作者：Haiyan Gu

来源：HTFICC宏观固收研究

2014年以来，外有宽松货币政策护航以及两年多的债券牛市加持，内有银行信用扩张、以同业负债为发力点扩表，债券委外迎来了长达两年多的盛宴。但快速扩张的背后隐藏的是同业链条过长导致的流动性风险和信用创造失灵的危机，始于2016年下半年的监管风暴，逐步拆解了同业链条。债券委外的盈利逻辑被瓦解，市场在狂舞：对于委托人而言是真金实银的损益，对管理人而言是有负客户所托，对通道而言是权责不对等，对于企业而言是融资成本提高，对于债市而言是刚兑打破、流动性风险和信用风险集聚，还顺手拖了把股市和大宗商品的后腿。

本轮监管会是拼死关住“异鬼”的Hodor，是文治武功的Lannister，还是以退为进的Sam大学士？欢迎进入债市“权力的游戏”！

一、盛宴：债券委外扩张脉络及驱动因素

债券委外业务是近年来银行信用扩张、以同业负债为发力点扩表的结果。债券委外赎回是金融去杠杆的过程，与债券委外扩张周期是逆向的，怎么膨胀的，大抵就要怎么缩回去。讨论债券委外赎回之前不妨用逆向思维，首先搞清楚债券委外扩张的时间脉络、驱动性变量以及内在结构。

（一）债券委外扩张的脉络及驱动变量

债券委外不是一个专有名词，而是主要针对银行委托券商、基金等外部机构投资固定收益产品这一市场行为的通行说法。债券委外兴于2012年前后，盛于2015年、2016年上半年。

债券委外扩张在过去两年多的时间内可谓占尽天时。从负债端来看，债券委外资金来源既有银行自有资金，也有理财资金，主要扩张变量分别为同业存单发行以及同业理财、表外理财。外有2013年“钱荒”之后的三年间宽松货币政策护航，内有大资管环境驱动下，银行主动负债能力不断提升，同业存单、同业理财、表外理财规模呈指数级增长。

截至2016年末，银行业理财产品存续余额29.05万亿元，较年初增加5.55亿元，同比增长23.63%。其中，从投资者类型来看，银行同业理财存续规模为5.99万亿元，同比增长近一倍。

从收益类型的维度来看，非保本理财（也即表外理财）存续余额23.11万亿元，占比高达79.56%，较年初增加5.68亿元。

由此得出两个量化指标：1、2016年同业理财较年初增加2.99万亿元，增长近一倍；2、2016年理财增量全部为表外理财。同业存单趋势类似，2016年累计发行12.99万亿元，同比增长145.26%。

从资产端角度来看，债券收益率进入快速下行通道，持续了两年多的债券牛市进一步牵引着机构加杠杆的动力。以委外户最常见的配置品种3年AA城投债收益率曲线为例，2014年开启下行通道，2015年下半年加速，并延续至2016年12月。

但是，最初资产端扩张速度没跟上，且中间伴随着非标受监管、2014年底至2015年上半年城投债遇冷，债券市场“资产荒”显现；其后2015年下半年，城投债、地产债以及同业存单开闸放量，债市供需两旺，进一步助推了2015-2016年两年间债券委外业务的繁荣。

（二）债券委外的规模与产品结构

债券委外的规模有两个测算维度，一是从银行资产负债表中债券持仓，结合估算的委外比例来推算；二是从委托机构的持仓来测算，但由于委外产品多存在嵌套，所以委外规模多大，包括监管机构在内的市场主体都不能全面、精确地知道。从各机构推演的情况来看，有个基本共识，即债券委外规模不低于4万亿。

图表来源：《中国银行业理财市场年度报告（2016年）》

委外的方式，从最初的纯投顾，即由外部机构向银行发送包含详细投资交易要素的投资建议，由银行投资团队人员操作，但这种方式受限于无独立的担任估值清算的第三方机构以及银行本身的人力限制，难以大规模扩张。因此，债券委外的主流方式逐渐发展成为由银行认购资管计划/信托计划，外部机构担任管理人（以券商资管、基金为主）或者投资咨询顾问（主要是券商固收）。大资管业务也迎来了“黄金时代”，以债券型基金为例，截至2016年末，债基资产净值1.79万亿元，同比增长153.20%。

