正文

| 一、我国消费金融行业竞争格局

在我国，消费金融公司是指经银监会批准，在中国境内设立，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构（《消费金融公司试点管理办法（修订稿）》）。在广义消费金融领域，银行、消费金融公司、互联网电商、分期购物平台等共同参与竞争。

（一）消费金融行业百花争鸣、牌照价值尚未凸显

自2009年国务院开启消费金融市场改革以来，我国消费金融市场涌现多元业态、呈现千帆竞渡、百花争鸣的景象（图1）。截至2016年底，市场上消费金融公司一共有300多家，全国仅有21家获得消费金融牌照。持牌机构中银行系占16家，海尔、苏宁等非银行系为少数，蚂蚁花呗、京东白条等规模较大的消费金融平台属于非正规军。主要是因为《消费金融公司试点管理办法（修订稿）》中虽然增加了主要出资人类型并降低了持股比例要求，鼓励更多非金融企业设立发起消费金融公司，但仍然明确规定“消费金融公司至少应当有1名具备5年以上消费金融业务管理和风险控制经验，并且出资比例不低于拟设消费金融公司全部股本15%的出资人”，而国内符合要求的机构不多，因此银行在消费金融公司中扮演着重要角色。

由于消费金融行业尚未成熟，牌照的价值尚未凸显，造成目前行业鱼龙混杂。但是鉴于监管层促进消费金融普惠化发展的动机，随着行业不断成熟，牌照价值将不断显现。

（二）多方力量角逐消费金融市场

我国消费金融市场参与者主要包括三大类：银行、消费金融公司和平台类。其中平台类根据其业务模式在产品、风控、获客、资金等方面各自的特点，可进一步分为电商平台、分期购物平台和P2P平台三类。各类消费金融平台的目标客户群、风控手段、资金来源等方面的差异化比较如表3所示。

1.银行：作为重要参与主体优势明显，但目标客群资源争夺加剧

银行的消费金融模式最为简单，主要是针对银行已有的存量客户，借用原有的征信及审批模式，结合消费金融的产品特点加以改造（图2），目前的产品主要是信用卡和各种消费类贷款（表4）。从2016年半年报数据来看，大部分上市银行个人消费贷款业务在银行整体个人贷款中占比偏低（图3）。中国人民银行统计数据显示， 2016年12月末，我国银行业消费贷款规模（不含个人购房贷款）为5.92万亿元，同比增速23.8%，最近四年的年复合增长率为26.7%，处于快速增长阶段（图4）。

银行作为消费金融市场的主要参与者，拥有许多其他机构无法比拟的优势。首先，消费金融业务属于个人贷款业务的一部分，银行开展此类业务的模式已经较为成熟了；其次银行金融风控经验丰富且有成熟的征信及审批模式，在风险控制及定价方面能力突出；最后，银行的资金实力雄厚、资金来源稳定、资金成本低。

但是银行在消费金融领域的短板也很明显，一方面是审批要求严格，申请周期长，效率较低，在客户体验上缺乏竞争力；另一方面消费金融的核心是消费场景，从长期来看，银行目前被动获客的模式很难持续。因此近几年银行积极布局消费金融业务，加大对创新消费金融产品和服务的投入，力图弥补自身短板。除了设立消费金融公司外，还通过搭建网上商城或者与其他商户合作，丰富自身的消费场景，增加客户流入，例如工商银行的融E购、建设银行的善融商务、交通银行的交博汇。

2.消费金融公司：现有业务模式受众较小，亟待丰富创新自身服务模式

银监会非银部主任毛宛苑在银监会例行新闻发布会上介绍，截至2016年9月末，中国消费金融公司行业资产总额1077.23亿元，贷款余额970.29亿元。自试点以来，行业已累计发放贷款2084.36亿元，服务客户2414万人，平均单笔贷款金额0.86万元。2016年前三季度行业累计发放单笔5000元以下贷款的笔数占全部贷款笔数的60%。

消费金融公司行业基本客户定位为中低收入群体，审核标准一般比银行的更为宽松，贷款额度也更高。消费金融公司的服务与银行的个人信贷业务同质化严重，但整体实力和消费者接受程度与银行相比，还有很大差距。目前获得牌照的消费金融公司可分为银行系和非银系两类。银行系消费金融公司的服务模式与银行类似，大多借鉴银行风控体系，部分借助银行的网络资源和存量客户资源来拓展客户。银行系消费金融公司中北银消费金融公司业务规模最大，形成了教育培训类、手机通讯类、白色家电类、装修装饰类、婚庆婴幼类五大贷款渠道体系。而非银系消费金融公司则以“消费”为出发点，利用商家的天然优势，相对而言更了解消费者需求。主要客群为低收入阶层，以耐用消费品贷款为主。非银系消费金融公司以海尔消费金融和苏宁消费金融为代表。

