来源：Wind资讯综合格隆汇、原子智库、中国证券报等

真正让我们感到恐惧的，只是“恐惧”本身。

昨天，沽空机构浑水(Muddy Waters Research)创始人Carson Block宣布，前一日“沽空预告”的“主角”为敏华控股。受此影响，敏华控股从涨逾8%直线跳水大跌7%，随后跌幅进一步扩大至逾15%。在浑水宣布做空半小时后，敏华控股宣布临时停牌，停牌前跌10%，报6.03港币。

同一天，F.G Alpha Management的创始人Daniel David宣布，将做空港股达利食品，截至收盘，达利食品股价跳水6.52%。

业内人士指出，港股市场被专业做空机构做空的情形已屡见不鲜，但自从沪港通、深港通开通之后，这些做空机构似乎主要盯上的是这样一些公司——港股通标的公司。

周二，浑水创始人Carson Block称，香港若干公司存在欺诈，将公布新的沽空目标。这一未指名道姓的“沽空预告”使得数家港股被迅速列入被猜测对象之中。头三号被猜测的公司分别是近日被沽空的科通芯城以及通达集团、敏华控股。

受之影响，周二，科通芯城一度跌逾11%，最终收盘跌幅8.47%，通达集团亦跌幅超过10%、敏华控股跌幅达8.59%。另外，同样上榜的智美体育股价一度下挫14%，西藏水资源跌幅也曾超过7%。

昨天，在消息水落石出后，此前遭到质疑的数家公司股价“获得清白”后应声上涨，收盘通达集团上涨8.91%，科通芯城上涨3.91%。而敏华控股从涨逾8%直线跳水大跌7%，随后跌幅进一步扩大至逾15%，最终在敏华控股宣布临时停牌前，跌幅止于10%，报6.03港币。

浑水称，有敏华控股欺诈的证据，敏华控股有未揭露的债务；敏华控股在获利能力上出现异常，敏华控股负债程度较此前报告高48%。

敏华控股首席财务官王贵升回应腾讯财经表示，公司管理层刚刚看到浑水宣布做空敏华的消息，目前正在处理这件事情。

近几个月以来，频繁出现港股公司被专业做空机构发布做空报告，紧接着便出现股价暴跌，长期停牌的现象，并且这样的戏码还在不断上演。港股市场被专业做空机构做空的情形已屡见不鲜，但自从沪港通、深港通开通之后，这些做空机构似乎主要盯上的是这样一些公司——港股通标的公司。

那么，究竟谁在做空？这些港通股公司怎样被做空的？做空机构又是如何盈利？

我们先来了解一下这类机构的盈利方式。与一般投资者做空获利的方式不同，这类专业做空机构做空一般有其独特的套路和利益链条。

一种比较传统的盈利方式是借货沽空的“闪电战”。

通常的做法是先寻找“问题公司”，做空者向券商或者机构借入股票卖出，建立空头仓位，然后在做空报告发布后，趁股价暴跌之时迅速买回还给券商或者机构，以“高卖低买”的形式盈利。 

整个过程中存在一条脉络清晰的利益链，包括律师事务所、审计机构、会计师事务所、研究机构和对冲基金等。与其动机相比，这类专业做空机构其做空股票时采取的调查分析方法着实有可圈可点之处，很多时候比国内的卖方研究机构更为专业和细致。 

这类专业做空机构通常多种分析方法并用，并强调关联信息的交叉核对，这些方法包括广泛查阅资料、深入实地调研，为了鉴别多渠道搜集的信息的合理性和可信度，还经常会咨询行业专家的意见。

以辉山乳业为例——

从公开资讯上看，辉山上市前夕，Carson Block组织了六七个人的工作小组，彻查这家公司。这个小组从辉山的公开数据入手，配合实地调查。同时雇佣了不少咨询公司、第三方调查机构进行协助，调查人员不但会从事探访前员工和上下游公司等“地面作业”，还动用无人机等工具“高空作业”。浑水宣称，其研究人员调查了辉山的35个牧场，5个生产基地，在调查过程中还使用了无人机进行拍摄。 

此外，浑水还参考了某第三方投资机构对辉山乳业牧场建设情况的调研结果，并且在地方政府网站上查询了公司的招投标文件，浑水还就牧场的建设开支及每头牛的产奶量等信息请教了专家。

