回顾这些年来债券托管结算基础设施建设，值得总结的经验有三个方面。

　　第一，实现信用债券的中央登记托管，为维护信用债券市场的秩序、发展信用债券市场奠定重要运行基础。我国信用债券市场发展之初（80年代）的品 种以企业债为主。与大多数国家相似，当时信用债券分散托管在各承销机构柜台上，并采取实物券形式。在这种模式下，第一，操作成本高；第二，监测信息、信息 发布披露方面存在风险隐患；第三，容易出现债券挪用和假冒问题，并造成金融体系数额巨大的债权债务链。

　　在建设场外债券市场初期，国务院决定成立中央国债登记结算有限责任公司，实行集中统一托管。从国债、政策性金融债的无纸化发行和统一托管开始， 集中统一托管方式对市场起到良好的示范效应。2001年，企业债也全面实现无纸化，并在中央结算公司集中登记托管。通过债券无纸化和中央托管，实现债券发 行登记、交易结算诸环节的自动化和一体化，降低了操作风险和成本，提高了市场运行效率。此后信用债券基本沿用了这一模式。至2009年4月底，中央结算公 司托管的信用债券品种包括商业银行债、非银行金融机构债、企业债、短期融资券、中期票据、资产支持证券等，托管量超过2万亿元人民币，占信用债券全部存量 的95%以上。

　　第二，在实现中央集中登记托管的同时，提供一级托管安排。中央托管机构必须构建安全有效的托管账户体系,这是理性投资者选择进入某一市场的首要 条件。资产托管有两种选择，分级托管和一级托管。由于安全性需要日益强烈，在政府和中央银行的支持下，中央结算公司采取了一级托管模式，即机构投资者在中 央结算公司直接开立债券托管账户，中央结算公司根据机构性质及许可业务范围对账户进行分类设置、集中管理，让投资人知悉并真实掌握自身账户资产变动情况。 值得强调的是：第一，中央托管和一级托管安排是基于对中国债券市场发展历史的总结；第二，虽然我国债券市场起步稍晚，但我们顺应了市场发展的迫切要求，在 借鉴国外已有做法的基础上总结了经验，起点较高；第三，现代信息技术的快速发展使托管结算安排和愿望得以实现，这是非常重要的技术条件。

　　银行间市场运行十多年来，从未发生一起托管债券被挪用的情况。实践证明，我们的基础设施以及托管体制是安全和适宜的。从托管机构看，由于中央托 管机构承担着保证市场参与者债券资产安全与结算业务处理高效的双重责任，具有多重内部管理和隔离操作的制度安排，因此需要不断采用先进技术手段对系统进行 改造和更新，以实现投资人的资产安全。从发行人、投资人和市场的角度看，分散托管在交易时需要进行债券转托管结算，不仅增加托管费用，使投资人损失交易获 利机会，还会增加投资人交易成本与内部管理成本。因此，在国际清算银行和国际证券委员会组织颁布的《证券结算系统推荐标准》中，中央托管是一条重要的推荐 标准。

　　第三，推进券款对付机制，降低交易对手方的信用风险。券款对付（又称DVP）是指债券与资金同步交收的结算方式，也是国际证券结算推荐标准的一 项关键指标。2004年，在人民银行的组织和推动下，我们实现了中央结算公司债券系统与央行支付系统的电子联网、联合运行，实现了银行类机构DVP结算， 解决了不同信用等级机构间交易的对手方风险障碍。该方式的特点是实时全额、逐笔结算，同时资金账户开立在央行，使用央行货币结算，具有最强的确定性。 DVP结算的实现，是中国债券市场基础设施建设走在国际前列的标志。2008年，我们进一步实现了非银行机构的DVP结算，至此银行间债券市场全面具备了 DVP机制。目前，DVP机制已经用于二级市场债券结算、公开市场操作和债券付息兑付环节，DVP资金结算额自2004年后成倍增长，在债券市场资金结算 总额的占比也稳步上升。2008年DVP结算量达98万亿元，占当年债券市场资金结算额的61%。

　　债券市场的改革发展现在进入“深水区”，围绕信用债券市场的发展，债券基础设施还可以发挥更多更好的服务和支持作用。

　　第一，继续发挥债券中央托管规模效应，支持债券市场统一互联。

　　中国债券市场几经周折，形成了场外市场为主导、交易所市场为补充的格局。这一格局的形成是市场的选择，符合债市发展基本规律。公司信用债券要大 发展，要提高流动性、分散风险，需要基础设施先行，要尊重市场主体的愿望，顺势而行，同时要有前瞻性，做好一定的准备和安排。投资人作为市场的主体，其需 求选择决定了交易平台的多样化和竞争性，同样，投资人需要降低费用和各种管理成本的抉择，也决定了债券市场的集中托管结算是最安全和最有效率的。

　　关于统一互联这个问题，各方面的观点和意见很多。是否有一个交易平台就是一个市场？是不是监管部门不同就有多个市场？目前，95％的债券实现了 统一托管，这既是市场的选择，也为债券市场实现统一互联准备了重要的基础条件，这有利于充分满足投资者的需要，也有利于建设一个统一、安全、高效、开放的 中国债券市场，包括信用类债券市场。中央结算公司愿意与各方合作，通过“一个托管账户服务于投资人参与多个交易平台”的模式，促进公司信用债券二级市场的 健康发展。

　　第二，努力深化和完善DVP结算机制，研究债券回转结算。回转结算是指在DVP机制安排下，对于同日买进卖出同一证券的机构，可以在不需要占用 过多过手资金的条件下将应收券用于结算。银行间债券市场是典型的场外市场，其中做市商是信用债券市场流动性的重要提供者。一方面，对于资金紧缺的做市商， 往往先采用见券付款（PAD）或者纯券过户（FOP）的方式从卖方融券，再以券款对付（DVP）或者见款付券（DAP）的方式与买方结算，从买方融入资金 后再支付给卖方，这一过程难以完全使用DVP机制，一定程度上是以安全性为代价的。另一方面，对于资金充足的做市商，如果对同一债券的买卖采用DVP结 算，需要大量的过手资金，巨额资金频繁调度和在途占用的要求一定程度上限制了做市活跃度。为此，可以考虑引进国际成熟市场已有的回转结算机制，这样，既鼓 励了做市商的做市活动，降低其资金运用成本，提高信用债券市场的流动性；又完善了DVP机制，提高了信用债券市场结算的安全性。

　　第三，探索投资人权益保护的现实途径，强化对债券发行人的监督和约束。目前，信用债券市场以高信用等级为主，考虑到高收益债券、中小企业债券等 的创新今后将日渐增多，信用等级丰富、层次拉大将成为必然。信用债券市场的发行人违约风险是客观存在的，尽管我们强调投资人自担风险，但投资者群体广大、 力量分散，也需要有一个机制性安排以保护其自身利益。可由独立中介机构代表投资人利益向发行人及时行权，选择中介代表机构时应该注意地位中立，又有一定的 业务服务便利，适于代表投资人集体监督和督促发行人履行义务。具体途径包括：一是强化市场约束，维护投资人的知情权，督促发行体履行发行债券的信息披露要 求，如及时、完整、准确地披露规定信息等。二是提高场外信用债券市场的透明度，及时提供相关信息服务。三是代理债券持有人，按照债券持有人的最大利益行 事，落实代理投票权制度，参加债券持有人大会等，避免与债券持有人存在潜在利益冲突的机制安排，让债券持有人的自我保护、集体维权真正落到实处。