来源：姜超宏观债券研究

强化金融监管，防控金融风险——海通宏观周报

宏观专题：国改再度提速，推混改促整合

国改2.0开启，混改核心确立。本轮国改前期主要围绕顶层设计及多项试点工作的推进，形成“多点开花”局面。16年9月发改委召开国企混改试点专题会，首提“混改是深化国改的重要突破口”，意味着本轮国改进入2.0阶段。

从中央到地方，两部委齐发力。6月底主席主持召开深改组第36次会议，通过《中央企业公司制改制工作实施方案》，强调年底前基本完成国企公司制改制。部门层面，国资委力推职能转变，减少对企业内部改制重组的直接管理；而发改委力推混改，目前，前两批19家央企混改试点已顺利实施，第三批试点将扩围至地方国企。地方国企改革同样以混改为核心。

国企绩效提升，去产能促升级。16年以来，国企收入、利润增速均持续回升，16年全年收入增速2.6%、利润增速1.7%，均由负转正，17年以来仍稳步上升。央企并购整合持续推进，在促进去产能的同时提高行业集中度。而从已实施混改国企的ROE、销售净利率看，均较16年末企稳回升。

一周扫描：

海外：耶伦鹰派不及预期，加拿大首次加息。上周三，耶伦在国会证词中称，通胀对经济状况的反应是一大不确定因素，利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。耶伦证词鹰派不及预期，或将意味着美联储9月不会行动。美国6月通胀消费走弱。美国6月CPI创9个月最低，核心CPI跌至15年1月以来最低。上周四，加拿大央行加息25bp，为近七年以来首次，成为跟随美联储进入加息轨道的第一家主要央行。

经济：进出口再回升。6月我国以美元计价出口同比11.3%，增速较5月回升，海外经济复苏是我国出口改善的主要原因，对美国、欧盟出口增速强劲，对新兴市场出口涨跌互现。6月进口同比继续回升到17.2%。6月需求端出口继续改善，而内需中地产、乘用车销量增速均小幅反弹，生产端虽然发电耗煤增速回落，但粗钢产量增速回升，意味着6月经济短期改善。而从地产、乘用车销量以及发电耗煤等高频数据看，7月经济起步平稳。

物价：通胀短期稳定。上周猪价反弹，蛋价下跌，菜价稳定，食品价格整体下跌-0.5%。6月CPI稳定在1.5%，其中食品价格在低基数下降幅缩窄，而非食品价格略有下降。预测7月CPI食品价格小涨0.4%，7月CPI稳定在1.5%。6月PPI环比下降-0.2%，PPI同比稳定在5.5%。预测7月PPI环比或走平，但基数续升，同比或续降至5.3%。从7月以来的数据看，食品价格涨跌互现，而工业品价格中钢铁、煤炭期货价格强劲，但现货价格涨幅不大，且油价仍在下跌，整体看通胀短期依然平稳。。

流动性：强化金融监管，防控金融风险。上周R007均值稳定在3.01%，R001均值上行至2.67%；DR007上行至2.77%，DR001上行至2.61%。上周央行重启公开市场操作，逆回购投放2100亿，逆回购到期2800亿，MLF到期1795亿，MLF投放3600亿，全周净投放1105亿。上周美元指数大跌，在岸和离岸人民币汇率均升至6.78。金融工作会议指出要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，强化金融监管的专业性、统一性、穿透性。意味着短期内货币政策难再宽松，资产泡沫将受到抑制，金融发展将向实体经济回归。

政策：财政政策积极。6月财政收入同比增速8.9%，6月财政支出同比增速19.1%，均较5月回升，反映经济具备韧性，尤其土地出让收入持续高增。而上半年财政支出占收入比重高达110%，财政支出占年初代编预算的53%，均高于往年同期，意味着上半年财政政策整体偏积极。

央行稳定资金，震荡格局不变——海通利率债周报

专题：保险机构配置行为对债市的影响分析

保险机构资金总量稳定上升。从同比增速来看，保险机构资金运用余额自2014年开始保持较为稳定的增长，年同比增长率基本在20%左右，显著高于M2增速。而从资金总量来看，截止2017年5月，保险机构资金运用余额已达到14.2万亿，占M2和社融总量的比例在8%左右。因此保险机构的资产配置行为对于金融市场和实体经济的融资有着一定的影响。

配置逐渐从存款债券转向非标。保险机构资产配置的投向主要包括4个部分：银行存款、债券、股票和基金、以及其他（非标等）。从绝对数量来看，除银行存款的配置额基本稳定在2.5万亿左右之外，其余各项的配置额度则均有所增长。而从资金配置的占比来看，银行存款和债券等低收益资产的占比明显下降，而其他（非标等）资产的配置占比明显上升。

