来源：21世纪经济报道  记者：李维

在“新八条底线”出台的一周年后，券商资管和公募专户所代表的逾三十万亿证券经营机构资管业务正在酝酿“规模拐点”。

中国基金业协会（下称中基协）数据显示，截至今年6月底，基金子公司管理规模已经连续两个季度出现负增长，而券商资管更是迎来了投资范围扩容5年以来的首次规模削减；值得关注的是，去年实施的新八条底线、监管的各类套利核查，以及行业“回归资管本源”的趋势，或成为了资管规模拐点出现的内在原因。

21世纪经济报道记者通过对多家资管机构的采访调研发现，一方面部分资管机构仍在将主业向多个方向进行调整：一是开展回报率更高的主动型融资类业务，二是进一步开拓包括量化套利在内的场内主动管理型业务，三是加大资产证券化、股权激励等类卖方业务的研究与开展力度。

另一方面，由于存量业务风险的暴露和套利业务受到限制，不少融资类项目已经纷纷转向互联网金融、金交所等非持牌机构，而分析人士认为上述“套利外流”一旦规模化，恐怕将对金融风险防控带来新挑战。

由此可以看到，隐藏在资管行业下行周期背后的，是一幅由管理机构的转型心切、从业人员的停杯投箸以及底层资产“非持牌化”所交织而成的资管“退潮图”。

资管业务经历了潮起到潮落。

自2012年的“一法两则”开始，受投资范围扩容等政策红利惠及的券商、基金资管规模，如同挣脱缰绳的野马一般汹涌扩张。

以券商资管为例，中国证券业协会数据显示，2011年底券商资管规模仅为0.28万亿，而到了2016年底，该规模已达17.82万亿，

体量不断膨胀的资管产品也成为资本市场诸多风波的催化器。2015年至2016年期间，部分资管机构参与的场外配资诱发A股剧烈波动，一些资管产品也成为不少产业资本强势收购上市公司的加杠杆工具。

风险事件不断发生的背景下，监管层对资管产品过度发展的态度也由单纯的观望、警惕变成了事实上的收紧。

2016年下半年，证监会连续发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称新八条底线）、《基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》等多项约束性文件，加强对机构资管业务的监管与治理，并提出资管业要“回归本源”。

这成为资管规模开启负增长周期的制度性原因。一位招商证券资管人士指出，在新八条底线限定杠杆率等要求下，新业务的获取较以往变得更加困难。

中基协数据显示，截至今年6月底，券商资管规模达18.10万亿，较一季度末的18.77万亿减少6700亿元，成为了近五年来的首次季度环比收缩；而去年底启动了净资本监管的基金子公司，管理规模更是已经连续两个季度持续负增长。

“对于基金子公司或是券商来说，传统业务的开展难度越来越大，规模的负增长可能只是一个开始。”北京一家基金子公司负责人表示。

不过也有分析人士认为，资管规模的退潮对证券行业整体收入相对有限。

“规模的下降是在预期之内的，但收入层面对券商的影响不会太大，因为大部分券商中，资管收入的占比十分有限。”北京一家中型券商非银金融分析师表示，“不过资管规模的压缩让券商收入结构的改善预期变得更加不确定了。”

如果说政策收紧是资管规模负增长的重要原因，那么据21世纪经济报道记者获悉，当下多项措施及迹象正预示着，未来针对资管行业的监管收紧还将进一步持续。

去年年中，监管层酝酿形成的一份有关银行理财的新规意见稿拟定，将按照业务类型分类监管，其中基础类银行不可将理财资金投向非标；同时拟定银行理财不能通过资管计划对非标资产进行投资。

在资管规模的结构中，多体现于定向计划、一对一计划内的通道业务无疑是最主要的组成部分；一旦上述政策落地，资管机构的通道业务将遭遇大面积杀伤。

中基协数据显示，在18.10万亿的券商资管中，定向资管规模就达15.44万亿，占比达85.30%；8.59万亿的基金子公司规模中，一对一产品规模为7.01万亿，比例亦高达81.60%。

