文/姜炜 哥伦比亚大学商学院教授

原文发表在2005年《比较》第20期

一、经济学与金融学的关系

1.金融经济学是经济学的一个分支

从严格意义上说，金融经济学是经济学大学科中的一个子学科。其研究方法基本上来自经济学，尤其是微观经济学。从方法论角度说，金融经济学在知识链中要比经济学低一个档次。

2.金融工程学

金融工程学科通常开设于工程学院和统计系，有时候商学院也开设这方面的课程。主要研究领域包括运用随机微积分方法分析证券定价问题（尤其是衍生证券定价）和运用统计运筹最优化方法来分析最佳资产组合。金融经济学和金融工程学的一个最大差别是后者的模型中不需要经纪人的行为，因而经济学训练对于金融工程学研究来说不是必需的。

3.经济系和商学院

（1）经济系和商学院在研究上差别不大。经济学的核心学术杂志，如《美国经济评论》（AER）,《经济学季刊》（QJE），《政治经济学研究》（JPE）也都是商学院的核心学术杂志。金融学又有自己的专业核心杂志，公认的包括《金融学杂志》（JF）,《金融经济学杂志》（JFE）,《金融研究评论》《RFS》。在顶尖商学院，教授们常常觉得在经济学的核心杂志上发表论文比在金融学核心杂志上发表论文有更高的荣耀。

（2）经济系和商学院在教学上是有较大差别的。总的来说，经济系上课（面对本科生，博士研究生）是以”教育”为主，商学院上课（面对MBA,EMBA学生）是“教育”与“服务”并重。商学院教授常常将给MBA开课的“服务”比作体力劳动，“服务”劳动对教授们学术水平的提高帮助很少而费时颇多，因此要有补偿。另一方面，给博士研究生开课能够帮助教授们对文献加深理解以及发现有潜力的学生（潜在的研究合作者），从一定程度上说是教授的“在职消费”行为，因此经济上的补偿要低于MBA教学。

（3）博士和教授流向基本是单向的。经济系博士可以去经济系，也可以去商学院任教；但商学院的博士很少去经济系任教。

（4）商学院本身在教学上也有差异。哈佛商学院，弗吉尼亚大学达顿商学院和达特茅斯大学图克商学院以案例教学为主，我们现在用的案例90%都是来自哈佛和达顿两个学校。案例教学的风格是让学生通过实际离子的运作来琢磨其中的规则。比如说，我今天教你1+1=2，明天教你2+3=5，后天教你7+8=15，……，如此以往，到15天之后你就知道加法该怎么做了。而我们习惯的做法是先教加法的一般规则，然后再说3加2等于几。哈佛的立足点是培养商界领导者，入学学生起点较高，与此相关的课程（如策略学）比较适合案例教学。上案例课教授更像是一个节目主持人，大部分发言，讨论都是由学生之间完成。芝加哥，MIT等学校以培养金融，商业管理各方面的高级技术人才为宗旨，课程的技术含量较高，因此案例教学比重较低，有些课程基本上是老师满堂灌输（加上少量提问讨论）。沃顿，哥伦比亚这些学校居于两者之间。虽说MBA项目都想成为商界领袖的摇篮，但天下再大终究也容不下这么多的领袖。大多数MBA毕业生还是需要从基层管理技术性工作做起，这也是为什么哈佛型教学在商学院中并不普及。

