缩水了101亿元。东北特钢2014年底未经审计的年报显示，资产总值302亿元，负债总计247亿元。

此前，在东北特钢未披露财务数据期间，辽宁官方文件曾显示东北特钢负债猛增100亿元，投资人一直对此质疑与追问。从这次重组时的财务数据看，东北特钢的负债回到了2014年底的数字，但资产却明显缩水了。据投资人向财新记者透露，东北特钢的理由是此前未计提资产减值，也就是说计提资产减值高达90亿元，这一重要事项之前也从未对投资人披露过。

在8月8日举行的第二次债权人会议上，在对重整计划草案表决之前，现场亦未安排债权人对审计报告和评估报告的提问环节。“破产管理人代表念完重组方案，就让大家表决了。”一名参会的投资人透露。

 东北特钢的破产管理人组成人员由辽宁省国资委、辽宁省金融办、辽宁省发改委、辽宁省工信委、北京金杜律师事务所有关人员组成。

复盘疑点重重的重整方案

此次东北特钢的重整方案被认为是最大限度维护了债权人利益，是因为该方案对于普通债权人的平均偿债率为22.9%，略高于近年A股上市公司破产重整案例中主要普通债权人20%的清偿率均值。

根据《破产法》,破产制度包括三类:破产重整、和解或者破产清算。通常破产重整失败,法院会宣告进入破产清算。通常，债权人会按照清偿顺序分几次拿到清偿资金。

此次按照东北特钢的重整方案，普通债权人每家50万元以下的部分将根据债权人意愿100%清偿，超出50万元的部分，经营类普通债权人（东北特钢的应付账款客户）和债券类普通债权人可选择现金按比例清偿或债转股，金融类普通债权人（债权银行）将全部进行债转股。

东北特钢50万元以下的债权人占全部债权人的40%。也就是说，50万元以下的债权人相当于全额清偿，超过50万元的债权可以选择债转股，或者50万元+剩余债权金额的22.09%。“50万元这个额度是参照了存款保险制度的最低保险存款额；如果不同意这个方案，东北特钢说按目前191亿元总资产进行破产清算，变卖资产后，受偿率只有6.27%。债权人无奈只能接受目前的重整方案。”一位债券投资人告诉财新记者。

东北特钢的银行债务占到其债务的大头，中行、国开行、农行是最大的债权银行。一直以来，银行对债转股并不积极，因为按债转股的方式，资产仍在银行表内，仍要消耗高额资本金（风险权重在400%乃至1250%）；目前经济复苏迹象并不明显，未来几年企业经营状况是否会有好转，很难预期。　

东北特钢重整方案的另一个特点是，东北特钢集团及下属两家公司（大连特殊钢有限责任公司、大连高合金棒线材有限责任公司）作为一个整体进行重整。“这是考虑到三家公司之间存在互相担保或对外担保的重复计算问题，这种方式有利于整体重组资源调配，降低重整成本”。前述交易商协会人士介绍说。

“但这种合并重组的方式，必然会影响部分债权人的利益受损，因为单独重组受偿率相对高，合并重组会降低受偿率，对这部分人债权人利益如何补偿也应考虑在内。”前述律师介绍说。

在一位银行间交易商协会人士看来，对于辽宁政府来说，东北特钢重整案例的成功之处在于，保护了大多数经营性普通债权人的利益，避免了企业破产后2万多东北特钢职工安置难的现实问题，实现了维稳的目标。

但对于主要投资人债权银行和债券持有人来说，“银行损失最多，很无奈。”多位债权银行和债券投资人向财新记者表示是被迫接受这一重组方案，“银行都被当地政府做工作了。因为都是银行在当地分行放的贷款，以后少不了和当地政府的利益往来，比如财政存款的支持等。”

最为值得关注的是，东北特钢的优质子公司上市公司抚顺特钢并不在其破产重整的范围内。与广西有色破产重整案类似，这两家地方大型国企操作手法相似，均为母公司申请破产、优质子公司照常经营且并不在破产范围内。这两家企业的实际控制人均为当地国资委。广西有色在申请破产重整前突然计提41亿元坏账，导致资产负债率突破100%，触及申请破产红线；将其持有的优质资产华锡集团部分股权，转让给了当地另一家国有独资企业，而前述两大事项均未在事前向债权人披露。2017年8月11日，广西有色的债券类普通债权人获得首次清偿率3.18%，远远低于投资人的预期清偿率10%。