“如果银行理财被规定只能通过信托产品投资非标，必然对通道业务的主体构成较大冲击。”申万宏源证券一位资管人士称，“届时资管的出表通道将被堵死，银行将只能合作和资管机构开展场内委外业务，非标则会流向信托公司。”

不过也有分析人士指出，上述政策影响重大，其最终落地的概率也相对有限。

“券商和基金的资管已经是银行资金的重要管道了，这个时候抽掉这根管子可能会带来不小的影响。”上述基金子公司负责人表示，“我觉得这类政策出台的可能性不是没有，只是非常小。”

在更大范围上，监管层针对不同部门旗下理财业务统一规则的酝酿，也将对资管业务带来负面效果。

“各监管部门若能统一共享资管数据，一些监管套利、嵌套模式很容易就被发现。”上述招商证券人士称，“一旦这样操作，也会间接影响资管规模的持续增长。”

而在执行层面，今年银监会展开的三套利（监管套利、空转套利、关联套利）核查，由于不少套利活动均通过资管产品开展，上述动作也在资金层面对资管机构的规模增长形成冲击。

业内人士认为，中短期内难以看到监管趋势的松动。

“中短期内，很难看到监管部门对资管业务的松绑。”上述基金子公司负责人表示，“关键在于管理层一直敦促‘回归本源’，之前业务大部分都是通道、融资类项目，这些存量业务完成代谢前，规模的负增长可能会持续发生。”

让资管规模增长出现乏力的另一重要原因，是存量业务风险暴露的警报正在悄然拉响。

21世纪经济报道记者调查发现，资管存量业务主要来自于两个方面：一是一些大型企业的流动性风险引发信用危机事件，资管机构从中通常扮演融资中介或通道角色，而一些产品的兑付出现问题；另一方面则来自于两年前资本市场剧烈震荡前夕，一些资管产品曾经按照高估值投资非上市企业股权，如今所面临的退出压力。

“过去3-4年间，资管业务野蛮生长遗留了很多问题，不少过去的风险点正在逐渐暴露出来，这也会让资管团队减少做新业务的动力。”北京一家银行出身的基金子公司团队负责人表示，“这个有点像银行坏账率高影响放贷一样，坏账率越高，银行放贷意愿越小。”

若干非标融资类产品所面临的兑付困境，的确成为了部分资管机构的头疼点。

“这里面一部分是通道业务，相当于银行通过资管放贷出现了坏账。”华东一家券商资管部门副总裁称，“更担心的是集合产品，因为资管机构是靠渠道发出去的，出了事投资人也会要求机构来刚兑。”

资管机构风险偏好的下降和融资类业务开展动力的不足，本身也成为更多项目风险暴露的诱因。

“现在监管不鼓励做融资类业务，要求回归主业，所以大多数机构只能选择逐渐退出，但悖论是退出本身又会带来新的风险。”上述团队负责人称。“许多存量项目是靠资管产品展期的，但融资类业务做的少了，也会让企业融资更困难，继而导致真实风险发生。”

除此之外，监管政策的趋紧和人员流动较高的特点，也让部分风险项目出现责任人难以找寻的现象。

“我们有个产品出了问题，当时投了一家手机企业的可转债，但后来遭遇了违约，目前正处于纠纷之中。”上海一家大型券商旗下私募子公司人士透露，“我们本身也成了事件受害者，不了解出事项目的前因后果，之前的团队已经跳槽去了其他机构，最近正在沟通他们回来解释。”

除非标融资外，部分股权类产品也遭遇了类似问题。

“当时一些项目退出是2+1或2+1+1的，两年多前股市处在高位，不少项目的投入估值非常高，如今退出面临压力。”北京一家基金子公司股权业务人士称，“另一个问题则是三类股东，资管计划成为拟IPO股东的身份目前还没有解决，所以也给项目退出带来不确定性。”