而在公司财务和公司结构的研究方法上，此类机构非常善于聚焦关键性突破口，挖掘与财务舞弊高度关联的公司行为特征，通过观察相关公司毛利率是否远高于同行业均值，是否隐瞒关联交易或收入严重依赖关联交易、销售是否过度依赖外包、代理或收入通过中间商、是否使用复杂的超过商业实际需要的公司结构等，来寻找分析的突破口。如格劳克斯在发布的狙击丰盛控股的报告中就质疑，丰盛控股秘密部署有价值的资产和子公司均未披露关联方，存在未披露的关联方并购。

从过往案例来看，这些做空机构通常会聚焦在以下几个方面大做文章——

1.高于同行的销售价格和利润率；

2.低于同行的原材料成本及加工成本；

3. 每年资本开支巨大；

4. 远高于行业的持续高增长；

5.关联方交易频繁；

6.固定资产获取成本远远低于同行，管理层涉嫌贿赂；

7. 净利润高增长，企业却不断从资本市场再融资作为运营资本；

8. 净利润高增长，企业没有现金分红，且实际控制人持股比例超过51%；

9. 经营性现金流持续远低于净利润，应收账款超过收入的50%；

10. 年度利息收入远低于期末，期初账面上存栏现金应得利息收入。

总结一下，涉嫌“财务造假”是其共同特点。而从过往被做空机构狙击的案例来看，指控或多或少都有真实成份。

此外，这些做空机构还善于从融资结构的变化推断公司财务状况，如从信贷指标、股东质押融资情况等方面进行判断。

另一种盈利方式是多方位打击的“持久战”。

用连续的做空报告攻击热点行业高估值的龙头公司，利用市场不知道后续还有多少“利空”消息的恐慌情绪，和部分投资者获利了结的心态去盈利。

典型案例是中国宏桥和最近的瑞声科技——

在瑞声一案中，除了将卖空报告分为上下部之外，Gotham City Research还有节奏地放出preview，让市场的猜疑情绪持续高涨。由于瑞声的人气较高，因此做空者在沽空正股的同时，还大量交易做空期权（即沽空窝轮），力求达到让投资者恐慌的目的。

 那么，同样是做空机制完备，市场化程度很高的股票市场，为什么美股就没有港股这么多被做空机构盯上的倒霉鬼？连早些年活跃于美股的浑水，都要转战港股市场了呢？而这两年被做空的港股公司愈发的多，原因又何在？ 

做空的本质，是利用利诱或者恐惧绑架大众，墙倒众人推。

市场的基因与水土在过去十多年，在发生悄然且越来越快的变化：内地资金在迅速南下，十年时间交易占比跃升了16个百分点。（如下图）

而在2014年沪港通开通后，这种内地资金的南下成决堤之势，南向资金日均成交额占香港主板日均成交额的比例由开通前的1%不到，短短两年已跃升到最高超过10%。 

人口学里有一个理论：一旦某地区某外族移民占比超过了10%，将直接改变该地区的生态与话语权分配，港股这种资金比例的变换，足以改变港股的生态、水土与基因。

最关键的是，这批资金来自只能单边做多，且有涨跌停板保护的内地，对做空几乎一无所知，一旦有案例显示涉及做空的票可能根本“没有底”，这种巨大的恐惧示范效应，将导致任何做空报告一出，南下资金会如同惊弓之鸟，宁可错杀，也要立即杀出以求自保的自相践踏行情。尤其在通过港股通渠道进入香港的内地资金并无很好的对冲工具的情况下，不管三七二十一，先杀现货求自保几乎是南下资金的本能选择。 

做空者很好地利用了这种南下资金的恐惧，并把它放到了最大：这就是最近只要有人跳出来丢一份做空报告，都能确保胜算的核心原因。这表面是做空，实际是另一种收割内地韭菜的新方式：非常简单，但相当有效。 

很明显，只要内地资金继续源源不断南下，只要内地资金还没有习惯做空，港股这种逮谁杀谁的做空模式仍会继续上演，只是做空成功的胜率，则会随着内地韭菜资金在缴足“保护费”，逐步对做空不再大惊小怪后，而逐步下降，最终恢复到正常的均值水平。

