这次赎回行动，缘于几天前(4月15日)绿城中国计划实行的一笔19.83亿元的信托融资。尽管4亿美元的高息票据要到2013年才到期，但是，绿城中 国刚刚订立的苛刻的信托条约，将使其违背多项2006年发行高息票据时的契约。在这种情况下，高息债券持有人可以要求绿城中国提前赎回债券。绿城中国则想 讨价还价，在提前赎回票据的同时要求修改票据设立时的条款。不过，这家公司的资金状况是否足以应付目前的这场债务和法律危机，市场人士对此并不看好。 

美国东部时间5月19日前，债券持有人可以选择是否接受这一报价。一位接近债券保荐商的投行人士向《财经》记者表示，以他的经验，债券持有人在目前的市 场状况下，恐怕不会接受以折扣价赎回债券。因为即使最坏的情况发生，绿城中国无法赎回债券，清算并以资产作抵押也许对债权人更为有利。 

“如果绿城中国无法顺利解决高息债券违约的问题，它的信托融资计划也会受到影响。”上述投行人士表示。 

信托引发“连环债” 

2006年11月，绿城中国在香港交易所上市不久，即发行了一笔4亿美元的高级票据，年息为9％，债券至2013年到期。每隔半年，绿城中国都将为此支付一次高额利息。 

和大多数高息债券一样，债券合约中，设立了多项苛刻的排他性条款，并对绿城中国此后出售资产等事宜做出了限制。不过，绿城中国刚刚订立的信托合约，则显得更加苛刻。 

4月15日，绿城中国发布公告称，与工商银行达成一项信托融资计划，初始信托资本最高为19.83亿元人民币，其中工商银行将至少担负其中85％的资金 金额。信托将于出售完成时向海企绿城及无锡绿城分别提供12.5亿元及4.37亿元贷款，海企绿城将此笔贷款支持蓝色钱江项目第一期发展建设费用，而无锡 绿城则将这笔贷款用于无锡太湖新城项目第一期的发展支出所需。 

该信托贷款年利率高达14％，并规定：若绿城中国各方发生重大不利事件，将以1元代价向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。 

绿城中国若履行这一信托计划，则意味着将违背高息债券合约中，项目公司债务不得超过总负债15％等多项内容。 

按照高息票据合约，在违约的情况下，高息债券承销机构及持有其债券总金额25％以上的债权人均可要求绿城中国提前赎回债券。在2009年11月8日前，绿城中国许诺的赎回价格为债券总金额的109％。如今，绿城中国只想以85％的价格回购。 

绿城中国同时承认，2008年，由于其若干房地产项目延误完成，为解决建设资金、开发成本及营运资金需求，大量向银行借款，同时，其子公司和关联公司也通过抵押土地使用权等方式借款融资。这些借款行为同样可能与当年公司发行高息票据时的承诺条款相违背。 

低迷的市场和超负荷的扩张给绿城中国带来了不断激增的负债，也使其深陷巨大的法律风险之中。 

地王危机 

绿城中国在如此不利的条件下，依然要冒险通过信托融资，主要是为其在杭州的地王项目——蓝色钱江筹措资金。19.83亿元信托融资计划中，有12.5亿元将投入到该项目。 

在公告信托融资的同一天，绿城中国与其项目合作股东九龙仓集团有限公司(香港交易所代码：00004，下称九龙仓)进行了一次罕见的交易。 

九龙仓以12.3亿元的代价收购绿城位于上海的新江湾城D1地块100％权益，同时将自己位于杭州的蓝色钱江地块项目40％权益作价13.8亿元转让给绿城中国。这两项交易须同时成交，而绿城中国将须向九龙仓支付两项交易的差价1.5亿元。 