利率下行是主因。保险机构，尤其是寿险的负债端较为稳定，受利率影响较小，资产端则受利率影响较大。因此保险机构整体受益于利率上行，受利率下行的负向冲击较为明显。14年之后，我国利率不断创下新低，保险机构配置债券的收益不断降低，无法覆盖资金成本。因此为了保证收益，保险机构不断减少债券、银行存款等低收益资产的配置也是必然选择。

险资对债市的配置支撑有待观望。今年以来，随着利率的明显上行，保险资金配置债券的比例有所上升，但后续保险资金对债市的配置支撑则有待观望。一方面，保险资金的绝对数量有限，难以完全对冲理财收缩带来的债市资金缺口。另一方面，保险资金流入债市的比例能否持续增加，还要看利率能否保持高位。此外，股市的走向对保险资金配置债券的力度也有明显的影响。

上周市场回顾：一级供给上升，二级利率下行

一级市场：供给上升，招标一般。上周政金债和国债的中标利率均低于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行805亿，政策性金融债发行710亿，地方政府债发行3551亿，利率债共发行5066亿，较前一周增加1503亿。同业存单的发行量继续上升，上周发行5221亿，净融资额为1517亿。

二级市场：利率小幅下行。上周二央行重启逆回购，资金面趋松，债市情绪回暖，利率短端持平，长端小幅下降。具体来看，1年期国债收于3.45%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.56%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于3.77%，与前一周持平；10年期国开债收于4.17%，较前一周下行4BP。

本周债市策略：央行稳定资金，震荡格局不变

央行稳定资金。上周资金有趋紧态势，叠加大盘EB申购和MLF到期，央行重启逆回购和实施MLF，稳定资金利率思路再现。但逆回购仅为7天期限，且7月中下旬有财政存款上缴，资金利率仍看央行投放程度。不过“削峰填谷式”操作下，短期R007中枢可能维持在3.3%，虽有波动，但中枢相对稳定。

震荡格局不变。上周公布的物价数据平稳，信贷数据好于预期，短期地产和汽车销量改善，粗钢产量回升，意味着短期经济稳定，基本面对债市支撑仍可能要等到三季度或之后。短期央行呵护下资金相对平稳，政策也并未再趋严，我们仍认为趋势机会仍未现，预期变化引起短期波动，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

中高等级择机配置——海通信用债周报

本周专题：从机构行为看信用债行情。

1.6月广义基金大举增持信用债。近期中债登和上清所公布的6月托管量数据显示，近期信用债新增需求主要来自于广义基金和券商。6月广义基金大举增持债券8023亿，包括增持了388亿中票，28亿短融和211亿企业债；券商债券持仓量亦增加了986 亿，短融、中票和企业债规模分别为73亿、59亿和102亿；而银行和保险（主要是自营账户）配置力量仍旧偏弱。

2.机构配置催动低等级信用债行情。6月债市在金融去杠杆和资金面短期缓和的情况下，迎来了一波小幅反弹，市场积压的配置需求释放。存单收益率明显回落，打开了信用债短端收益率的下行空间。而广义基金对高票息产品的偏好，推动低等级债表现更佳。

3.从新增资金看后市行情。广义基金等非银机构增持资金来源，一部分是来自于前期谨慎投资、减持债券积累的资金，另一部分可能是新增委外资金。6月广义基金新增一级托管账户171个，环比大幅提高反映出委外赎回压力的缓解。我们的草根调研也显示，近期一些银行确实有新增委外。但金融去杠杆仍在继续，三季度委外面临集中到期压力，广义基金配置力量推动的低等级大涨或难持续，建议配置仍以安全性和流动性较佳的中高等级品种为主。

一周市场回顾：供给基本持平，收益率全面下行。一级市场净供给526亿元，较前一周基本持平。在发行的151只主要品种信用债中有11只城投债。二级市场交投持平，收益率上行为主，1-5年期品种中，除了AA、AA-等级收益率下行以外，其余等级收益率均小幅上行。具体来看，1年期品种中，AA-等级收益率下行26BP，其余品种收益率率小幅上行0-1BP；3年期品种中， AA与AA-等级收益率分别下行11BP、16BP，其余等级收益率均上行1BP，5年期品种各等级收益率全面上行，超AAA与AAA等级收益率分别上行4BP、3BP，其余等级收益率基本持平。7年期品种各等级收益率均下行约1BP。

一周评级调整回顾：评级调整数量显著减少。上周发生了7项信用债主体评级向上调整（包括3项展望上调），2项主体评级向下调整，均不包括城投债发行人。评级调整原因来看，天津天海投资主体评级上调的主因是公司凭借股东海航集团和海航科技的大力支持，成功收购英迈国际，英迈国际行业地位突出且并表后公司收入及利润规模大幅增长。厦门象屿集团主体评级上调主因公司通过拓宽贸易渠道和优化产业结构，盈利能力显著增强，且拥有多家上市公司股权，存在较大账面浮盈。云南锡业集团主体评级上调主因公司受到有力的政府和外部支持，且地产板块的剥离有利于减轻经营负担，盘活沉淀资金。上周评级下调的发行人中，铁法煤业主体评级下调主因公司16年亏损幅度扩大，同时货币资金余额和剩余未使用银行授信额度较小，短期债务规模较大，面临较大的流动性压力。石家庄建投集团主体评级下调主因公司委托贷款全部逾期，对外担保发生代偿，且自身盈利能力弱，其他应收款对公司资金形成较大占用。

