来源：中航信托资管部 ABS团队

年底了，我们不乏看到市场上一些应收账款ABS赶在本月底前发行，这主要源于央企、国企受到应收账款占比考核压力有出表需求。此外，上市公司基于融资或报表的调整，也于今年较大程度地参与到ABS产品发行中。我们拟以简练直观的方式，从行业、主体、基础资产和交易结构四个维度，解析应收账款ABS的发行和投资要点。

1、ABS与其他方式的比较

ABS在应收帐款领域与其他融资方式相比，存在如下特点：

数据来源：wind，avic trust

2、ABS发行的优势

央企、地方国企发行因国资委系统的内部考核要求，发行应收账款ABS的动力较强。ABS的发行可以直接改善综合绩效评价指标，降低应收账款余额，从而直接改善应收账款周转率和总资产周转率，提高资产负债率（ROE）水平。同时，如果能借此实现“真实出表”，还可进一步降低企业财务杠杆（资产负债率）。

中央企业综合绩效评价指标及权重表

注：表格中标红部分为通过发行ABS可调整的综合绩效评价指标，其占财务绩效部分的54%。

交易所市场已发行了45单应收账款ABS产品，2014年发行规模不足30亿元，2016年截至11月底，发行规模已经突破224亿元，三年复合增速达176.5%,详见下表。

从发行主体来看，中央及地方国企累计发行金额达到160.38亿元，占总发行金额比例达38%，银行作为代理和资产服务机构发行的应收账款类贸易融资ABS产品，累计发行额达到150亿元，占比35.6%。自今年初上市公司的发行规模迅猛增长，发行额达97.3亿元，这主要源于上市公司对财报指标和营运能力的改善需求，且ABS产品较低融资成本对其整体融资成本起改善作用，相比之下，央企的出表需求要高于融资需求。

数据来源：wind，avic trust

中国企业的应收账款规模过去两年年均增长23%，达到5900亿美元，已超过台湾的年度经济产出，且平均需83天才能收回货款。可实现出表、融资和调整账期等多需求，应收账款ABS产品未来发行空间可期。

1、行业分布

已发行的应收账款ABS，按原始发行人所处行业统计如下：

数据来源：wind，avic trust

目前发行人仍然集中在建筑、有色金属等大型企业相对集中的行业。交易所对发行方的规模和经营实力要求较高，监管也鼓励央企及地方国企应收账款ABS的发行。

从投资角度看，应收账款ABS产品的风险与发行人及其上下游行业景气度密切相关，需重点关注是否属于周期性或产能过剩行业，以及预判产品存续期间行业发展情况，并可结合产能利用率和企业存货水平等指标的变动加以定量判断。

2、主体情况

已发行的45笔应收账款ABS产品，涉及23家主体，央企、地方国企占比最高，多具有较高的主体评级，融资成本较低。以五矿集团为例，其2014至2015年主体和债项评级均为AAA级，五年期公司债融资成本为3.88%，十年期也仅为4.75%，而同期发行的三年期应收账款ABS成本为6%。对于融资渠道相对宽松的央企，其出表需求更为强烈。该项目入池的应收账款债权原分属于五矿钢铁及其15家分销公司，内部转让给上属母公司五矿发展，由五矿发展担任原始权益人，一般来说央企打包入池的应收账款都分散于各分／子公司，为便于入池资产管理和现金流归集，母公司受让资产并担任资产服务机构情况较为常见。

3. 基础资产

应收账款ABS入池资产需要关注以下方面：

第一，应收账款入池的同质性需筛选。由于债务人存在差异，应当明确入池标准的合理性。若应收账款同质性不高，表现波动幅度大，需严格设置入池标准。不同类型的债务人对应的应收账款性质不同，会对应收账款回款的归集以及回收造成较大的不确定性。在循环购买结构中，新增应收账款需维持原有的同质性，以避免还款期限、资产质量与发行时基础资产出现较大偏差。