上海新江湾城D1地块和蓝色钱江地块都是绿城中国在2007年，土地泡沫最高涨的时期高价拍得的地王项目。 

2007年5月，绿城中国与杭州葛洲坝实业投资管理有限公司(下称葛洲坝)、杭州康居投资管理有限公司(下称杭州康居)联手，以34.9亿元取得杭州蓝 色钱江地块。楼面价格(总地价/总规划建筑面积)高达11759元/平方米。此后，葛洲坝与杭州康居相继退出，九龙仓下属海港企业取得了蓝色钱江40％股 权，与绿城中国联合开发该地块。 

2007年6月，绿城中国又以12.6亿元取得上海新江湾城D1地块，楼面价格高达12509元/平方米，是这一地块挂牌起始价的2.5倍。 

此时，正值上海房价飞速上涨之时。根据易居中国数据显示，2006年，上海新江湾地区新开盘项目均价尚在1万元/平方米以下，至2007年下半年，则涨 至2万元/平方米以上。不过，自2008年房地产市场陷入低迷期，新江湾地区房价大跌，如今已滑落至1.5万元/平方米以下。这意味着绿城中国取得的新江 湾项目根本没法开发，只能等待房价再度回涨，否则开发便会带来亏损。 

绿城中国当初以12.6亿元取得该地块，两年后，不得不亏本出手，以12.3亿元转让给九龙仓。九龙仓则将杭州地王项目所占股权转让给绿城中国。 

尽管绿城中国通过地王交换，退出了已成“烫手山芋”的上海项目。但是，其仍旧要独立开发杭州地王。 

一位接近绿城中国的业内人士向《财经》记者表示，九龙仓与绿城中国互换项目的一个重要原因，是作为杭州项目大股东，绿城中国已经无法拿出资金推动该项目的开发。 

为此，绿城中国只有设定新的融资计划。 

销售遇阻负债激增 

不断融资，不断拿地，曾是绿城中国迅速扩张的主要模式。2006年，绿城中国在香港完成上市，融资3.5亿美元，此后不到半年，又发行了上述4亿美元高 息债券。2007年5月，绿城中国再次发行23.1亿元人民币零息可换股债券，资金主要用于扩大土地储备。这笔可换股债券尽管要到2012年才到期，但至 2010年5月，债券持有人亦可选择令其提前赎回。 

与高息票据一样，可换股债券同样是绿城中国的定时炸弹。 

据绿城中国年报显示，2006年7月，其上市之初，土地储备总建筑面积为800多万平方米；至2008年8月，土地储备增加至2627万平方米。 

仅2007年一年，绿城中国即取得了21宗地块，花费了160亿元。其中，绿城中国拿出大约100亿元，联营公司及合营公司拿出大约60亿元。 

通过迅速扩大土地储备，绿城中国在2007年销售达到150亿元，进入内地房地产前十名。但是，至2008年，房地产市场突然陷入低迷，绿城中国销售额大减。 

据其半年报显示，至2008年6月31日，其物业销售结算金额仅为17.33亿元，比上年同期减少16.7％，销售面积则减少28.7％。 

绿城中国在2008年底对外宣布，其全面预售金额约为150.1亿元，与上一年持平。不过，这远低于其设定的200亿元的目标。 

今年头三个月，尽管房地产市场出现回暖，但是，绿城中国的销售却并不理想，其1月-2月销售额仅为9亿元。这主要是因为，绿城中国的主要产品是价格较高的高档公寓。而此轮地产“小阳春”中，热销的却是中低价位中小户型的房屋。主要靠投资拉动的高档住宅市场依旧低迷。 

如今，绿城中国已一再推迟年报发布日期。今年初，公司已对年报净利润将出现大幅下滑提出预警。 

尽管，绿城中国不久前曾宣布获得200亿元的银行授信额度，但这部分授信附有若干条件，仅局限于投资部分项目，不能用于还债。瑞银一份报告即认为，绿城 中国当前的建设成本支出在80亿元到90亿元，加之另有上百亿元的待偿债款，很可能无法拿到足额授信，其资金已捉襟见肘。