二、金融经济学的研究领域

金融经济学（以下简称金融学）研究可分为三个大领域：资产定价模型，公司金融和行为金融学。每一领域的研究方法又可以分为理论和实证两个方面，研究课题可举例如下：

资产定价：

证券总体收益分析，如股票市场收益溢价；证券相对收益分析，如增长股和价值股的收益差别；衍生产品定价

公司金融：

资本结构；公司内部治理；公司外部治理

行为经济学：

证券相对收益偏离与风险的关系；个人投资行为偏离最优化；非经济因素影响资源配置

三、公司金融理论

1.公司金融的经典理论

从各商学院教授的讲义来看，只有开始两个章节的内容是几乎完全一样的，此后课程组织在很大程度上取决于教授的个人偏好。

MM定理及其推论

莫迪利安尼和米勒的经典之作指出，公司价值与资本结构没有关系（简称MM定理）。当然，这一惊人的结论需要一系列的假定：没有税收，没有交易成本和破产成本，以及没有不对称信息。MM定理的经典意义并不在于它是对现实世界的一个客观准确的描述，而在于它为以后的公司金融研究提供了一个基准：每一个假定都可能与现实不符，但它为解释现实的理论的进一步发展提供了参照系，只有知道无关的假定条件才能知道相关的前提条件。因此，人们公认MM定理开创了公司金融这门学科。

MM定理的推论考虑到税收制度和破产成本对公司资本结构选择的影响。由于债务利息在税前支付而股利在税后支付，因此利息支付而带来的税收减免实际上是政府对企业债务的补贴，股本则无权享受这一待遇。因此，从投资人角度来说，企业融资中债务比例较高，享受政府补贴也越高，从而企业价值也越高。另一方面，债务上升导致企业破产概率上升，而破产并不是免费的午餐——企业被迫重组或清算旺旺会造成价值的流失。因此，资本结构存在债务/股本组合的最优点：利息带来的税收减免的边际收益正好与债务带来的破产概率上升的边际成本相抵消。

MM定理不成立之定理

在MM定理及其推论之后，研究者们开始分析激励机制与信息不对称对现实中公司资本结构的影响，这一发展是与信息经济学理论在20世纪70年代初的初具轮廓紧密相连的。这一方面文献中被公认的启蒙代表作是詹森和麦克林（1976）以及利兰和派尔（1977）。

前者指出，一旦经理人筹足股本资金开始运营，他便没有十足的动力来努力工作，因为他苦心经营产生的利润从理论上被股东们按比例拥有。因此（外部）股本过高的企业因为没有还本付息的压力而容易产生两个问题：企业管理层努力不足，挥霍有余。这被詹森和麦克林称作“自由现金流”问题，这是因为企业对于外部权益资本没有定期定额支付回报的义务，企业经营产生的现金流可由经理人“自由”支配。相比之下，一旦有还本付息压力，“自由现金流”问题就会减少。于是，债务的作用不但在于享受税收上的优惠，更是作为一种“承诺”机制：债务比例高的企业的管理人员将被迫兢兢业业工作，切切实实把现金流回报（债务）投资者。

利兰和派尔（1977）的论文从信息不对称角度分析了资本结构的信号作用，加入市场上有质量各异的投资项目可供选择，而有关质量的信息只有企业家知道，投资人茫然不知。那么，如果是好项目企业家愿意筹债务资金（偿付债务后所剩的利润为企业家所留），如果是坏项目企业家愿意筹集股本资金（如果项目收成不佳，外部股东要一起承担风险）。当然，投资者也是理性的，他们从企业家筹资行为中可以对项目质量进行新的评估并支付相应的价格。于是，拥有好项目的企业家可以铜鼓筹集高比例债务资本来向市场“发信号”，以求得到较高的价格（即较低的融资成本）。这一机制基本上是阿克洛夫（1970）和斯彭斯（1973）的理论在公司金融中的翻版。阿克洛夫分析的是拥有高质量二手车的车主如何通过保修合同等向市场发信号，斯彭斯研究的是教育在劳动力市场上作为雇员质量信号的作用。利兰和派尔（1977）将这一机制应用到企业的资本结构选择上。这些模型有一个共同点：高质量的经纪人比低质量者发信号的成本更低，所以后者无法完全模仿前者所提供的信号（如保修合同，教育，债务等）。