由资深律师透露，从其经手的国企破产案例看，困境中的国企出现财务数据异常、转移资产的逃废债现象时有发生。从近几年的一些企业破产案例看，因为面临估值定价方面的争议，更因为地方政府强力介入甚至干预司法，有关破产案例很难公平兼顾相关利益方的关系。

地方政府的强力行政干预

令投资人诟病的是，重组方案仓促，行政干预太强。

“地方政府没有实行积极有效的救助措施。第一未和金融机构主动积极沟通，在信息披露方面遮遮掩掩，一些必要的财务信息完全不公开，审计报告、评估报告一直没给投资人；第二都快投票了，重整方案正式文件周四（8月3日）才给，周二（8月8日）就表决。”一位券商投资人抱怨道。

东北特钢曾多次延期提交重整计划草案，直到重组方案表决前的半个多月，才引入重组方最大民营钢企沙钢和辽宁当地国企本钢，两家企业共出资55亿元合计持有53%的股权。

7月10日，沙钢股份（002075.SZ）和本钢板材（000761.SZ）先后发布公告，透露东北特钢重整的最新进展。沙钢系公司宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司两家投资人，共出资55亿元，分别持股43%和10%，沙钢成为第一大股东；转股债权人及原股东之一中国东方资产管理股份有限公司合计持股47%。彼时沙钢公告同时表示，“截至目前，东北特钢重整计划草案尚未最终确定，锦程沙洲参与东北特钢破产重整、以及成为东北特钢集团第一大股东亦存在不确定性。”

8月8日，沙钢有关负责人在前述表决会议上承认，此举既有商业目的又有政治目的。

在前述资深律师看来，“这是典型的‘拉郎配’，沙钢怎么吃得下东北特钢？搞不好还把自己拖垮了。”无论是东北特钢，还是自去年已分别进入破产重整和破产清算的江西赛维、广西有色，债权人均很难参与破产重整的过程，且都面临清偿率大幅压低，其中江西赛维是“假重整、真清算”，地方法院强制裁决，银行博弈失败，受偿率仅有1%，承受了百亿元损失。 

在他看来，不能确保司法独立正是破产实践中面临的首要问题。“政府仍在不断干预破产。当地法院在破产案件审理中本应当担当起监督者的作用，但现在法院往往介入干预得过深。在实践中不仅仅是削债，甚至债权人某些基本的权利也被忽视。”

去年7月，财新记者拿到的辽宁《省政府东北特钢工作协调领导小组会议精神传达提纲》（下称《会议精神》）中，对于债权人可能会采取法律诉讼要求查封相关资产的合法诉求，这份《会议精神》却视之为企业重组的“法律风险”。《会议精神》部署称，省高法指导下级法院从大局出发妥善处理涉及集团的诉讼案件，按照集中管辖（大连法院、抚顺法院）、暂缓审理、暂缓执行的原则处理东北特钢涉案的资产。依法必须采取资产保全并必须采取措施的，应避免限制企业对土地厂房设备等资产的正常使用，避免对银行账户和企业存货的查封冻结。

“就是说完全不允许债权金融机构通过当地法院对东北特钢采取任何法律措施。”当时一位债权银行人士表示了气愤。

“投资不过山海关”？

自去年11月至今年7月底，大连机床亦连续出现9次债券违约。至今大连机床仍未发布2016年度及2017年一季度业绩报告。从东北特钢到大连机床，这些连续违约的案例，正在强化外界“投资不过山海关”的印象。

至今辽宁地区仍未走出信用危机的阴影，据财新机记者从业内了解，目前辽宁地区、大连专项地方债发行利率比其他地区仍高了十几个BP（基点）。

8月24日，在银监会例行发布会上，辽宁银监局局长文振新表示，去年、今年单体企业债务违约风险，对整个辽宁地区企业的信用也带来很大冲击。“辽宁地区一些企业融资渠道狭窄，融资成本在提高、特别是发债成本，发债非常困难。”

