从官方文件来看，综合银监会等相关资料文件的论述，委外可以分为“资产管理计划”与“委外投资-协议方式”。其中，“资产管理计划”区分为“自主管理”和“委托管理”，区别实际资金管理责任方是银行还是资产管理产品发行机构，我们认为符合本质定义的委外不包括银行“自主管理”的通道业务部分。“委外投资-协议方式”则是指银行通过与其他金融机构签订委托投资协议的方式，委托其对理财资金进行投资管理，可理解为实际操作中的投顾模式。因此，委外应包括“资产管理产品”中的“委托管理”部分及“委外投资-协议方式”。

1.从委外发起方角度的估算

我们将银行委外资金按来源区分为理财与非理财两部分，分别进行测算。

理财部分：据普益标准，截至2016年3季度末，国有银行有约8.03%的理财资金委托外部机构进行投资，股份制银行委外占比约为9.73%，城商行、农商行则分别达到了24.86%、49.68%，我们用上述比例分别乘以对应类别上市银行理财总规模得到理财投资委外的规模。

非理财部分：根据《关于印发修订<企业会计准则第 33 号——合并财务报表>的通知》（财会[2014]10号）的规定，结合上市公司的年报，我们认为“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”（又称“投资的未纳入合并范围内的结构化主体”等）可被近似视为非理财部分的委外规模。以浦发银行年报为例，年报规定“本集团管理的未纳入合并范围内的结构化主体”主要包括本集团作为代理人发行并管理的理财产品及进行资产证券化设立的特定目的信托；而“投资的未纳入合并范围内的结构化主体”主要包括由独立第三方发行和管理的理财产品、资产支持证券、资金信托计划及资产管理计划。

（2）测算结果

从各上市银行委外规模估算的结果（表1）来看，股份行是委托投资的主力，在委外总体规模中约占77%（图2）。在委外资金来源的偏好方面，四大行更偏好理财资金，股份、城商、农商行则更偏好非理财资金；由于理财资金相对其他资金对投资的安全性要求更高，为满足理财资金偿付需要，四大行委外资金更多流向安全系数高的资产，如基金专户、券商定向资管计划等，其余银行的选择则更为多样，实际操作中中小行或许相对更为看重收益率。测算可得20家上市银行委外总规模为11.3万亿元,来自理财部分的委外规模达2.82万亿元，非理财部分达8.57万亿元，根据“二八原则”，假设这20家上市银行占全市场约80%的份额，那么全市场委外规模约为14万亿元。

（3）风险揭示

上述测算风险点如下：其一，我们将北京、江苏、宁波及南京银行归为城商行，常熟、江阴、无锡银行归为农商行，这是根据其原始属性所做的判断，但严格来说，所有上市银行均为股份制银行，普益标准给出的不同类型银行理财投向委外的占比数据的测算基础尚不明晰，且其仅为各类银行的平均水平，根据其数据测算各上市银行理财部分的委外规模可能存在偏差。其二，部分银行仍未披露2016年年报，但数据仅能从年报中获得，故在此采用2015年年报测算，数据间丧失部分可比性。

2.从委外受托方角度的估算

（1）测算思路

一般而言，银行委外资金投向包括投顾模式及“大资管”背景下的各类资管产品，其中投顾模式所占比重相对较小，且目前各协会仅披露了资管产品的数据，我们将此部分资金剔除通道业务部分后计为主动管理型的资管产品总规模。接着，乘以各类资管产品中资金来自银行的比例[注1]，加总即得以资管产品为载体的银行委外规模。

券商方面，资管产品包括集合、定向及专项计划，剔除一般用于资产证券化的专项计划。

基金方面，银行委外出于安全性考虑，多青睐基金公司及子公司的专户形式。

信托方面，目前我国信托公司项目主要分投资类(主动投资管理类信托)、融资类(以信贷为主的被动型信托管理)及事务管理类（委托人指令信托公司从事事务性管理）三类，主动管理型信托即为投资类信托。

（2）测算结果

根据估算，截至16年底，银行业委外规模约为8.54万亿，与此直接相关的是4.81万亿元的债券投资（表3）。从规模来看，基金公司及子公司专户仍是最受银行青睐的委外去向（图3）。

（3）风险揭示

结合从委托方及受托方两个角度估算的全市场委外规模，我们推测截至2016年末，实际委外规模或超过10万亿。

由图1可知，整个委外资金链条中共有两次套利机会，两次套利缺一不可：其一是银行委外所获收益与发行理财或存单等资金募集成本之间的息差，其二是委外受托方投资债市等所赚利差。2016年，委外产品收益率区间在4%-5%之间，且委外资金对投资的安全性保证要求较高；因此，在2016年“资产荒”的背景下，受托机构只能通过加杠杆、期限错配等方式实现第二次套利，委外成为诱发杠杆高企的重要资金来源，监管层恐难对其规模的畸形扩张听之任之。监管趋势可从近日超出市场预期的银监会7份文件窥见端倪（图5）：其中银监办发文从实践角度总结违规创新业务模式，尤其是“三套利”与“四不当”的全面细致程度令人咂舌，同业及理财业务是此次监管重点；银监会发文则注重从全局角度展示监管思路，弥补监管短板。但需注意的是，此轮委外赎回潮不应只归咎于委外本身，目前经济金融大环境亦难辞其咎——资产价格的快速扩张对应经济下行压力显著、杠杆高企引发货币脱实向虚致使监管不得不严。据新华社评论，此轮监管意在“严防加杠杆炒作和交叉性风险，减少资金在金融领域空转套利，引导其进入实体经济”，矛头并非直指委外，健康适度的委外仍是合规的，重点是委外不应沦为杠杆高企和资金空转的“帮凶”。

