在西方央行实施超宽松货币政策及流动性充裕的背景下，对于美元长期弱势和人民币国际化的 预期令热钱持续涌入香港市场，香港金管局向银行体系沽出港元几乎成为每日的例行措施。从长期来看，若这种趋势持续，香港将面临资产价格泡沫甚至恶性通胀风 险。在联系汇率的制度框架下，港元联汇升值可能是避免上述风险的有效途径。

　　港元触及7.75的强方兑换保证水平已近两个月，虽然香港金管局持续大规模向市场沽出港元，但港元汇率并未出现任何走弱迹象，而银行体系结余资 金却创出历史新高。有观点将此次国际资金流入香港解释为对冲基金的短期逐利行为，认为随着港股不断冲高，资金将获利了结并流出香港。

　　从短期来看，这种观点有一定道理。美国银行业进行压力测试之后，向私人资本融资成为其补充资本金的最有效途径，股价的摊薄也就在所难免；而港股自3月份反弹以来，无论是累计涨幅还是市场估值均处于较高水平，因此，短期内不排除部分资金流出香港的可能。

　　但从长期来看，应当警惕的并不是热钱短线流出的风险，而是在国际资金持续流入香港的大趋势下，对于港元资产价格以及香港经济所造成的负面影响。

　　首先，从美元的角度看，其长期弱势不可避免，时间的快慢将取决于美国信贷市场解冻及经济复苏的速度。由于货币乘数急速萎缩，美联储前期超宽松货 币政策所释放出的流动性更多地体现为银行超额准备金的增加，而非货币供给的提升。一旦信贷市场解冻，流动性的释放将先于经济复苏。而且，从美国长期国债市 场看，美联储自3月份以来逾千亿美元的国债收购反而令10年及30年长债收益率上升。显然，相对于美国财政部庞大的国债发行计划，美联储3000亿美元的 收购额度远远不够。因此，美元走弱的预期为资金流入香港提供了长期支撑因素。

　　其次，中国因素是吸引资金长期流入香港的另一动因。跨境贸易人民币结算试点的推出令人民币国际化预期愈加强烈，香港或将成为人民币跨境结算中 心。另外，对于内地经济率先复苏的预期也提升了港股尤其是H股及红筹股市场的吸引力。由于香港实行联汇制度，国际资金流入香港享受内地经济复苏成果的同 时，又不必面临过高的汇率风险。

　　无论是美元走弱还是人民币国际化，都是一个长期过程，资金流入香港动因的长期性也就决定了其行为的持续性。短线套利资金的流出难以改变资金长期流入香港的趋势，更何况从近几天市场资金面状况来看，并未发现短线资金流出的迹象。

　　然而，对于香港来说，国际资金持续性涌入并非有利：一方面，为了维护联系汇率，香港金管局需要被动地向银行体系注入大量港元流动性，这将造成港 元资产价格泡沫的风险；另一方面，若美元出现大幅贬值甚至恶性通胀，香港金管局大量沽售港元的行为将令香港经济面临恶性通胀的风险。上世纪90年代中期港 元资产价格的泡沫，从根本上说就是由于80年代中后期香港被动实行宽松货币政策所造成的，亚洲金融危机令泡沫破灭，香港经济进入战后最严重的衰退。

　　那么，怎样才能避免香港金管局被动注入流动性所产生的泡沫风险？在当前环境下，实行钉住美元的联系汇率制度仍然是港元的最优选择，在联汇框架下进行某些方面的改进应是金管局的现实选择。

　　具体来说，选择港元联汇升值是值得考虑的途径之一。譬如，将目前港元联汇7.8的中位数水平提升至7.5，发钞银行就会以7.5的汇率水平向外 汇基金购入美元，之后在外汇市场上以7.8左右的汇率卖出美元，购入港元，从中获取差价收益。其结果就是港元货币供给的减少，而且该操作也会令外汇市场上 港元汇率水平迅速向7.5接近，这样可以提高国际资金流入香港的成本，减缓其流入的速度，也可以有效防控资产价格泡沫甚至恶性通胀风险。