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第四届中国跨境投资并购峰会暨第三届金哨奖颁奖典礼”于2017年4月27-28日在上海并购金融集聚区顺利召开。此次峰会以“中国大买手新韬略”为主题，由晨哨集团主办、中国股权投资基金协会联合主办。

此次峰会云集了各国政学精英、中国大买家、全球卖家、知名并购基金、投行、咨询公司、律所、会计师事务所等投资并购专业机构逾600名代表，共同探讨了全球新生态下中国大买手海外投资并购与实体经济升级新韬略。

受主办方邀请，外管局原司长、中国金融四十人论坛高级研究员管涛博士做了主题为“人民币汇率与中国企业走出去”的主题演讲。管涛博士认为，现在人民币汇率不是由贸易收支决定，不是看进、出口情况，而是受资本流动驱动，“现在人民币汇率是一个资产价格，不是一个商品价格，资产价格和商品有一个重要的区别就是资产价格容易出现快速的调整，容易出现过度的调整。” 管涛博士还为当前监管环境下企业应该如何走出去支了四个大招。

以下为演讲实录：

各位来宾上午好，非常高兴参加此次会议。我想借这个机会和大家分享一下G7对于中国海外投资的看法, 人民币汇率问题，以及中国对海外投资的外汇管理政策问题。这些对中国企业走出去影响非常大。我今天想从三个方面给大家做分享：第一，讲一讲现在中国跨境资本流动情况，就是外汇情况怎么样，对于人民币汇率政策有什么影响；第二，现在汇率政策调控过程中遇到的挑战是什么，也就是什么是最好的汇率政策，中国的实践是怎么样；最后讲一讲外汇管理政策与中资企业海外投资的关系。

大家都知道现在中国政府一再强调要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。但是市场汇率是不可能自动在均衡汇率水平上，这就要靠汇率调控，汇率调控就要看跨境资本流动的情况。2014年以前，中国的贸易和资本项目都是大量的顺差。从2014年二季度开始，中国出现了贸易顺差，资本项目持续流出。不过，在2014年资本项下的净流出不大，所以我们整个外汇市场基本是平衡的，汇率也是基本稳定的。

从专业角度来讲，应该是2015年第3季度之前，中国整个国际收支形势，从贸易和投资“双顺差”变成贸易顺差、资本逆差。这是反映了国内外经济基本面的变化，国内的变化就是国内经济下行压力加大，经济刺激的力度加强，这是国内的变化；国际上的变化就是美元走强，特别是美联储加息推动美元走强，这时候发生了资本从大量的流入转向流出。但是，2015年第3季度之后发生了很大的波动，除了基本面的原因，还有市场情绪发生了波动。由于2015年第三季度，中国股市和汇市出现了剧烈震荡，造成了市场信心的振荡。由于市场情绪的变化，我们看到资本项目的流出规模迅速扩大，造成人民币面临比较大的调整压力，外汇储备也出现了持续大幅度的下降。

所以我说，理解现在我们现在整个外汇市场的情况，我们要知道现在外汇市场出现这些变化，不仅仅是基本面因素导致，还跟市场情绪有关。为什么这么讲？我们可以接着往下看，贸易是顺差，资本是流出，如果大致相等的话，外汇收支基本平衡，储备既不会增也不会减。但是最近两三年外汇储备持续下降，人民币面临贬值的压力。如果要从外汇收支情况来看，主要的原因就是资本项下的流出已经超出贸易顺差，导致外汇供不应求的压力。这个的经济和政策含义是什么？

它的经济和政策含义告诉我们，现在人民币汇率不是由贸易收支决定，不是看进出口情况，而是资本流动驱动，说明现在人民币汇率是一个资产价格，不是一个商品价格。资产价格和商品价格有一个重要的区别就是，资产价格容易出现快速的调整，容易出现过度的调整，我们叫做超调。就像买股票，股票很多时候股价波动跟上市公司基本面变化关系不大，可能大家看到上市公司有好消息出来，出于预期，股价上涨；可能坏的消息出来，不一定发生了，但是股价就会下跌。汇率由资本流动驱动的时候，它有可能跟基本面没有很大的关系，而是受市场情绪波动的影响。