“明年出现的问题可能会更多。”该人士坦言，和“2+1”结构相比，一级股权市场产品结构更多体现为“3+2”或“3+1”，而这一时点或指向了2018年上半年。

“目前一些券商资管、基金子公司的项目出了事，团队也都不敢声张，因为项目问题一旦被监管注意到将会带来更大的麻烦。” 前述团队负责人表示。

行业体量在收缩，从业人员则是这场变化来临时最直观的感受者；无论对于个人还是机构，转型似乎成了当务之急。

21世纪经济报道记者获悉，从去年底开始，一些资管从业者正在试图转型从事更加主动化标准化的业务，而另有部分人士则选择了去往企业担任要职；这种离职现象在基金子公司中表现得更加明显。

吴晗（化名）曾是上海一家基金子公司的投资经理，如今她已经转职至另一家公募负责渠道销售。

“主要还是政策导致的，基金子公司上了净资本后就是在‘拼爹’了，有注资能力的还能支撑维持着原有的体量，而缩量的公司就不再有收入来养原来的团队了。”吴晗解释称。

无独有偶，曾在北京一家基金子公司供职的董玥（化名）则选择了进入拟IPO企业担任董秘。

“不仅仅是政策压力，目前经济环境也不支持去做融资业务了，风险很大。”董玥说，“现在不少前台人员都在考虑去企业，既可以守候一下IPO红利，又能躲避经济周期。”

不过也有从业者选择了“留守”。前述基金子公司的团队负责人就认为，从更长周期审视，券商资管、基金子公司的牌照价值未来仍将具有较强的不可替代性。

“早年信托业整顿的时候，大家也都纷纷离职，但后来信托却成了市场中的功能最全的持牌机构，收入也远高于其他资管行业。”该负责人称。

但吴晗却指出，依靠以上类比预言资管牌照未来能否“复苏”并不适合。

“不能做这种简单类比，整个市场环境都变了，信托的发展是金融业管制所带来的制度红利。可如今私募行业已经获得大发展，券商、基金的牌照价值也在几近于无。”吴晗坦言，“许多资管可以做的业务，私募也能做，区别无非就是资管是个持牌机构，但从功能上来说，如果砍掉通道业务和融资类业务，它的特殊性也就没有了。”

面对政策高压与人才流失，资管机构成功转型的模式也乏善可陈。

21世纪经济报道记者调研获悉，目前资管机构的转型方向主要围绕三个领域：一是开展回报率更高的主动型融资类业务，二是进一步开拓包括量化套利在内的场内主动管理型业务，三是加大资产证券化、股权激励、减持服务等类卖方业务的开展力度。

“目前的一个拓展方向是做上市公司信用贷，但委托方这块我们更多希望是单一来源。”上述券商资管副总裁称，“这个业务方向是资金、资产两端更加重视风控的结果，一方面大部分上市公司的信誉还是靠谱的；另一方面不用集合资金而用单一资金也能降低结构上的风险，一旦出现风险，处置沟通成本也相对可控。”

该副总裁坦言，继续开展信用贷等非标业务的动力在于该类业务收益/规模相对较高，在规模增长趋缓的情况下有利于保证部门利润，但同样也较通道业务承担更大风险。

不过融资类业务并非监管的鼓励方向，上述副总裁对此也深以为然。“我们想的也是当做一个转型的过渡，在这个时候先把这个时候的钱赚了。”

与之相比，也有部分机构转向了更加符合要求的“主动管理”或资产证券化等偏卖方性质的业务，但投资能力和业务资源的匮乏也是掣肘资管机构的主要短板。

“做交易要有投研能力，做ABS要有项目资源，这两者对基金子公司来说都很难。”上述基金子公司团队负责人坦言，“最大的问题是，过去都在做通道，做银行、同业的关系，直投也成了投顾通道了，投资能力和项目资源都没积累到。”