实践中，出于独立核算的目的，同时有的机构为了规避监管对银行理财资金池业务和投向的限制，债券委外产品结构多表现为资管计划-资管计划或者信托计划-资管计划等嵌套形式。

（三）债券委外的盈利模式

债券委外有两个盈利点：利差和杠杆，这是债券委外业务扩张的内在动因。债券委外业务的负债端基石是同业链条滚动下充裕的资金流动性和较为稳定的资金价格中枢，资产端基石是债牛行情下通过加杠杆博取更为丰厚的利润。我们可以在负债成本（同业存单收益率、理财兑付收益率）、资产收益（仍以3年AA城投债收益率曲线为例）、杠杆资金成本（以银行间质押式回购利率R001为例）基础上测算债券委外业务的盈利空间。

图9：银行业封闭式理财产品加权平均兑付客户年化收益率走势

注：加权平均兑付客户收益率按募集金额加权计算。图表来源：《中国银行业理财市场年度报告（2016年）》。

资产端杠杆比例合同约定一般不超过200%，由于各家机构运作风格不一致，以较为常见的140%杠杆比例估算。由此，粗略推算出过去三年债券委外盈利均值在150~250bp。

表1.债券委外盈利估算

注：1、上表系基于资金端无优先-劣后配资，也即平层结构下的估算;2、盈利估算未考虑托管费、管理费等各项中间费用。

二、风暴：债券委外赎回的现状与原因

债券委外赎回本质上是由于严监管导致的同业链条断裂，盈利模式被打破。我们可以看到监管思路同样是基于债券委外扩张路径逆向发力的，其着力点是同业、理财业务，拆解方式是去通道、防嵌套。

（一）债券委外中的同业链条

搭着大资管业务的东风以及同业负债支撑下的银行扩表，债券委外急速扩张。从债券委外中的同业链条来看，“同业存单-同业理财-同业存单”的闭环空转已经形成。实践中，甚至出现了企业发债融资用于定制银行机构理财，银行理财委外购买信用债的“信用债-机构理财-信用债”的闭环空转。上述两种空转形式都是金融脱实向虚的典型表现，也终将损害信用创造。

图11.债券委外中的同业链条

（二）债券委外赎回的导火索：严监管

2017年一季度，国内外经济回暖，也为国内政策调整迎来了难得的喘息期。货币政策由稳健宽松转为稳健中性，年初，央行通过上调MLF、SLF、逆回购利率，变相“加息”。二季度又通过MLF锁短放长，提高资金价格中枢；同时配合公开市场操作减少28D逆回购投放，改为7+14D组合投放为主，增强市场流动性把控力，增加机构加杠杆的政策不确定性，以期温和去杠杆。

央行MPA考核将表外理财纳入考核，并在2017年一季度考核中落实。同时传闻银行负债扩张的另一重要工具同业存单也拟纳入同业负债考核，引发银行在2月、3月两个月份突击发行同业存单。其后，在金融安全提供到政治局会议高度及一行三会协同监管的背景下，银监会率先发动，在3月底至4月中旬两周多的时间里，密集发布八项监管文件，剑指理财、同业业务、产品嵌套等核心问题，至此行政监管的力度已经让市场无缝可钻。同时监管加大政策执行力度，随着各地银监局进驻现场检查，多数银行业务几近停滞。

债券委外同业链条面临断流，赎回传闻几乎同步伴随着银监发文节奏。4月中旬，市场传闻工行、建行、招行、兴业等大行出现大规模委外赎回，债券委外的多米诺骨牌遭遇两年多爆发式增长后的首次严重危机，债市脆弱的情绪再度受挫，其后0421、0424债市连续两个交易日深跌，并波及股市、大宗商品。

（三）债券委外赎回的本质原因：同业链条断裂

驱动严监管的本质原因为大资管业务扩张下银行业激进扩表，但速度背后隐藏的是同业链条过长导致的流动性风险和信用创造失灵的危机。同业链条一旦被强制性截断，无论是同业存单主导的自营资金链条，还是同业理财主导的理财资金链条都将面临断裂。而在零售理财又很难短时间大规模新增的情况下，债券委外的负债端率先出现委托人资金赎回，其本质仍是同业链条断裂后资金断流，流动性风险爆发，商业银行的信用创造失灵。