人民币汇率调整的压力主要来自于境内，稳定汇率关键是要稳定境内对于人民币资产的信心。

我们进一步看到，资本流出一部分是我们国内企业、国内的家庭增加了外汇资产的配置，到 境外投资等，我们叫做藏汇于民；还有一部分是企业把前面借的外债还掉，以及境外机构和个人减少了手里的人民币资产，或者人民币的股票、债券、存款，这个也叫对外的债务偿还。所以由这两个渠道，我们可以看到从2014年二季度开始，中国出现了资本向下的持续净流出。但是，你要看到，主要是对外投资持续净流出，对外负债方向在过去11个季度里面，只有4个季度是逆差。

演讲PPT

这第一个告诉我们，现在资本的流出主要是由于国内企业和家庭增加境外投资导致的，人民币汇率的调整压力主要来自于境内，稳定汇率关键是要稳定境内对于人民币资产的信心。当然海外市场的变化对于境内有传染的影响。第二个告诉我们，现在人民币汇率调整的压力，关键点不在于中国进出口贸易不平衡，不在于中国贸易的竞争力问题，而在于企业资产多元化配置的要求，现在市场关心的是风险调整以后的境内外资产收益差异。

刚才我们讲到对外投资，我们发现很有意思的现象，跟今天的主题有关系。过去两、三年企业海外并购出现井喷式的发展，现在我们每年对外直接投资已经超过了利用外资的规模，成为世界第二大对外直接投资的资本输出国。

刚才是从对外投资方来看，对外投资导致我们资本流出的问题。如果我们从资本流动的期限来看，因为有长期资本也有短期资本，短期资本就是指平时所说的热钱。我们现在又看到很有意思的现象，从2014年开始，我们短期资本就出现了持续的净流出。刚开始的时候短期资本净流出的规模不是很大，但是从2015年起，短期资本的净流出已经超出同期的贸易和直接投资顺差的规模。而且2016年进一步扩大，短期资本的净流出，相当于贸易顺差与直接投资顺差总和的近4倍。短期资本流动有什么特点？短期资本流动很大程度上是受市场情绪的驱动，它与基本面没有关系，它对于短期的事件反映非常快，这使得我们外汇市场出现多重均衡。就是我们给定中国是一个贸易顺差的大国，中国经济成长仍然比较快，但是受市场情绪的驱动，资本既可能是流入的，也可能是流出的，人民币既可能是升值，也可能是贬值的，这就是多重均衡。说白了，就是情况好的时候，市场会选择性相信好的消息，情况差的时候，市场会选择性相信坏的消息。

比如说中国2015年股市的异常波动，当时都在讲人民网发的一篇社论，“4000点是牛市新起点”。他们都说是这篇社论造成了投资者的集体疯狂。实际上，这是在市场当时看多中国股市的情况下，大家选择性相信这个报道，冲进去了，事后大家说那个东西不好，误导了投资者的预期。这就是一种多重均衡，好的时候相信好的消息，坏的时候就相信坏的消息。

如果你既不想汇率贬值，又不想减少外汇储备，则意味着你要加强对跨境资本流动的管理。

中国汇率调控面临什么问题？对于什么是最好的汇率政策，理论上有所讨论。当时有两派观点，一派观点是“角点解”，即当汇率面临贬值压力的时候，你要么就不要动，你要么就干脆不要管，自由的浮动，只有这种情况下，你才可能成功。所谓有管理的浮动，即“中间解”。主要有两个问题，一个问题就是缺乏市场透明度，大家不知道你的当局汇率政策基于什么考虑，还有一个问题是缺少政策的公信力，就是有管理浮动必然会导致最后汇率的贬值。如果贬值就会影响大家对于政府做出汇率稳定这种承诺的信心。在这种情况下，多重均衡有可能会出现坏的结果，有管理浮动难以维系。

