来源：中国经济导报   记者：李盼盼

自7月3日启动以来，“债券通”中的“北向通”已平稳试运行近一个月时间。

据了解，“债券通”目前吸引了约数百家金融机构参与交易，大部分来自香港等地的亚洲区内的投资者，整体运作顺畅，主要以二手债券成交为主。日均成交相比开通首日有所减少，但这在市场预期之中，因为对于很多海外的投资者而言，需要3～6个月的时间来了解具体细节和操作流程。

目前，“债券通”仅开通“北向通”，且仅纳入银行间债券市场。而业界认为，下一步还将纳入内地交易所的债券品种，“南向通”也会在不久的将来开通。长远来看，“债券通”有助于大幅提升内地债券纳入领先新兴债券指数甚至是全球债券指数的机会，从而吸引更多国际资金进入中国债市，而中国投资者亦可投资海外债市。

中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛表示，“债券通”主要是为中小型机构投资者设计的，对于一些大型的机构投资者，他们早已通过QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）、银行间债券市场（CIBM）等渠道进入了内地的债券市场。从长远来看，“债券通”的意义已经十分明显，有助于大幅提升内地债券纳入领先新兴债券指数甚至是全球债券指数的机会。“如果中国债券市场进入国际主要债券指数，将吸引更多国际资金配置境内的债券市场。”

工银国际首席经济学家程实亦表示，目前中国债券市场不断开放是个大趋势，海外投资者可以借助不同的渠道投资中国内地债券市场，但整体国际投资者持有中国债券的比重仅为2%～3%，相比其他主要市场的比例严重偏低。因此，海外投资者是时候认真考虑投资中国债市以及使用何种渠道、具体的配置等问题了。

国际投资者参与中国内地的债券市场将是一个循序渐进的过程，黄文涛坦言，对于任何债券市场而言，纳入国际债券指数往往是触发大量海外资本流入的导火线，并随之带来估值水平、海外投资者持有占比、技术因素等一系列改变，预计这将发生在未来12～18个月内。

事实上，随着中国债券市场不断推进开放进程，目前国际债券指数提供机构已经跃跃欲试。作为将中国在岸债券纳入国际主流债券指数的过渡方案，彭博率先于3月1日正式推出两项将人民币计价的中国债券和全球指数相结合的全新固定收益指数。

在“债券通”启动前夕，花旗于6月30日宣布发布两支新的债券指数——“花旗中国债券指数”及“花旗中国银行间债券指数”。这两支新指数将进一步完善花旗现有的中国境内债券指数系列，包括中国国债及政策性银行债券指数。新指数可用于衡量政府、政府相关机构、企业及公司在国内所发行的人民币债券的表现。

目前，海外债券市场较主流的国际债券指数有彭博巴克莱指数、摩根大通的新兴市场债券指数和花旗的债券指数。

“债券通”对于内地债市来说属于利好消息，在李克强总理明确今年将推行“债券通”之后，国债期货曾小幅上涨，以示回应。不过，因为两地市场的交易制度、评级、投资理念，以及对市场运行、信息披露的要求等存在显著差异，“债券通”要想双向开通，尚有许多技术障碍需要突破。

对此，黄文涛表示，场内市场与场外市场交易方式的差异，是“债券通”需要解决的主要问题。当前，内地债券市场交易以场内交易为主，银行间市场和交易所市场都属于场内市场，相比之下，香港债券交易的主流则是场外市场。

同时，“解决了通道问题，并非解决了境外投资者投资境内债券的全部问题。”黄文涛强调，在境外，评级基本上是债券获得投资者认可的唯一有效方式，因此，评级问题也是债市互联互通的关键。现阶段，国际三大评级机构参与境内债券评级的情况还没有出现，造成了境内债券评级缺乏应有的公信力，这会在一定程度上影响境外投资者对国内债券市场的参与热情。未来如何推出具有全球公信力的评级系统，属于“债券通”推进过程中需要解决的配套问题。