值得关注的是捷信消费金融公司，它是中国唯一的全外资消费金融公司，其母公司PPF集团是中东欧地区最大的国际金融和投资集团之一。捷信消费金融的风控体系、客户来源和放款额度方面都有别于国内其他银行系消费金融公司。普华永道的分析报告介绍到，它引进了欧洲消费金融技术，拥有先进的IT系统和本地化的风险评估模型，实现了高度的自动化审批率。每单审批时间控制在几分钟之内，平均日贷款申请近万笔，累计客户量正向千万级稳步推进，是目前国内交易量和客户量最大的消费金融公司。自2013年银监会放开消费金融公司的营业范围后，捷信消费金融规模逐步扩张，2015年之前基本完成主要的网点建设。2015年净利润达121百万欧元，同比增速93.9%（图5）。据报道，2016年上半年，捷信金融新增贷款190亿元，活跃用户730万，成为消费金融领域名副其实的领军企业。

3.电商平台：用户覆盖优势明显，业务创新及大数据等实力突出

电商平台的消费金融模式主要依托于自身的互联网平台，面向自营商品及开放电商平台商户的商品，提供分期购物及小额消费贷款服务（图6）。审批流程便捷高效，部分采用授信额度的方式，不需要逐笔审核。由于电商在互联网金融、网络零售、业务创新、大数据等领域均具有较明显的优势，因此在消费金融行业综合实力最强，未来也将引领市场的发展趋势。蚂蚁花呗和京东白条是典型的电商平台消费金融产品（表5）。

“京东白条” 2014年2月上线，是首款互联网电商推出的信用消费服务，应用于“京东商城”场景，让用户“先消费、后付款、随心分期”。京东在开展白条业务后不到四个月时间，有效开通预授信客户就达到35万人，整体授信额度达到15亿元。在用户信用评估方面，京东将会通过大数据在线实时评估客户信用，对用户消费记录、配送信息、退货记录、购物评价等多个数据进行风险评级，最终评估出用户的信用。在用户年龄方面，85后占比近70%，仍是主流；从收入看，月收入5000元以上的用户占比超50%。2016年6月，京东白条交易额同比增长600%，消费金融用户同比增加700%，月均订单提升52%，月均消费金额增长97%。

蚂蚁花呗是阿里巴巴集团旗下蚂蚁金服推出的一款消费信贷产品，自2015年4月正式上线，主要用于在天猫、淘宝上购物，受到了广大消费者，尤其是80、90后消费者的喜爱。蚂蚁金服2016年披露数据显示，花呗用户突破1个亿，其中38.3%是80后，47.5%是90后。消费者在使用花呗后，月度消费能力大约能提升10%。月均消费1000元以下的中低收入人群，在花呗的拉动下，月度消费金额更是提升50%。2016年天猫双11狂欢节总交易额超1207亿，蚂蚁花呗撬动消费总额237.55亿元，占比20%。

由于电商平台主要依靠自有资金，资金来源受限，随着业务规模扩张，资产证券化成为电商平台资金瓶颈的突破口，个人消费贷款ABS急剧升温。自2015年9月以来，京东白条已先后公开发行四期白条ABS，规模共计55亿元。且深交所确认，2016年京东白条应收账款债权资产支持专项计划申请总额为100亿元。2016年8月，蚂蚁花呗于上交所挂牌300亿消费金融ABS。

根据京东白条在交易所公开披露的数据，在2015年9月15日、12月14日、12月15日、12月31日和2016年3月14日这五个时间节点，小于1个月的逾期率分别为7.35%、3.35%、2.16%、2.18%和2.67%；1-3个月逾期率分别是0、0、1.09%、1.04%、1.13%。京东金融内部人士称，京东白条整体不良率低于银行信用卡不良的平均水平。

从《中金-蚂蚁小贷2015年第七期小额贷款资产支持专项计划》的基础资产池情况来看，截至2015年6月末，重庆阿里小贷公司贷款余额266.68亿元，其中淘宝信用余额占比达36.56%，不良率2.5%，逾期率4.74%；天猫信用余额占比23.49%，不良率2.08%，逾期率4.07%。