中国从1994年汇率并轨之后就确定了现行的汇率制度安排，以市场供求为需求、有管理的浮动汇率制度。这意味着中国选择了第三条道路，选择了“中间解”。从过去20多年的情况看，我们在有管理浮动的框架下，汇率政策也有一些阶段性的变化。我们有两个时期，实际上采取的是近似的“角点解”。一个亚洲金融危机时期，那时候中国政府承诺人民币不贬值，把汇率稳定在8.28块的基础上。还有一个是2008年底全球金融海啸之后，人民币面临贬值压力，这时候中国政府强调信心比黄金重要，人民币汇率恢复窄幅波动区间6.80-6.84，直到2010年6月19日央行公告重启人民币汇改。

真正的有管理浮动，是在资本流入压力下实现渐进、可控的升值，伴随着外汇储备的大幅积累。之所以在升值压力下可以操作，是因为央行收购外汇储备要投放人民币，但央行的人民币理论上可以无限供给。当然货币投放多了以后会带来通胀压力，会带来资产泡沫的风险，所以央行采取对冲操作，通过发行央票、提高准备金率来回收流动性。可见，形势于我有利的时候可以“中间解”，但形势不利的时候过去采取的是近似的“角点解”。

这次2015年“8.11”汇改之后，我们采取了不同的做法，面临资本流出、汇率贬值压力，我们采取了“中间解”，通过参考一篮子货币，也就是参考一个主要贸易伙伴货币加权的多边汇率调控人民币汇率走势，实现人民币汇率的有管理浮动。我们可以看到非常有趣的是，去年上下半年正好发生周期性的变化。

上半年美元的汇率是下跌，我们看到人民币对美元是保持基本稳定，虽然有所下跌，但是调整幅度不大，人民币多边汇率调整幅度较大。但是，多边汇率波动对于市场预期并没有造成影响，所以我们看到在那个时期，无论是外汇供求关系，还是央行的干预比前期都是大幅缓解。去年下半年开始，随着英国脱欧公投通过，随着美联储加息预期，随着特朗普当选等等这些因素推动了美元指数大幅反弹。去年下半年美元升了9.2%，在美元升值的情况下，人民币对于美元汇率连续下调，到年底破了6.9。这样的情况下，市场预期受到一定的冲击。

去年下半年人民币对美元双边汇率调整了5%，但多边汇率保持了基本稳定。这时，我们观察到，双边汇率的快速调整造成了市场焦虑的情绪。与此同时，外汇供求状况又重新恶化，资本流出压力又重新加大。

为什么会出现这种情况？实际上你看市场的微观结构就可以看到，在市场上，企业和家庭跨境收付币种，美元占比是66.3%，比上一年上升4.6%，人民币下降5个百分点里面有4.6个百分点重新加到美元上面。你去调人民币之后，外币收付中，美元占比是87.2%，比2015年上升了0.4个百分点。意味着市场上平时用的外币收付币种将近9成都是美元，人民币对于美元的双边汇率仍然对于市场行为、外汇收支活动有重要的影响。

去年年底中央经济工作会议强调今年要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在弹性基础上基本稳定。去年年底由于人民币对于美元的快速下跌，在市场上形成看空的情绪，认为一过年人民币就会破7。但实际上，人民币汇率不但没有破7，反而出现了回升。人民币对于美元的汇率今年一季度升值了1%左右。对于企业来讲，企业做这个资产负债，不完全是基于预期，还有一个考虑因素就是财务的考虑。如果企业要把外汇换成人民币的话，他一定在这个时候不会把外汇在境外换成人民币，一定会主动把外汇调回境内来换成人民币。因为境外人民币汇率比境内强，一个美元在境内和境外换差2分钱，如果企业财务上没有什么偏执的想法，一定会主动把外汇调回境内结汇，这就是价格杠杆的作用。