  “现在东三省的债很多机构都持谨慎态度，投资需求较弱。”一位债市机构投资人告诉财新记者，“如果算经济账其实辽宁损失最大。当地企业和政府债都不好发，相当于辽宁对外融资渠道在枯竭。”

截至6月末，辽宁辖内银行业不良资产余额893亿元，不良率3.4%，“不良双升，经济效益不如预期，整个利润是下降的，增长也是下降的。”文振新表示。

东北经济长期疲软，GDP增速已经连续多年排在全国倒数几位。根据2017年上半年的最新数据，辽宁省经济增长2.1%，为全国倒数第一；黑龙江、吉林经济分别增长6.3%、6.5%，分别位居全国倒数第3、倒数第4。

近日，北京大学新结构经济学研究中心发布了《吉林省经济结构转型升级研究报告》（《报告》），此报告由国家发展研究院教授林毅夫担任课题组长，根据比较优势，对吉林省提出了产业政策的具体建议。但是经济学界也同时出现了反对的声音，认为提出振兴东北，不能依赖产业政策却忽视体制机制方面的改革，政府要考虑的是如何让市场机制在资源配置方面真正发挥决定性的作用。

如何振兴东北经济，比起争议中的制定合适的经济转型的产业政策，从法治环境到商业文化的完善和重塑，更是吸引外来投资落地的必要条件，政府应在这些方面更有所作为。

2016年10月10日国务院出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中，强调“依法依规实施企业破产”，并明确表示，完善破产清算司法解释和司法政策，健全破产管理人制度，细化工作流程规则，切实解决破产程序中的违法执行问题，并支持法院建立专门清算与破产审判庭。

北京市破产法学会会长王欣新在前述发表的文章中称，一些地方政府在企业重整中可能出现行为偏差。其中之一是滥用行政权力、不当干预重整程序、损害债权人等当事人利益的乱作为行为。在中央多次强调破产法重要作用的情况下，后一方面的问题日益突出。如在重整程序启动前，长期强令法院拖延乃至拒绝受理对本地债务人的诉讼，拒绝对债务人的财产执行，乃至强迫、欺骗银行继续贷款。

王欣新称，地方政府的行政目标与破产法的立法目标之间可能存在差异。政府本能关注的是其行政利益与目标，包括维护社会和谐稳定、维护地方经济、保护地方企业与政府财政利益等，往往并不在意债权人等利害关系人的利益与债务清偿的公平等。如不约束地方政府行政权力的行使，就可能会影响破产法的市场化实施，使破产程序变成政府不当干预市场经济的渠道。

8月下旬，为落实全国金融工作会议的精神，最高法院印发《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（下称《意见》），针对近期金融审判（含民事、行政、刑事）提出了30项措施，被业界称作金融审判“黄金三十条”。其中之一在保护金融债权方面，《意见》要求，依法打击逃废金融债权的行为，提高审判效率，降低金融债权实现成本。对金融不良债权处置过程中出现的新情况新问题，《意见》要求统一裁判标准，促进金融不良债权处置的市场化、法治化进程。

但多数业内人士对此并不乐观，“中国的法律还是偏向于保护债务人利益，对债权人利益的保护还是偏弱。人情社会加上地方保护主义，特别是当地方政府的行政干预介入时，地方法院是否还能秉公执法和执行通畅？”从事多年不良资产处置的博思恩资本创始合伙人冯剑云对财新记者说。

相关阅读：东北特钢破产是个标志 投资公募债的人要小心了

来源：凤凰国际iMarkets

东北特钢重整打破超日模式中国公募债券刚兑终成泡影。

大连法院日前对东北特钢破产重整案的裁定，打破了中国公募债券投资人对于刚性兑付的最后一丝希望。

中国公募债券零违约的纪录，早在2014年就被超日债打破，但多数债券违约后，通过发行人自身筹款、股东支持、并购重组乃至破产重整，债券持有人最终仍获得全额兑付，或至少尚处于博弈阶段。东北特钢的重整裁定，首次将公募债刚兑预期彻底打破。

大连市中级人民法院本月批准了东北特钢集团重整计划。彭博此前援引知情人士报道的重整计划内容显示，债券持有人超过50万元的债权将只能获得22.09%一次性现金清偿，或同其他金融类普通债权人一样实行债转股。此前上海超日破产重整案中，普通债权人超过20万元部分受偿率仅20%，而“11超日债”持有人通过额外安排获得了全额兑付。