第二，应收账款期限较短,一般需设置循环购买结构。应收账款周转速度直接影响到企业的流动资金充裕度，进而影响到企业经营活动，下表是全国主要行业应收账款平均账期数据，其中电子工业、建筑业、食品制造、化学药品、化工行业相对较高。而ABS产品一般发行周期为1-3年，为匹配证券期限，产品通过设置循环购买结构来调节资产期限。

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第三，应收账款应无抵质押物担保，方便确权，但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担或其他权利限制的除外。

第四，应收账款无利息收入。一般企业销售都采用赊销形式，无需支付利息。但专项计划一般在固定期间进行本息偿付，通常需设置现金储备来应对现金流入流出的时间差异。

第五，部分应收账款集中度较高，且存在关联交易的情况，对于此类资产需更加谨慎。

第六，应收账款可能存在价值摊薄，即任何因非信用事件导致的应收账款的减少，交易结构上可作出适当控制。

4、交易结构

（1）基础资产归集

已发行产品多为母公司统一归集分／子公司应收账款并打包入池，其发行效率与企业内部沟通效率密切相关，由经营管理实力较强的母公司同时担任资产服务机构，有利于专项计划现金流的归集。如果母公司资质一般，而同时分子公司众多，则选择更具操作经验的保理公司，便于发行。

（2）循环结构

在专项计划运行期间，由于应收账款回款的期限较短，为匹配专项计划和证券期限，多会采用“一次发行，循环购买”的结构，即SPV回收的应收账款回款，不先用于偿还本金，而是用于向原始权益人购买新的应收账款，以维持资产池规模。

（3）内部增信

应收账款一般没有抵质押物担保，其现金流依赖于其自身回收率，且跟债务人等级密切相关。考虑到部分应收账款违约或者逾期情况，交易结构一般设置超额抵押来保障本息覆盖，即发起机构提供资产池中的应收账款余额高于产品发行规模，差额作为超额抵押，任何损失都先由超额抵押承担。

以已发行的几单应收账款ABS为例，其超额抵押率见下表。从各行业发行主体超额抵押率数据对比看，发行主体所在行业稳定且主体资质较高的项目，超额覆盖率一般在105%左右，而钢铁等两高一剩行业、房地产业对应覆盖率接近120%水平。

超额抵押率应不同发行主体需单独测算，一般由发行方过去4-5年应收账款逾期、违约和减值等数据，预测基础资产违约率、损失率等指标加以确定。

（4）外部增信

外部增信一般可采用专业的信用等级较高的担保公司，或者采用母公司不可撤销及无条件担保（通常采用差额补足形式）。另外由于应收账款一般无利息，因此需要提前设置现金储备来保障本息支付，考虑到现金信用质量和稳定性高于未到期应收账款，故相同信用增级效果对应所需现金储备低于应收账款超额抵押金额。

（5）现金流归集路径和频率设定

应收账款ABS专项计划现金流归集的一般路径为：“债务人→分公司→总公司→专项计划”，路径较长，可考虑提高归集频率，或者设定准备金帐户来降低不确定风险。在循环购买结构下，一般考虑动态信用增级方式，即设置可变准备金账户，随着应收账款的回收和循环购买，资产池的构成和特点随之变化，准备金账户的水平也应做相应调整。

（6）加速清偿相应触发条件设定

由于应收账款的拖欠较为常见，在设置加速清偿触发条件时，得保证触发标准处于合理水平，以便区分一般的应收账款拖欠（还款意愿仍然存在）和实质信用风险。以五矿发展应收账款专项计划为例，其触发条件包括专项计划存续期间内：i某月最后一日的累计违约率达到50%及以上；ii某一应收账款回收期结束时，累计违约率达20%及以上。

投资是个综合技术活，需要权衡上述几个维度，从细节角度去把控风险，结合产品分档收益，来作出决定。