我们看到今年一季度跨境人民币净流入同比减少了30%，其中反映了去年同期境外人民币偏弱的时候，那个时候大家是在境外结汇，境内购汇，今年的情况是企业主动把外汇调回境内结汇。随着人民币对于美元的双边企稳，一季度外汇供求关系再度改善，同去年上半年的情况是如出一辙。

结合今天的主题，现在外汇政策对企业的对外投资有什么影响？实际上，这就涉及到应对资本流出、汇率贬值压力的外汇政策选择。对于当局来讲，要么就是让价格出清市场，要么就是让数量出清市场。价格出清就是意味着汇率要贬值，如果不想贬值的话，意味着就要抛售外汇储备，这叫外汇市场干预。如果你既不想汇率贬值，又不想减少外汇储备，则意味着你要加强对跨境资本流动的管理。跨境资本流动管理，一方面是鼓励资本流入，另一方面就是调控资本流出。你不可能既不想动汇率，又不想动储备，还要继续开放。出清外汇供求，要么是价格手段，要么就是数量手段，这几个工具必须要用一个。

外管局原司长、中国金融四十人论坛高级研究员

亚洲金融危机的时候，是中国政府承诺人民币不贬值，放弃了汇率手段，同时也放弃了外汇市场的干预手段，主要是用外汇管制的手段。这次我们是三个工具一起使用。一方面，让汇率参考一篮子货币调节实现了有管理浮动。另一方面，动用外汇储备支持汇率稳定是重要的手段，但是外汇储备的消耗非常快。刚才说我们汇率面临升值的压力，我们可以用外汇储备的方式控制人民币的过快调整。但这次阻止人民币汇率贬值，我们看到不到三年时间外汇储备下降了9000多亿美元，这个影响还是比较大的。这次跟亚洲金融危机不一样，主要是我们很早判断外汇储备已经很充裕了。再一方面，我们这次还用了资本流动管理的手段，既有鼓励流入，还有调控流出的。

我们重点讲对企业海外投资管理。为什么对企业海外投资的政策最近一段时间有所调整。企业对外直接投资应该是长期资本流动，是稳定的资本流动，汇率只是考虑的因素之一，而且不是一个长期投资考虑的主要因素。但是，在中国这些年，我们发现中国的长期资本流动变成了短期资本。过去很长一段时期，我们直接投资项下都是顺差，但是2016年就是生生变成了逆差。很重要的原因，我们可以看到，2015年三季度之前，每个季度对外直接投资项下的净流出不到300亿美元，但是之后翻番达到了606美元。如果在某些时点上有大的并购项目发生，造成时点数据波动是正常的，但是如果说持续的集中流出，而且时间点非常巧合，就是在2015年三季度之后发生情况，这就表明有一些对外投资并不是完全基于长期海外布局战略的考虑，而一定程度上是出于对于中国境内市场波动，信心不足带来的恐慌性资本流出。

演讲PPT

所以这样的背景下，有关部门进行调控，境内一季度非金融部门对外投资同比减少了一半，而我们利用外商直接投资重新超过了对外直接投资。这在一定程度上也能够印证，为什么我们今年以来外汇收支情况得到了改善，人民币汇率重新企稳。对于企业海外投资，相关部门去年11月底，曾经发布了一个答记者问，他们的态度是支持国内有能力，有条件的企业依法合规对外投资，参与一带一路，参与国际产能合作。但是也点出存在一些问题，近期在房地产、酒店、影城出现非理性的投资，还有非主业投资，还有快进快出的异常行为。对于这些行为相关部门提出要予以调控。

今年3月份现任外汇局长也详细列举了中国这些年企业海外投资非正常的现象，而且他特别指出企业海外投资，企业走出去“走得快不等于走得好，走得稳才能是走得好”。这也是善意的提醒，为什么当局对于现在企业海外投资进行调控。本身就是从不可能的三角来讲，你要实现汇率稳定的目标，你不想动汇率，又不想消耗外汇储备，你肯定要在资本流动上面采取措施。从长远来看也需要中国企业有序的、理性的对外投资。