图13：理财资金委外赎回

图14.自营资金委外赎回

三、狂舞：债券委外赎回的路径及影响

债券委外赎回路径如何演变？谁在赎回？债券委外赎回到底动了谁的奶酪？债市“寒冬”还有多长？

（一）债券委外赎回的路径

相比于大行大规模、主动赎回传闻，实践中大多数银行的“赎回”路径是被动、渐进式的，债券委外去杠杆的路径基本可以分为以下三个阶段：

阶段一：抬升资金成本，力续到期同业负债。在个人理财很难短时间新增以及同业理财遭遇成本抬升、监管打压的情况下，银行选择了个人理财优先给存续的老户，新增同业理财则在资金价格抬升中给老户续资。以上述同业存单到期收益率曲线为例，2017年一季度，银行1年期同业存单收益率中枢从4.0%快速拉升到5.0%（参见图6）。

阶段二：同业负债有价无市，资产端杠杆紧绷。进入4月，随着银监监管加码，且各地银监局纷纷入驻银行现场检查，多数银行出现了业务停滞的情况，同业存单、同业理财有价无市，应者寥寥。银行开始不得不抉择，有限的粮草配给到哪个户的问题。对于过去两年已经委托在外的老户而言，尤其是对于先前合作融洽度不高、以同业理财为主要资金来源的户，采取逐步缩减规模的方式。管理人在资金动态缩减的情况下，首先选择了在资产端用足杠杆。

阶段三：杠杆用满仍不足以弥补资金缺口的，抛售资产。对于原先杠杆用得较足、腾挪空间不大的机构或者集中到期压力较大、主要依靠银行资金的某些小集合户而言，在资金缺口较大的情况下，不得不选择抛售部分或全部资产。

（二）谁在赎回？

以银行理财发行机构类型来看，值得关注的是2016年农村金融机构存续余额1.64万亿，较年初增长79.87%，农商行、农信社等农村金融机构增长强劲。但从绝对值的角度来看，五大国有大型银行和12家股份制行[1]仍为理财发行的绝对主力。由此可见，位于同业负债链条顶端的国有大型银行理财基数大、但扩张动力是最弱的。

但从赎回意愿来看，尽管市场传闻中某些大行是“决绝”的，但市场中多数机构仍然选择扛过“冬天”。对于多数委托人而言，与其看到报表上赤红的亏损，不如抱着一丝侥幸心理等着监管松动、债市回调，以时间换取空间。但是，由于大行“讲政治”且规模大，其委外赎回举动能在较大程度上反映出监管层意图和政策动向，对市场参与主体形成较为直接的信号引导，市场情绪易受扰动。

（三）债券委外赎回动了谁的奶酪？

由于最初的债券委外户以配置+持有至到期为主，且债牛行情里成本法估值对委托人更有利，所以估值方法引起的争议并不大。但在债券收益率曲线上行、债市走熊的行情下，一旦面临被动抛券，真正有意义的既不是合同里规定的估值方法（成本法、市值法、摊余成本法等），不是静态收益率（买入收益率+杠杆成本测算），也不全然是托管行给的资产净值，而是实际交易价格。过去半年，债市收益率曲线整体上行了200bp左右，基本又回归到2015年上半年的水平，也就是说开始于16年12月末的债市回调，半年吃掉了两年的牛市收益。奶油蛋糕上的奶油融化了，但是只要配置时预留了较厚的利差，流动性能续接上，持有至到期，同样可以分到蛋糕吃。

现在严监管把整个同业链条的运作强行逻辑打破了，奶酪没了，对于委托人而言是真金实银的损益，对管理人而言是有负客户所托，对通道而言是权责不对等，对于企业而言是融资成本提高，对于债市而言是刚兑打破、流动性风险和信用风险集聚，还顺手拖了把股市和大宗商品的后腿。

同业链条还能撑多久？债券委外赎回是否会逐步向第三阶段抛售演变？打破银行理财刚兑、债市大规模信用违约，抑或实体经济下行压力，哪个将会成为监管转向的临界点？金融去杠杆不可能“关门打狗”，其效力必然会从金融蔓延到实体。

面对着Shibor持续攀升、至与贷款基准倒挂，信用债发行市场再现9.0%票面利率、企业融资成本抬升， 5月补库存进入尾声、经济下行趋势基本确立，金融去杠杆之路能走多远？监管的容忍度在哪里是影响后市的关键。

从官方表态来看，淘汰僵尸企业，减少无效金融供给，实体经济对金融的适应或许亦是本轮金融去杠杆的题中之义，债市调整或远未见顶。