3.1影响委外资金来源方的因素

据《21世纪经济报道》消息，银行赎回委外加剧，委外规模收缩已成大趋势；但目前赎回对存量规模影响有限，结合央行“温和去杠杆”、“控增量”以带动“去存量”的政策导向来看，我们认为应重点关注委外规模的边际变化。央行的MPA考核着力控制银行的资产规模及结构，银监会近日的7个文件则无疑抬高了负债端的成本，银行综合负债成本已由2016年上半年的2-2.5%升至近期的2.2%-3%。从扩张的成本与规模两方面入手打击银行无序扩张，其中尤以“表外理财纳入广义信贷MPA考核”及“同业存单计入同业融入资金余额后，是否超过银行负债的三分之一”（银监办发【2017】53号文,搜狐财经）影响最为突出。此外，经我们调研发现，赎回委外会相应减少银行金融资产科目的规模，无疑会对MPA考核有利，对广义信贷增速、资本充足率、流动性覆盖率、净稳定资金比率等监管指标均有改善。但需注意的是，委外赎回同时会造成浮亏坐实及利润削减，银行或因此继续维持委外，故实际影响可能趋于温和。

同时，委外资金来源方受监管约束的程度存在差异将导致委外资金来源结构的变动，表外理财资金相对自营将趋于缩减。此次“去杠杆”首要发力点在于表外理财与同业存单，搜狐财经等媒体报道的46号文亦将“非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象”算作理财空转的一种，并作出“严格控制投资杠杆”的要求；与之对应，未来理财、同业资金在委外资金池中所占比重可能下降。此外，不论大型银行或是中小银行都有理由收缩委外规模。一方面，目前委外业务相对资产管理能力较强、负债成本较低的大型银行而言，性价比不足；另一方面，近期扩表激进的部分中小行受监管约束大，其过去以收益率为单一标准的委外机构筛选机制亦积累较高潜在风险，到期结束续作、或直接赎回委外的动力亦较强。

3.2影响委外资金投资去向的因素

规模方面，替代效应、不断压缩的杠杆与期限的套利空间或将降低委外热度。2016年上半年，委外兴起的原因在于“资产荒”背景下，放贷及直接投资债市的收益率不及委外所约定的固定收益率：2016年上半年AA+信用债收益率不到3.5%（图4），低于主流委外产品4%-5%的收益率区间。但目前“资产荒”的局面已被“负债荒2.0”代替，信贷需求一季度走强也已成为不争的事实，资产端收益率不再是银行利差的主要限制因素，如今年以来，信用债收益率上扬态势明显、利率中枢3个月SHIBOR的高居不下也标志着2016年低利率时期的终结（图6），负债端高居不下的成本才是银行业资产管理更为头疼的难题，债券市场及信贷市场的回暖（图7）或因替代效应促使银行收缩委外资金规模放缓。

此外，当前货币政策中性偏紧，市场低利率环境不再，监管措施客观压制了高企的杠杆，平稳的收益率曲线亦压缩了期限错配套利空间，传统依赖于加杠杆与期限错配的委外模式恐难以为继。

结构方面，央行与银监会近期频频发力整治银行无序扩张，而规制资管行业乱象的监管措施亦对委外投资结构形成影响。不论是最新的银监会系列监管（指2017年4、5、6、7、45、46、53号文），还是一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》（消息来源：第一财经），抑或是3月17日证监会证券基金机构监管部下发的《机构监管情况通报》（消息来源：中国基金报），均对委外投向结构产生一定影响（表4）。综合来看，部分委外资金传统流向或将面临挑战，例如定制公募基金已受政策明确约束，新发基金必须采取银行不愿选择的“拼单”模式，去年年底的代持风波亦使得公募开放式基金赎回风险升高，与之相对的是私募基金FOF、MOM模式的崛起，这或将成为银行委外资金的新兴去向。此外，替代资产市场的回暖亦将对难以为继的、委外的野蛮套利模式形成挑战，盲目使用加杠杆、期限错配以保证委外收益率的受托管理人将被淘汰。

伴随银行扩张委外规模的意愿大幅降低，债市需求端料将承压。根据中国信托业协会、证券投资基金业协会、保险业协会的数据测算，债市大约有4.81万亿元的资金来自委外（表3），委外可谓重要的债市资金来源之一。

但债市的抛压料将不会持续，稳健中性的货币政策与积极的预期管理从大环境上决定此轮抛压绝不至于演化成“债灾”。再者，高居不下的负债端成本倒逼银行寻求高收益资产投资，不可避免的政策风险又使得银行维稳需求强烈，固定收益类产品仍将是银行赎回委外后闲置资金的主要配置资产。不过，需要关注杠杆调整后资金规模的收缩、及权益类产品配比提高的银行投资趋势。

综合来看，我们认为二季度将延续一季度“严监管”的主旋律，流动性难言宽松；此外，愈发强烈的美国缩表加息的预期可能促使我国央行跟随加息，因此，我们认为对债市仍需保持谨慎，建议投资者缩短久期和保持流动性，并坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断。