不过，在数据历史较短的情况下，不良率本身并不能直接反映问题。如果是从消费金融公司的角度，大概要经营三年，风控技术经受时间考验，才能更客观地反映风险暴露。（截至2015年末，已经成熟运作的几家消费金融公司的不良率大约在2%-3.7%之间。）

4.分期购物平台与P2P平台：新兴互联网消费金融模式，各方面能力均有待提升

分期购物平台的典型代表有趣分期、分期乐等，目标客户主要是分期购物平台上的消费者，目前针对大学生或年轻群体的市场发展迅速，分期购物市场竞争激烈。由于目标客群数量小、收入不稳定，且获得的征信数据量有限，分期购物平台在坏账率、客户延续性等方面将面临挑战。

P2P平台的消费金融主要服务于存量P2P信贷客户及不能获得银行服务的低端人群。风控手段也比较简单，主要依靠平台的客户消费数据及第三方征信数据，但数量有限，因此坏账率相对较高。P2P平台的典型代表有拍拍贷、积木盒子读秒等。

（三）小结：银行优势无可比拟，电商平台具备扩张潜力

从消费金融行业几大类参与主体的具体情况来看，银行的优势最明显，电商平台具备扩张潜力，持牌消费金融公司服务模式受众小亟待创新，分期购物平台和P2P平台各方面能力均有待提升。

银行作为消费金融市场的重要参与者，从业务模式上看，在风控与定价能力、客户基础及资金成本等诸多方面具有其他类型机构无法比拟的优势，加之近年来银行积极弥补自身消费场景和用户体验方面的短板；从不良率方面来看，2016年商业银行消费贷款平均不良率在1.8%左右。可以说目前银行仍是消费金融领域的市场主导者，在消费金融领域发展领先的上市银行包括：招商银行（零售金融业务行业领先者）、北京银行（设立北银消费金融、先发优势明显）、南京银行（受益于苏宁在全国的网点共享）。

电商平台由于具备强消费场景资源，能够在较低的营销成本下完成客户及数据的积累。基于实际消费征信数据对消费金融的意义巨大，大数据分析将帮助其实现对客户更加精准的定位与定价，驱动业务创新发展。而且完整的征信与风控系统将有利于提高对用户需求的审批速度。目前主要电商平台的不良率大概在2%~3.7%之间，资产质量良好。因此除了银行，建议长期关注参股消费金融公司的电商及商业企业：苏宁云商、重庆百货。

早在20世纪初，消费金融已在西方国家诞生，并逐渐在欧美发达国家形成了较为成熟的运作模式，成为金融市场的重要组成部分。美国是全球最大的消费金融市场，第二次世界大战后，得益于美国“消费主导型”经济增长和“婴儿潮”一代消费观念的转变，消费金融快速发展起来，发展至今已经有百年历史了。

而我国消费信贷仅仅开展了十多年，消费金融市场整体还不发达，在市场规模、参与主体、产品创新、个人征信体系、坏账核销等方面，与美国还是有一定的差距。

（一）我国消费金融市场规模远低于美国，消费金融提升空间巨大

美联储统计数据显示，截至2016年底，美国消费信贷（不含房贷）达37629亿美元，占GDP和消费支出比重分别为20.2%、29.5%。其中循环信贷（信用卡）为9955亿美元，占比26.5%；非循环信贷（学生贷款、汽车贷款等）27674亿美元，占比73.5%。

近五年来，中国消费金融市场规模占GDP比重一直维持在美国的1/3左右（图7），上行空间非常大。根据央行最新统计数据，2016年末我国金融机构的消费信贷（不含房贷）规模为5.92万亿元，在GDP中的占比达到了8%。同时随着我国经济转型对消费的刺激以及居民收入和消费能力的提升，消费信贷规模不断增长，消费信贷占消费支出的比例持续上升，截至2016年底达19.7%，相较2008年的3.6%，翻了数翻，但仍远低于美国的29.5%（图8）。

（二）美国消费金融市场参与主体丰富，我国仍以商业银行为主

二十世纪初，美国消费金融由生产商发起，他们为了扩大商品销量而向消费者提供消费贷款。二十世纪50年代开始大规模发展，商业银行、消费金融公司等其他机构逐渐加入。目前，美国消费金融市场参与主体众多。除商业银行外，消费金融公司、信用社、联邦政府、非金融机构等均为消费金融服务的提供主体。其中，非银行金融机构是美国消费金融的重要组成部分（图9）。