2.合同理论和激励理论

完全合同理论

经典理论之后，在20世纪70年代末80年代初，主流经济学中的合同理论和激励理论基本定型，代表学者包括霍姆斯特罗姆，哈特，米尔格罗姆等人。这些人提出的理论非常抽象：委托人和代理人没有具体的角色。在3-5年之后，金融学家就把它搬到金融学领域，将抽象的合同激励关系集体化为股东和经理人之间的关系，小股东和大股东的关系，以及内部股东和外部股东的关系。

在20世纪80年代中期这些理论就基本成型了，20世纪90年代以后零零星星地增加了一些细节。比如，现在CEO和企业高官的报酬当中绝大部分是期权，期权的激励结构与奖金不一样，企业高管的报酬在股票价格超过一定水平以后一下子有很大的跳跃。期权的激励作用到底在哪里，执行价格怎么决定，这些技术性的问题都是90年代加进去的，不是理论领先于现实，而是现实中普遍存在这样的激励方式之后，理论才开始研究这些问题。又比如经典合同理论中很少提到退出激励，即如何让企业家体面退出。一个人可能是创业型却不一定是管理型的，对只能由职业管理型人才而不适合创业型企业家管理的现代化企业，怎么能让后者有退出的意愿？可以让公司IPO，创业人一夜成为亿万富翁，去打高尔夫球或做一些别的事情；可以外部股东持股比例上升，选派更合适的管理人。另一种退出可通过企业恶意收购来完成。但是，如果企业中的高管预期在恶意收购中会失去他的工作，会要求实现基于补偿：或者是在任职期间要有很高的报酬，或者是在因恶意收购而失去工作时有额外补偿费——这就是“金色降落伞”的安排。对《财富》500强来说，企业对CEO支付几亿美元的金色降落伞也是司空见惯。

不完备合同理论

对于70年代到80年代定型的理论，我们现在来回顾，它应该是合同理论的第一部分，我们叫它完备合同理论。激励事先完全以合同的方式确定了，时候简单兑现就行了，现在将这看作是合同理论的前一部分，是因为后一部分的产生，即“不完备合同”。

这两者有什么差别呢？完全合同假定，世界上虽有风险和不确定性，但是可能出现的结果都是事先可以预见的。比如说，可能有 ABCD 4种结果，我不知道哪种会出现，但我知道出现的结果是 ABCD 中的一个，于是我可以给出一个完整的菜单：结果 A 出现，你得100元；结果 B 出现，你得50元，如此等等。然而，不确定性和不可预见性从合同理论上说有本质的差别：一个事先可以描述，一个事先无法描述。

那么，为什么合同会不完备，这有两个原因。第一，结果有不可预见性或不可描述性（unforeseeable contingency），这个理论的出现是受到研究与开发领域中一些问题的启发。比如，美国一些大的医药公司通常有自己的研究部门，但是它们经常会把研究工作放到一些独立的小公司去做，当这个产品开发到有一定项目了，才收购回来。这样做有一个问题：既然是新的发明，事先就不知道这新的发明是什么东西（如果知道，就已经差不多发明出来了）。事先委托方无法向代理方准确描述意愿的发明项目，所以只能是走一步看一步。那么这个合同怎么解决？这就是一个不完备合同。

第二个不完备合同的原因是结果的“不可验证性”（non-verifiability）。美国好莱坞电影《阿甘正传》是一个很好的例子。《阿甘正传》小说的作者是格鲁姆，电影主角是大明星汤姆·汉克斯担任。《阿甘正传》总票房达3.29亿美元，是好莱坞历史上最成功的大片之一，但这两个人获得的收益结果完全不一样，因为他们订的合同不一样。格鲁姆和制片商订的合同是从净利润中抽成；而大明星汤姆·汉克斯讨价还价的力量比较大，所以他与制片商签订的合同是从票房收入抽成，因此，按照票房收入3.29亿美元来抽成，汤姆·汉克斯的腰包就充的很实了。后来制片商声称在电影制作和发行中成本如何职高，虽然总票房是当年美国数一数二，但是净利润是分文未赚，于是剧本的作者格鲁姆一分钱也没有得到。如果格鲁姆是一个经济学家，或事前请一个经济学家做咨询，就不可能签订这样的合同，因为这在经济学中是一个很经典的问题，我们叫做“现金流的不可验证性”。内行人可以判断一个公司是否赚钱——经济学上叫可观察性；但税务部门需要足够的“硬”证据才能指控公司偷税漏税——经济学上叫可验证性。