“东北特钢是中国首例在岸债券涉及到本金重组，是一起标志性事件，”有着近30年企业重组经验的德勤华南区主管合伙人黎嘉恩表示，这一结果为市场化解决债务违约问题树立了标杆，警示投资人未来即使投资国企债券也会有本金损失，债券持有人同样可能成为债转股的对象。

中伦律师事务所破产业务负责人许胜锋在接受彭博采访时表示，超日案是一个过渡阶段的产物--既按照破产法规定，在重整计划内将公募债券以普通债权对待，又在庭外作出额外的安排使其得到特殊保护；东北特钢的重整方案将债券持有人跟其他普通债权人一视同仁，“实质上对各类债权人的保护更加公平，未来也应成为一种模式”。

本金重组

彭博汇总数据显示，自2014年中国公募债券市场发生首例债券违约以来，截至目前已有超过50只公开发行的债券违约，其中多数仍未解决。从首例违约的上海超日，到近期备受关注的东北特钢，债券持有人经历了同样的破产重整程序，得到的结果却完全不同。

法律角度讲，无担保的公募债券在破产法上的清偿地位，与普通债权无异，并不是优先清偿的对象，但如普华永道中国破产重组服务合伙人Victor Jong指出的那样，债券持有人由于人数众多，出于维稳考虑往往会被特殊对待。

除了上海超日，中国二重重整过程中，其公募债券的兑付也完全未受影响。联合资信评估研究员郝帅在报告中指出，中国对无担保债务违约后的回收大多靠自主协商，存在较多非市场化干预，违约处置环节刚兑预期较大，通过破产方式处置的案例较少。

郝帅并表示，东北特钢重整案件将成为中国市场化、法治化处置债券违约的典型案例，“有望进一步打破刚兑信仰，加快债券市场的市场化进程。”德勤合伙人黎嘉恩也预计，随着债券持有人降低在债务重组中的心理预期，未来债务重组的阻力也会变小；后续债务重组很可能参照东北特钢，对债券实施本金重组。

破产案增

中国政府和最高人民法院越来越重视破产制度在供给侧改革、降低企业杠杆率和僵尸企业处置中的作用。据最高法院披露的数据，2016年中国共受理企业破产案件5665件，同比上升53.8%，今年截至7月31日，全国法院共受理公司强制清算类和破产类案件已达4700余件。

目前，正在经历破产重整程序的公募债券违约发行人还有保定天威。去年底，彭博曾报道中国境内债市发行人进入破产重整程序的存续债券已突破120亿人民币，其中包括东北特钢发行的债券本金至少71.7亿元。

中伦的许胜锋律师认为，将债券持有人跟其他普通债权人同等对待，对各类债权人更加公平，而且可以降低重组方的成本。“以超日为例，假设不需要庭外100%偿付公募债券，这部分资金可能会用于提高普通债权人的清偿率，”他在电话采访中表示。

债转股

除债券本金接受重组，东北特钢重整案件的另一个重要突破在于给予了债券持有人转股选择权，虽然目前尚不清楚有多少债券持有人选择转股。去年，国务院关于市场化债转股指导意见的出台，为银行等通过实施机构参与债转股铺平了道路。

许胜锋认为，未来在重整案件中，债转股可以作为债务重组的一种方式，但不能用于没有挽救希望的企业。“如果根本没有盈利希望，那债转股只是拖延了企业进入破产清算的时间，对整个社会的影响更加严重，对债权人会形成二次伤害。”

德勤的黎嘉恩也提出了一系列疑问和担忧，比如债券持有人人数众多且金额相对较小，都转为公司股东是否可行，债券持有人转股后，在后续退出中是否存在兜底条款，保障选择转股的债券持有人收益不低于现金偿付的债券持有人。

这些问题都等待未来更多案例的解答，无论如何，如高盛的亚洲信贷研究主管何建勋在报告中写的那样，“允许无法继续生存的公司违约并进行债务重组，能优化信贷资源的配置和定价，东北特钢的重整将为越来越多类似的债务重组提供借鉴。”