相较而言，我国消费金融市场参与主体单一，主要仍以商业银行为主，还有少量的消费金融公司，近年部分互联网企业开始涉足。

（三）美国消费金融产品布局广泛，我国与消费活动挂钩的产品规模有限

从消费信贷的构成来看，美国消费金融发展时间较长，大量机构加入消费金融行业。如今美国的消费金融已经衍生出了多种多样的基于场景的消费金融产品，产品模式也愈加细分化。在美国，消费信贷分为循环信贷和非循环信贷，具体还可细分为学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、循环房屋净值贷款、发薪日贷款等等，产品期限长短不一十分灵活。其中学生贷款在消费信贷中的占比最高（图10），2015年末达到37.3%。据统计，后高中教育（大学、高职）当中有超过70%的学生有信贷记录，美国很好地在校园内就普及了信贷服务，学生时期的信贷习惯一般会延续到毕业后。

对比之下，中国个人信贷结构极不平衡，从2010年至今，住房贷款一直是中国零售贷款的绝对主力，占比始终维持在70%以上，消费贷款中信用卡贷款占比最高（图11）。正是这种必须依靠不动产抵押物才可以发放贷款的授信模式，使得中国消费金融发展缓慢。但是随着居民消费观念的变化，互联网技术在消费金融领域的应用，信用卡等其他普惠类消费贷款比例将逐渐增大。

（四）美国征信体系发达不良持续下降，我国消费贷款不良反弹

虽然美国消费金融产品的目标群体以年轻人为主，信用风险较高，但美国发达的征信体系为消费金融市场运行提供了良好的支撑。与金融机构有关的信用机构有两类：一类是专业的信用报告机构，它们收集并保存消费者的信用资料，其中最主要的三家为Experian信息服务公司、Trans union  公司及Equifax公司；另一类是信用调查机构，它们通过面对面访谈等方式收集消费者性格、声誉、生活方式等包括个人特征在内的调查性信用报告。CEIC统计数据显示，近五年美国商业银行坏账率、消费贷款坏账率和信用卡坏账率保持着下降趋势，截止2016年三季度末分别为0.45%、1.87%、3.07%。（图12、图13）

在我国，与商业银行发放的其他贷款相比，消费贷款质量相对较好。根据银监会披露的各类细分消费贷款不良率及所占权重测算，我国消费贷款不良率一直略高于同期商业银行全部贷款的不良率，2015年末，商业银行不良率和消费贷款不良率分别为1.67%和1.81%（图14）。 分产品看，汽车贷款不良率较高，信用卡贷款质量比较稳定（图15）。  

消费金融公司因具有“无抵押、无担保”、“小额分散”、面向中低收入者的展业特点，不良率相对较高。据中国银监会统计，截至2016年9月末，全国经批准开业消费金融公司总数已达15家，消费金融公司全行业资产总额1077.23亿元，贷款余额970.29亿元，平均不良贷款率4.11%（图16），贷款拨备率4.18%，风险处合理可控范围。

（五）小结

通过对我国和美国消费金融市场现状的梳理与分析，发现我国消费信贷产品缺乏多元化、结构不合理，这与我国消费信贷供给主体单一化有关；另外我国征信体系建设不够完善，大量居民游离在央行征信体系之外，加大了贷款催收的难度。这些因素共同制约了我国消费金融的发展。

我国消费金融经过十多年的发展，随着新型城镇化战略的推进，年轻消费群体逐渐成长，传统消费观念不断改变，通过消费金融适度提前消费的理念越来越为民众所接受；加之互联网金融的发展和征信体系的完善，将促进消费金融业务效率显著提高，我国消费金融发展正迎来广阔的市场空间。

（一）国民经济稳健发展，中国消费市场增长潜力巨大

随着全面深化改革的不断推进，以及国家对消费的刺激政策，我国城镇居民的消费需求保持了强劲的增长势头。国家统计局最新数据显示，2016年社会消费品零售总额为332316亿元，同比增长10.4%，超过了GDP增速（图17、图18）。同时城镇居民人均可支配收入也逐年增加，自2015年起已经突破了3万元大关，2016年人均可支配收入达到33616元，同比增长7.8%（图19）。社会总体财富和居民可支配财富的增加为我国消费金融市场的发展打下了坚实的物质基础。

