6月初至7月末锌价攀升和锌库存的下降密切相关，而锌库存下降的主要原因是冶炼厂检修后复产低于预期。随着库存大幅下降，锌供应紧张，LME和SHFE锌期货BACK结构加剧，同时沪锌1705合约和1706合约在交割前出现较为明显的“软逼仓”行为。

冶炼厂复产低于预期主要因锌矿供应偏紧。2015-2016年是历史上全球锌矿关闭最集中的年份，其中2015年锌矿供应减少100万吨，创历史最大值，2016年亦有10多万吨的减产量。分国家来看，2015-2016年中国锌矿减产35万吨，占全球减产量的1/3。锌矿供应紧张延续到2017年上半年，使得冶炼厂复产受限。

但是，2017-2018年全球锌矿供应将改变2015-2016年负增长的状态。统计数据显示，2017-2018年锌矿净增产可能达到100万吨，其中2017年Antamina锌矿产量预计增加18万吨，其他如Middle Tennessee，Bisha等锌矿产量增幅亦较大；2018年新增产能有可能超50万吨，认为嘉能可在2015年关闭矿山有可能在高锌价的情况下复产。同时，中国大型锌矿产量大幅增加，预计2017年释放锌矿产量21.9万吨，供需缺口出现大幅缩窄；2018年释放锌矿产量13.2万吨，市场有可能转为小幅过剩。

锌矿供应宽松表现为锌精矿现货加工费和港口库存的回升。2017年7月，进口现货锌精矿加工费TC为57.5美元/吨，高于6月的47.5美元/吨，并且国内现货锌精矿加工费为4050元/吨，高于6月的3950元/吨。此外，当前港口锌矿库存较年初也有所增加。锌矿供应宽松，提高了冶炼厂的开工率。6月国内锌冶炼开工率改变了3-5月连续下滑的状态，出现小幅回升，预计随着下半年锌矿供应宽松，冶炼厂开工率存在连续回升的可能。

锌锭库存减少和投资者情绪高涨，推升锌价大幅上涨，内外比值大幅攀升，锌锭进口窗口打开。这导致部分企业增加锌锭进口量，海关数据显示，6、7月锌锭进口量均增加2万吨左右。受此影响，中国社会库存缓慢企稳回升，并且SHFE锌库存出现回升拐点。

下游需求稳中有弱。镀锌板方面，1-6月份，镀锌板产量增速维持在20%左右，但镀锌板库存增加，其中上海地区镀锌板库存增幅较高，表明部分锌锭转化为镀锌板库存，并没有被终端消费掉。同时压铸锌合金消费旺季不旺，淡季不淡，开工率整体处于60%以下运行。终端消费疲软拖累锌的需求，2017年房地产市场增速回落，同时发改委批复基建项目偏少，基建投资增速从高点回落，而汽车行业是否能成为锌的消费增长点尚待考量。

总的来看，由于中长期锌供需缺口缩窄甚至出现供应过剩的情况，价格突破大区间震荡（2400美元/吨-3000美元/吨）上沿的压力较大。

通过与来自投资公司、咨询机构、锌产业链企业等参会人员沟通，我们认为以下几个问题值得关注：

其一，严峻的环保形势对锌矿的供应和消费的影响有多大？随着中央第四轮环保督查于8月7日至15日在全国31个省市展开，多地金属生产企业被整治。虽然前三轮环保督查已经使大部分污染严重的锌矿生产和镀锌等企业停产整治，但由于本轮环保督查更为严格，范围更大，预计对锌产业链会产生更大的影响。首先，从锌矿生产上看，小型锌矿基本关停，尤其是没有尾矿库的锌矿基本不存在复产可能。由于中国锌矿一半的供应量来自小型矿山，所以8月份以后国内锌矿产量下滑的概率较大。从下游来看，在此前的环保督查中，京津冀地区具有污染镀锌企业已经全部关停，本轮环保督查对京津冀地区影响不大。但是其他地区如浙江省多地镀锌企业已开始停产整治，并要求通过环保验收后才允许生产。环保因素对锌矿供应减少量尚可以衡量，但对镀锌消费量的影响比较难评估，因当前无法判断浙江多少家镀锌企业能通过环保验收。市场认为，即便本轮环保关停部分镀锌企业，但这些企业的订单有可能流向具有环保资质的企业，所以本轮环保督查对锌矿供应的影响大于对下游消费的影响。

其二，库存是否会下降？加工企业原料库存较低，但成品库存偏高。加工企业原料库存维持正常偏下水平，主要是有三方面的原因：第一，随着锌价连续上涨，企业资金压力明显；第二，终端产品价格上调幅度低于原材料价格上涨幅度，企业利润压缩；第三，由于下游消费旺季不旺，企业成品库存偏高。由于这些原因的存在，企业采购原材料较为谨慎，多根据订单安排锌锭采购。现在的问题是，后期企业的成品库存是否会出现大幅下降？市场认为虽然8月份消费淡季不淡，但大型加工企业维持正常开工率，所以成品库存下降的幅度或有限。

同时，库存方面还需要关注的是中国锌锭社会库存是否会下降。当前中国锌锭社会库存为11万吨左右，但基于库存下降引发“软逼仓”风险的可能，判断后期库存下降的空间不大。6月份锌锭库存曾小幅下降至10万吨，但引发了SHFE期货合约“软逼仓”的行为。国内锌价大幅上涨打开进口盈利窗口，进而使得锌进口大幅增加，稳定国内库存。

其三，嘉能可此前关停矿山是否会复产？嘉能可在2016年关停锌矿产能50万吨，但关停矿山的复产日期一直备受市场关注，尤其是锌价攀高后，市场认为复产日期会越来越近。根据锌的平衡表，如果嘉能可此前关停矿山复产，那么2017-2018年全球锌矿供应将大幅过剩，锌锭的供需缺口也将不复存在。市场认为在当前高锌价的前提下，嘉能可有可能采分步骤的方式缓慢恢复此前关停的澳洲、南非和哈萨克斯坦等地的多家矿山。

总的来看，市场对后期锌供需的判断偏中性。

锌矿供应增速不及消费复苏程度，后期锌价依然有上升空间。从供应端来看，我们认为短期嘉能可此前关停的矿山复产不可能实现，这主要是因为2017年嘉能可已经扩产旗下Antamina锌矿（预计全年增加18万吨），如果嘉能可再将此前关停的矿山复产，那么将大幅改变锌矿的供需格局，拖累锌价大幅下跌，我们相信这是嘉能可不愿意看到的。同时，因环保问题，预计下半年中国锌矿产量负增长。根据ILZSG数据推算，2017年下半年全球锌矿供应增速为2%左右。

我们对下半年锌消费依然乐观，主要因国内支撑锌消费的因素依然存在。从锌的初始消费结构上看，镀锌占比52%，其中镀锌大部分用于基建行业。而基建投资尚维持高位，数据显示，1-7月基建投资同比增长20.9%，市场预计下半年基建投资依然保持较快增长。同时，其他终端，如房地产、汽车、消费类电器、设备制造等行业未现疲软。所以，我们更愿意相信市场研究机构对2017年下半年中国锌消费增长5.3%，全球锌消费增长3.4%的判断。

综上所述，锌矿供应增速不及消费复苏程度将继续推升锌价。