前面都是官方讲的。有人说，官方讲话都是“屁股指挥脑袋”。最近有市场机构发布报告指出，约60%的交易并没有为中国买家创造实际价值，收益最差的是2000年代后期的能源类收购项目，过去十年间43%的跨境并购都是与能源有关系。但是其中的84%的交易（占交易总额的89%），平均亏损为初期投资的10%。本世纪初的时候，大宗商品价格上涨，很多企业都是为了服务于国家战略到海外去收购能源、矿产，但是实际上这种一窝蜂投资，效果并不是很理想。

当资本流出时，如果是有序的流出，我们目前的贸易顺差，还有我们的外汇储备是能够支持这样的走出去。

最后有几点看法和大家做一个分享。

第一，从长远来看，国内企业加快走出去步伐，有利于国际产能合作，有助于一带一路战略实施，有助于世界分享中国经济成长红利，有助于增加全球资本供给。

第二，对外投资增速过会对增长产生影响，短期看不但会影响国家的金融安全，遭遇当地的投资保护主义，影响中国对外开放形象，长期看还可能导致金融资源的错配，重蹈他国金融战败的覆辙。我们还是一个新兴国家，这方面还是缺乏经验。

最后，提几点建议：一是避免运动式的对外投资。从很多新兴市场经验和教训来看，往往都是金融开放以后，由于企业或者银行、政府可获资源突然多了，会盲目乐观地进行资金运用，但是忙中就容易出错，这样的情况下，他的专业知识跟不上，特别是风险控制能力跟不上他的投资布局步伐，就容易埋下风险隐患。当市场好的时候，这些问题可能不会充分暴露，当市场差了，这些问题就会暴露出来。中国前十年对于海外自然资源的收购，当时大家都是冲海外大宗商品价格上涨预期去的，但2008年金融危机后，大宗商品开始一轮长期的熊市，造成了投资的损失。可见，这时候情况一旦变化，原来的投资不谨慎问题就会暴露出来。所以，我们要避免运动式对外投资，特别是很多热点，就是说如果大家一窝蜂上去，热点就会变成过剩，本来是新的利润增长点，就会变成财务亏损点。

二是要关心对境外并购项目的消化吸收能力。我们很多并购，更多是关注战略并购项目，要跟我们国内企业全球布局、发展结合起来，要被我们能够消化吸收，变成我们的利润增长点，而不是负担。

三是要注意汲取他国的经验和教训。世界银行国际金融公司（IFC）在新兴市场发展中国家有很多经验，我们可以学习他们的案例，或者有机会可以跟他们合作一起做投资，这可以帮助我们少交学费。尤其我们要研究别的国家曾经走过的弯路，特别是要研究日本在上世纪八、九十年代海外大举扩张，最终遭遇金融战败的教训，避免重蹈一些国家已经犯过的错。

四是要树立正确的金融风险意识。为什么我们对外投资发展这么快？一个很重要的拐点就是2015年三季度之后。这个很难明说，但不能够排除这个可能性：因为汇率市场的剧烈波动，出现恐慌性的资本流出。但我个人认为，汇率不是对外直接投资考虑最主要的因素，因为长期投资更主要是基于一些长期基本面的情况来做投资决策，而不能够仅仅是为了规避汇率波动的风险。对于汇率风险，我们认为是应该不要用赌徒的心理赌升值或者贬值，对于汇率风险可取的做法应该是采取合适的工具、适当的成本，控制你在当地投资出现货币错配的风险。

我相信，如果大家是理性的投资，有序的走出去，前面我们实际上也能看到，当资本流出时，如果是有序的流出，我们目前的贸易顺差，还有我们的外汇储备是能够支持这样的走出去。但如果变成以挤兑方式的走出去，最后就变成政府和市场双输。所以，我个人认为，大家在对外投资、跨境并购过程中，要有更多的理性，要少考虑一些短期的市场波动。对于短期的市场波动带来的风险，你是管理它。对于跨境并购，更多是要基于长期的考虑。