尽管近十几年来我国社会消费品零售总额保持着10%以上的增速，但是由于经济危机后中国经济增长过度依赖投资，导致经济结构失衡。我国最终消费率一直徘徊在百分之五十左右，与美国存在较大的差距（图20）。经济新常态下，产业升级转型投资乏力、人民币升值使出口压力增大，拉动经济增长的三驾马车中，消费这驾马车成为未来中国经济结构调整的重点，而这一成果也在2015年的经济数据中有所体现，居民消费快速增长与消费金融产业的发展相互促进。

（二）目前中国消费金融发展水平较低，上行空间非常大

我国的消费金融仍处于起步阶段，未来上升空间巨大。从消费信贷占比方面来看，虽然随着我国居民消费观念的转变，对消费信贷逐渐认可。消费信贷占消费支出的比例持续上升，截至2015年底达15.5%，相较2008年的3.6%，翻了几倍。但远低于韩国的41%和美国的28%（图21），与发达国家仍有很大的差距，上行空间非常大。

（三）电子商务有效释放消费空间，互联网与大数据驱动业务创新发展

统计数据显示，2015年我国网络经济市场营收规模为11.1万亿元，同比增长45.6%（图22），网络购物交易规模为3.8万亿元，同比增长37.2%（图23）。未来，随着互联网技术在消费金融领域的应用，支付等相关基础设施趋近完善，电商迅速发展，使得消费金融服务更具普惠性，能够覆盖更过的中低端用户群体，消费金融服务的覆盖面，也进一步扩展到生活消费的各个场景。可以预计未来三四线城市的网络购物潜力将进一步释放，电商行业将成为拉动消费的主要动力。

伴随着互联网经济的发展及其对线下经济的渗透，在未来消费者行为是可被记录的、数据化的，消费金融将在产品、服务方式及风险管理方面与互联网深度融合。消费金融的核心就是消费场景和风险控制，一方面互联网技术丰富了消费场景，这也意味着消费金融产品需要不断创新以覆盖更广阔受众群体，同时借助互联网技术改变服务方式也会使得服务效率得以提升；另一方面互联网数据对征信信息的补充也将全面提升各类机构的风险管理能力。

（四）政策进一步助力消费金融市场步入高速发展期，监管将重视规范性

2009年，银监会颁布《消费金融公司试点管理办法》，拉开了消费金融领域市场改革的序幕。2013年，银监会修订了《消费金融公司试点管理办法》，允许南京、武汉、泉州等12个城市参与消费金融公司试点工作，推动消费金融公司进一步扩容。2015年，国务院下放消费金融公司审批权至省级部门，扩大试点范围至全国。2016年，央行、银监会联合印发《关于加大对新消费金融领域支持的指导意见》，进一步推动消费金融的发展（表6）。

基于消费对我国宏观经济的拉动作用，未来消费金融发展将继续得到政策大力支持。但是消费金融产品不断创新，采用灵活的风险模型，属于高风险高收益业务；此外，消费金融是新兴业态，其催收流程和惩罚措施尚不明确，发展创新很容易突破已有的监管边界。监管层将注重风险提示，其或将面临监管风险。

我国消费金融行业尚处于初级阶段，消费金融行业百花争鸣。从消费金融行业几大类参与主体的具体情况来看，目前银行仍是消费金融领域的市场主导者，优势无可比拟；电商平台在消费场景和数据积累的优势下，具备扩张潜力；消费金融公司现有业务模式受众较小，亟待丰富创新自身服务模式；分期购物平台与P2P平台属于新兴互联网消费金融模式，各方面能力均有待提升。虽然我国在市场规模、参与主体多元化、产品创新、征信体系建设及坏账核销等方面，与美国还有一定的差距。但随着经济转型的推进，在政府推动消费发展出台刺激消费及其配套政策、居民个人可支配收入快速提高、农村消费追赶城市趋势的带动下，消费金融将进入高速发展期，是我国发展零售信贷的下一个风口。

建议重点关注在消费金融领域发展领先的招商银行（零售金融业务行业领先者）、北京银行（设立北银消费金融、先发优势明显）、南京银行（受益于苏宁在全国的网点共享）。此外，推荐关注参股消费金融公司的电商及商业企业：苏宁云商、重庆百货。

风险提示：

1、经济增长超预期下滑；

2、资产质量大幅恶化；

3、政策支持力度不达预期。