而且，程实坦言，中国债券市场尚未完全纳入全球主要债券指数，其中仍面临不少的障碍有待清除，主要包括内地信用评级市场现状、税收事宜、对冲工具等。

“南向通”会为香港债市带来内地的投资者及资金，有助于完善制定香港债市不同年期及风险等级的利率价格。此外，投资于香港债市的投资者数目或资金增多，也会带动管理汇率及利率风险的需求上升，从而有助于巩固香港作为区域内主要金融中心的地位。长远而言，“南向通”或有助于吸引企业于香港增加发行债券融资。

对于尚未开通的“南向通”，程实表示，先开通无额度限制的“北向通”，与当前资本项目开放的政策一脉相承。虽然今年人民币汇率走势趋稳，但资本外流形势仍然存在，所以资本项目开放政策也会继续延续前两年“宽进严出”的特点，以吸引境外资金流入为主。至于“南向通”开通后是否也会没有额度限制，要看当时的跨境资本流动形势。

暂不开通“南向通”的另一个原因，则在于香港债券市场的复杂性。据程实介绍，香港的债券市场以场外市场为主，多数企业发行的多币种债券是通过承销的方式在场外市场交易，至于交易所市场更是很少有债券交易。

黄文涛也表示，香港债市中，以港币计价的债券占比很小，大部分是国际上流通的债券。由于这些债券并非都托管在香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）下，很难一次把它们通过一个路径全部实现“债券通”。此外，考虑到交易额度、交易方式、交易时间，这些都构成了“南向通”开通需要解决的问题。

对于场内和场外的问题，香港金融发展局建议，就场内和场外两种债券交易方式采取不同的运作模式：对于场内交易的债券，可大致沿用“沪港通”中股票市场交易互联互通机制的模式，双方互相进入对方的场内交易债券市场，交易只局限于在两个市场中售予个人投资者的债券，以及在港交所以中央结算系统交收的债券；而对于场外交易，两地个人投资者可通过在指定银行开设“债券通”账户，买卖对方市场中的债券。

目前，境内评级机构将近90%境内债券评为AA或以上级别。中国债券（特别是信用债）的信用利差不足以抵偿相关信用风险。与国际准则相比，境内评级机构在信用评级及评核指标方面，与国际评级机构都存有较大差异，从而令境外投资者难以识别中国公司债券的信用价差。

以税务安排为例，目前境外投资者通过直接投资中国银行间债市（CIBM），投资政府债券可豁免资本增值税，其他金融债及企业债则须支付资本增值税及预扣税，其中利息税及增值税和累积预扣税共16%，目前CIBM境外投资者由托管人代为处理，但“债券通”税务问题尚未明确。“如何对冲风险也是很多海外投资者关注的问题，目前他们只能通过国债期货进行风险管理，境外投资者亦暂时未能进行债券回购、借贷等，对于境外投资者来说，投资境内市场的意愿、境内外市场的收益率差异、人民币汇率的稳定性，以及是否具备充足的汇率风险对冲工具都是非常重要的考量因素。”黄文涛表示。

对于“南向通”，程实指出，考虑到目前国际债券市场仍以传统场外交易的形式为主，从技术层面而言，“南向通”对接的确困难不少。“同时，‘南向通’的启动需要其他因素，包括中国的资本进出达到平衡状态，以及中资券商是否已经准备就绪可以与外资券商竞争，成为境外债券市场的做市商等。”

“估计‘南向通’启动初期可能会纳入中国的香港、前海自贸区、上海自贸区，甚至新加坡。同时，境外投资者亦需要数年的时间来完全熟悉中国债券市场。”程实表示，而且“南向通”很可能不设额度限制；而在技术上，假如“南向通”与目前“北向通”一样经由香港金管局CMU系统进行结算交收，内地投资者可以通过“债券通”渠道投资全球债市。CMU与欧洲结算系统等全球主要结算交收机构早已实现联通，这也是香港投资者一直使用的债券投资渠道之一。

黄文涛表示，下一步最重要的是如何纳入中国的交易所债券市场，有些品种是银行间债市所稀缺的，包括可转债、可交换债、高收益债以及其他信用类产品等，这些产品的潜在回报更高，而且中国交易所债券市场的透明度、价格发现体系跟国外主流的场外市场不同，这个市场可以说在全球是独一无二的。