而在业内人士看来，随着“去通道化”监管方向的进一步明确，机构间对于管理费收入的考量将会较规模更加重要，而“盘子”的缩小，管理能力要求的提高，以及私募基金市场的持续扩容，将进一步导致资管业务进入竞争更加激烈的红海化状态。

“竞争并不只在资管机构之间展开，而是要面临和所有私募机构的竞争。”吴晗表示。

资管机构与日俱减的不止是制度红利和人才，过去融资类业务主导时期的项目资源，也正在随着监管限制的增多而出现“外流”。

如同当年资管机构抢食银行、信托项目类似，21世纪经济报道记者调查发现，行为监管欠缺的大环境下，不少互联网金融平台则成了资管机构“弃项”的主要承接者。

“项目质量是有鄙视链的，银行的项目最好，信托其次，然后是券商基金，最差的肯定是非标私募、互金平台、线下财富公司一类主体；大家看到很多互金平台没出坏账，实质是因为被平台刚兑了，它也不会告诉说底层资产有逾期。”一位接近监管层的国有大行人士称，“不少资管的项目做不了，就外流给了互金平台。”

值得注意的是，在包括资管机构在内的持牌机构项目“外流”至互金平台的过程中，已有生意链条出现。

李华（化名）曾在华南一家券商资管部供职，并利用资管产品为上市公司股东提供过股权质押融资服务；而去年起便离职创业的他所开展的主要工作，就是帮互金平台“找资产”。

“许多资源也是在机构时候积累的，然后把资产介绍给互金平台，然后从中赚财务顾问费；许多项目资管做不了，互金公司能做的就有这种介绍机会。”李华表示，“不过底层资产的收益率也和互金平台的承受能力相关，比如给投资人的收益在8%，那么底层资产收益至少要在15%以上。”

在资金端，互金平台通常采用交易结构设计，将非标资产通过二元期权、债权转让、定向委托投资等方式拆分，以低门槛的方式向中小投资者发行；投资者只获取事先被暗示的固定收益，而项目风控、风险承担则全部由平台承担。

以部分互金平台发行的定向委托投资理财产品为例，该类业务最早在2015年期间就有出现，其通过互金平台的一家子公司或关联公司作为受托方，并募集社会资金定向投资非标资产。而随着资管业务的退潮，该类活动仍在愈演愈烈。据21世纪经济报道记者不完全统计，开展此类业务的互金平台已不少于十余家。

然而，当下这种无牌照资管活动，似乎亦被业内“见怪不怪”。“目前牌照已经不重要了，关键是有资源、有渠道、有风控能力。”西部地区一家网贷平台人士说，“过去银行、资管机构能做的，互金一样可以做。”

在业内专家看来，资管项目外流至互金平台挣脱了持牌机构的束缚后，这一现象正在给资产管理市场乃至信用市场带来更大的不确定性。

“这几乎就是一个银行理财市场的翻版，最关键的互金平台不像银行一样有风控指标监管；市场认识也不对称，许多不懂金融常识的人认为这种模式是金融创新。”东北地区一位银监系统人士指出。“关键问题在于这类产品面向C端发行，风险全部由平台承担，有没有相应的指标监管，而承接的不少还都是资管放弃的高风险项目。”

对此，全国人大财经委副主任委员吴晓灵接受21世纪经济报道记者采访时表示，金融负外部性很强的行业，必须有市场准入。

“通过牌照管理等方式将金融活动的负外部性限制在一定范围内，防止系统性风险的发生，具有一定的必要性。”吴晓灵表示，“行业潜规则默认是不算数的，对于这种问题需要社会立法、立规予以解决，如果发现存在违规问题应当对新业务进行叫停，并在保证不发生系统性金融风险的前提下，对存量业务进行循序渐进的清理整顿。”