文章：金融监管的多方博弈

来源：石磊平安证券固定收益

监管加强带来的直接流动性冲击不会持久，规模收缩令很多掩于浮土之下的事原形毕露才是风险源

金融创新天生就会加剧金融的不稳定性，监管在试图控制这种不稳定的同时，又催生了新的金融创新，于是稳定总是暂时的，不稳定总是动态发展的。因此，监管与创新的猫鼠游戏必然花样翻新，跌宕起伏。而实体经济与金融体系、金融监管一起构成了这场博弈的三角。

今年是国内金融机构最难捱的一年。要息差没息差，要规模没规模。央行自去年4季度开始紧缩流动性，已经令金融机构的边际资金成本上升了100-150bp，大量影子银行资管产品还即将面临税收负担显著增加。

但企业却并未感受到资金的紧张，一是因为利润回升，库存和应收改善，使得企业经营性现金流转好，二是2016年各种金融创新股债并用，信用扩张收缩的非常缓慢，“社会融资总量”的概念又快赶不上金融创新的时代了，如果计算专项金融债“增量债转股”、PPP真债假股、财政扩张的效应，社会融资总量增速会更令人惊叹，这些五花八门的金融创新基本上让债务统计数字已经明显失真，信用环境宽松，央行又没有全面加息，资金成本就难以向企业传导，当然这也是本次紧缩政策希望看到的。

以往金融机构息差下降的压力，还能被规模扩张抵消一部分，但今年的金融监管可以用“高举、缓放、严打”来概括，央行的MPA管理、银监会的95个“是否”三套利监管已经铺天盖地而来，基本上把过去几年躲躲藏藏的节点都抓住了，资产规模增速肯定是明显缩水，一旦潮水退去，过去存量资产中那些见不得光的部分，也许会大得难以想象。所以，金融机构今年必将面临近十年最为严峻的挑战。

金融监管无疑是全面紧缩的，但底限是不触发系统性金融风险。监管工具比以往丰富了很多，2013年因为银行资产端的非标融资的失控，传统的信贷额度管不住非标融资，迫使央行不得不在负债端抽紧，祭出钱荒大招，硬碰硬的结果就是利率大幅跳涨。今年与2013年不同，央行除了有负债端调整工具，还有资产端直接调控工具MPA，此外，各监管部门步调一致，跨监管套利已经无路可逃，银行资产端增速失控的可能性很小，因此，今年很难会见到持续的钱荒，而更多是偏紧的资金面，偶尔有短暂的流动性紧张。

全面金融监管成本是非常高的，毕竟大量是非标准化、没有集中托管的金融交易安排，监管主要导向是在严厉监管的基调上，倾向于给机构一段时间进行自查，而在十九大后开始进场检查，这相当于给机构缓释资产的喘息机会，而不会造成急售资产带来对金融体系的冲击。

可以预期，未来流动性冲击将是短暂的，而信用紧缩冲击将是持续的，金融市场对流动性的定价也基本体现了偏紧而稳定的流动性预期，但信用紧缩的定价并未体现出来。实际上，由于银行不良率在2016年略有缓解，市场甚至出现银行不良率持续改善的预期，但影子银行规模的收缩会令很多事情原形毕露，比较轻的结果是存量烂在自己碗里，部分金融机构确认不良，增补资本，中等的后果是部分金融机构无法承受不良徒增，需要资产管理公司入场接盘清场，严重的后果是存量发酵引发了大规模惜贷，抽贷加剧，严重影响了实体经济融资，这显然是监管不希望看到的，比较可能发生的是较轻和中等这两种后果，大量的资本补充是必需的。

企业部门经历了3年的收缩，基本上来到了产能周期的谷底，当然这是在总需求稳定的前提下的产能周期谷底，企业的自由现金流明显改善，利润上升，营运资本下降，资本开支保持较低，尽管民间资本投资增速有所回升，但扣除房地产部门，依然没有见到民间投资的明显回暖，所以，企业部门对外部融资的依赖性比以往大为改善，长期融资明显高于短期融资。

这与2011年企业钱荒时大为不同，当时，企业惯性预期较强，大量产能投产，实际上，2010年较好的需求，并未延续到2011年，于是利润下降，营运资本占用严重，资本性开支高且刚性，企业对外部融资依赖性强，而央行持续的加息和信贷紧缩使得外部融资难以获得，企业迫不得已只能用短期融资不断滚动展期续命，这成就了一大批高利贷者进行过桥融资，但是持续的紧缩还是挤爆了企业的负债表，票据利率一飞冲天，2012年之后，企业部门开始了产能与库存的双去化之路，至2016年，在行政性供给侧压缩与大量基建投资的配合下，产能周期来到了谷底。

从动态的角度看，潜在供给的释放与需求的回落将成为未来一年周期的主要方向，整体上看，企业部门的耐冲击程度都得以改善，部分又开始激进扩张、或者现金流紧绷的企业还会再受打击，那些旧问题没有解决而苟延残喘的企业，也会在即将到来的信用紧缩时期别列入清算名单，市场对信用风险需要再定价。

居民部门的现状是值得担忧的，总量化、平均化的看居民部门负债并没有太大意义，因为这里面结构千差万别，最了解当前中国居民部门资产负债现状的不是监管和统计部门，不是科研院校，而是房地产中介。

本轮房价的急速上涨裹杂着边际上杠杆快速增加，而且得到了金融体系的持续支持，金融机构都把按揭贷款当成最佳低风险资产，所以按揭贷款屡次调控而增速不下，毫无疑问负债提前透支了未来的需求，中国的居民部门整体负债率目前是不高，但是因为人口结构的快速老化，其动态负债率是很高的，可以很容易的看出未来居民部门的整体需求是下降的，无论是消费需求还是住房需求，其总量在十年后都是持续下滑的，而且会持续下滑超过二十年，如果现在就开始透支一个未来会长期下滑的需求，那么前景可能会很难看，届时可能不只是消费总量增速下降，恐怕连消费升级都会停滞，此外，与政府负债和企业负债相比，居民部门的负债清理非常困难，居民无法破产清债，会长期拖累消费需求。所以，如果希望未来的宏观金融环境可以稳定可持续，应该在控制整体债务增速的基础上，重点控制居民杠杆，而更多把债务转移给政府。

实体经济、监管部门，金融机构，这博弈的三方，我授予你权力，你制定着他的规则，他分配着我未来的资源，彼此交错。过去五年，以实体经济为弱势，目前以金融机构为弱势，但它拉着依赖债务维持的实体经济垫背，三方博弈构成了一个三体复杂系统，注定不会有全局均衡点，而其局部均衡点将是结构化和动态的，需要当心的是“你限制他，他收拾我，我迁怒你”的正反馈，而两两关系的负反馈才是系统稳定的必需。