而这厢风波未平，那厢又起。

F.G Alpha Management的创始人Daniel David将做空港股达利食品。David将达利食品归为不宜交易对象，称相对于其他同行业的公司，与2015年之前相比，达利食品的广告和营销费用目前都太低了。截至昨日收盘，达利食品股价跳水6.52%。

Daniel David同时也是GeoInvesting的联合创始人，GeoInvesting曾参与做空丰盛控股。

Daniel David在昨日举行的某活动上指出，达利食品与其竞争对手，如旺旺集团相比，达利公司的广告费用低得难以置信。运营费用更低到不足同业一半，市场营销人员薪资与生产线工人差不多，这是不可能的。“2013-2014年资本支出与行业专家的计算有超过10亿人民币差异”。

另外，Daniel David称达利在IPO前的资本开支有大概8%，但IPO后资本开支大幅增加，但业务并没有很大发展，他认为达利的财技令人眼花缭乱，公司2013、2014年资本支出与行业专家的计算有超过10亿人民币差异。

David认为，内地经济放缓，相信未来会有更多沽空机会。他表示，过去5年内地根本没有任何人因为造假被定罪，这种情况下，一些公司的CEO和投行肯定有动机去违规。

媒体曾致电达利食品，其相关负责人林先生表示，目前还不清楚公司被浑水做空一事。达利食品IR总监樊鹏称，GEO Investing只是在小范围内宣布沽空，目前公司还不清楚GEO Investing针对达利哪些方面进行沽空，所以不方便进行回应，至于是否停牌，还要看明日情况，一切会以公告为准。

做空机构空前活跃，上市公司屡遭狙击，围绕做空机构的争论日渐激烈。做空机构到底是帮助市场健康发展、倒逼上市公司规范治理的“啄木鸟”，还是伤害上市公司和投资者的“吸血鬼”？

中金公司认为，对市场而言，卖空交易增加市场流动性、降低波动。融资和融券卖空本质上都属于杠杆交易，可增加市场流动性，完善价格发现功能；卖空制度引入方便多空双方进入市场表达观点，有利于制衡单边交易，纠正过高的估值，降低市场波动。同时，卖空也增加了投资者的策略选择。

做空机构推进市场健康发展方面也起到了一定作用。近年来，不少上市公司遭遇做空机构狙击后，东窗事发最后以退市收场。在做空的“达摩克斯之剑”下，不少上市公司加强规范治理，增加透明度。丰盛控股执行董事施智强表示，面对沽空攻击，公司的应对策略是更多地向市场增加透明度，追求规范治理。去年6月，公司将审计机构换成四大会计师事务所之一的安永，就是为了更加公开透明。

不过，恶意做空的案例同样不少。不少做空报告漏洞百出，甚至缺乏常识。有些投资者不看做空报告的内容，也不追究这些内容的真假。做空报告一旦发出，就本能地仓皇出逃。不少做空机构正是利用投资者的这种恐慌情绪。有些做空机构刻意夸大事实，甚至虚假陈述，对上市公司进行恶意做空。

香橼则因为恶意做空而遭到香港证监会的处罚。2012年6月，香橼创始人Andrew Left发布报告称，恒大地产存在会计欺诈和报表不实等问题，并利用会计手段掩盖其资不抵债。当日，恒大地产股价暴跌20%。2016年8月26日，香港证监会审裁处裁定，Andrew Left的上述指责属虚假陈述并具有误导性，可能引起一般投资者的恐慌。

与美国等其他成熟市场相比，香港对于卖空一直实行严格的监管。特别是1998年亚洲金融危机后，全面加强了对卖空的监管，包括限制可卖空证券范围、恢复卖空提价规则、严防无担保的“裸卖空”等。2012年6月，设立了淡仓申报制度，对机构持有超过公司股本0.02%或3000万港元的卖空仓位，要求申报并集中披露，继续完善卖空监管制度。

以“裸卖空”为例，香港证监会规定，严禁没有预先借入证券的无担保卖空。“裸卖空”可能会在市场产生大量虚拟的证券供应，使得价格信号失真。因此，港股市场严格要求投资者在卖空前与券商等机构签订有效的股票借贷或互换协议。“裸卖空”最严重会被定为刑事犯罪，最高罚款10万港元及两年监禁。