投资策略：中高等级择机配置。上周信用债小幅上涨，AAA级企业债收益率基本持平，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行5BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）地方政府债务终身问责。全国金融工作会议指出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。这意味着地方政府融资规范化将持续，融资平台通过打政策擦边球进行不当融资的难度将提高，融资平台再融资压力增大。

2）广义基金增持信用债。中登和上清所托管数据显示，广义基金在6月大幅增持信用债，由5月的减持近3000亿上升为净增持近7000亿，其中同存占比接近半数。这也推动了信用债收益率和信用利差的大幅下行，而广义基金对高票息品种的偏好更导致低等级表现更佳。

3）中高等级择机配置。全国金融工作会议上李克强总理指出要保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，未来再融资环境将好于上半年，信用风险短期暂缓，但三季度面临委外集中到期，广义基金配置力量推动的低等级大涨或难持续，建议择机配置安全性和流动性较佳的中高等级品种。

关注中报行情——海通可转债周报

专题：国君转债打新投资者分析

申购户数创历史新高。国君转债金额70亿元，股东配售比例为73.4%，在50亿规模以上转债中配售比例偏高，仅次于招行转债（75%）。网下申购有效申购金额2.29万亿元，网下申购户数为4230，创历史新高。中签率0.081%，是规模50亿以上转债中最低的，在存量转债中仅高于航信（0.032%）和蓝标（0.058%）。

公募基金和券商自营户数最多。从网下申购户数来看，公募基金占比21%、券商自营19%、年金17%、基金专户13%、保险及保险资管占比8%。与光大转债相比，网下申购国君转债的公募基金占比更低（光大VS国君为21%：30%），基金专户和券商自营占比更高。其中15家券商自营使用10个以上账户进行申购。

顶格申购占比85%。从有效申购金额来看，公募基金占比21%、券商自营19%、年金16%、基金专户13%、保险及保险资管8%。从申购上限来看，国君网下名义申购上限5.6亿元（定金2800万），下限4亿元（定金2000万），有85%的账户顶格申购。国君和光大申购账户重合度极高，有2608个申购账户（1587个不重复证券账户）与光大申购账户一致，其中477个账户的名义申购金额增加，占比30%。

上周市场回顾：金融转债上涨带动指数上涨

上周转债指数继续上涨1.73%，成交量环比增加14%；同期沪深300指数上涨，中小板和创业板指数均下跌。个券涨跌各半，模塑停牌，银行板块大涨带动光大转债领涨（+3.87%），其次为宝钢EB（+3.15%）、三一转债（+1.44%），而国贸、骆驼和广汽转债跌幅居前。估值普遍抬升，平均溢价率增加2.3个百分点至34.6%。

条款追踪：截至7月14日，汽模转债已触发提前赎回，有55%的余额转股，建议未转股的投资者及时兑现或转股。

新券追踪：上周100亿中油EB发行，定金比例再度下调至2%，票面利率落在区间下限1%，国君转债披露申购结果。新券方面，隆基股份转债（28亿）已获发审委通过，中原证券、蒙草生态和太阳纸业可转债已获受理，中信银行转债（400亿）已获银监会核准，新增天马科技等3只转债预案。目前待发行新券共计2539.3亿元，其中转债共计77只，金额2215.3亿元。

本周转债策略：关注中报行情

6月基金增持上交所转债，年金减持。上交所数据显示6月末上交所可转债市值为527亿元、环比减少32亿元，主因白云和歌尔转债提前赎回。但基金上交所可转债持有市值增加7.7亿元（而5月减少22.9亿元），可见公募基金是6月转债行情的最大受益者。而年金5-6月持续减持，金额分别为4.7亿元和3.7亿元。

关注中报行情。目前权益市场偏价值的风格延续，股市成交量和融资融券余额抬升、资金面较为宽松、转债市场扩容使得择券空间加大，但需关注政策面和基本面的变化，以及供给增加对高估值个券的压制。我们仍建议适度参与低估值、基本面不错的股性券（宝钢和国资EB、三一、顺昌、九州），关注中报行情。另外，新券中不乏蓝筹或细分领域龙头，把握打新机会和上市后择优配置机会。

具体来看，8月将进入转债正股中报期，其中最早披露中报的正股为辉丰股份。有9家公司披露了中报业绩预测，增速较快的有永东股份、久其软件、辉丰股份、皖新传媒和澳洋顺昌，业绩增速中值分别为330%、222%、170%、70%、70%。较为亮眼的正股为永东股份，上周公告上调业绩预测，全年归母净利润增速从212%~261%上调至316%~343%。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。