我在美国和中国两边跑，发现中国公司的债务比例特别高，基本上靠银行贷款在做生意。我有一些同学和朋友在银行工作，他们最怕企业的资金链断掉。在美国。企业债务水平远没有那么高，企业主要靠自有资本或外部股本经营，银行贷款基本上是满足流动资金的需要。那为什么两个市场会有这么大的差别？根本原因就是对投资者的保护问题。股本投资者从企业净利润中抽成，其收益只有在资本市场比较成熟，会计审计制度透明，对投资者有保护的市场上才能有所保障，因为这样的市场上企业净利润/县级牛有一定的可验证性。但是，在中国，企业的现金流可验性很弱，如果投资者提供股本，在法律上企业没有定期定额为股本投资支付回报的义务，所以企业总是可以对股本投资者说“对不起，我没有赚钱”或“等一下，我们现在需要再投资”而逃避支付投资回报。相比之下，企业是否按期对债务还本付息有很强的的可验证性。如果企业对债权人说“对不起，我没有赚钱”，那么债权人就成为所有人，成为了新的老板，这是企业现任管理人不愿意看到的，从而会努力避免的记过。所以，结果的不可验证性，对不完备合同有很大影响。

从纯经济学理论来看，不完备合同理论最早成型于哈特和穆尔的文章，20世纪90年代初在金融学中得到运用，也就是说比纯经济学理论迟3-5年。90年代初以后，不完备合同理论的一个重要话题实在现金流不可验证的情况下如何分配企业的控制权，其中最重要的机制是有条件的控制权转移（contingent control）。比如，我是一个风险基金的资本家（VC），你是一个企业家，你得项目总投资需要1亿元钱。那么，我先给你1000万，你先干一年。通过一年的观察，我得到了可观察的信息（重要的是我不需要可验证的信息），到明年决定给不给你下面的2000万。这就是有条件的控制权转移：如果我对你不满意，我就通过停止投资来终止你对企业的控制权；如果我对你满意，我就让你继续。这样我们不需要到法庭来验证到底你赚了多少钱，信息的可观察性比可验证性要求低得多。

因此，在90年代初，金融学基本上是把经济学中的不完备合同理论用子啊了风险投资合同上，即创业者和风险资本家之间的契约关系。不完备合同理论应用于公司金融的代表作是阿吉翁和博尔顿（1992），以及博尔顿和沙福斯泰因（1990,1996）等，其中博尔顿在2005年刚刚加盟哥伦比亚商学院经济与金融系。

公司治理理论

一、概论

在讲到有条件的转移控制权之后，接下来就是公司金融理论中的公司治理理论。这部分理论提出的一个主要原因是，在对合同和激励理论讨论了10年之后，人们开始提出这样的问题：根据合同理论，激励的目的是提高经理人的“努力”程度，那么经理人“努力”不足是不是最重要的问题？事实上，绝大多数经理人很努力，甚至许多是工作狂，懒散之辈很少成为CEO。一个人一天只有24小时，这些人已经很努力了，通过激励来提高纯粹的努力程度是有限的。 公司金融理论研究者指出，一个经理人的努力程度并不是简单地看他花了多少时间和经理在管理公司上，更重要的是防止他通过他的控制权来满足他的私利。CEO可以很努力，但他仍然可能动用公司资源进行间接或直接的个人消费，这就提出一个新的概念：“控制权私利”。私利是一个很广泛的概念，可以在公司间往来业务中给自己的关联公司（如兄弟办的公司）更优惠的条件，也可以是过度的“在职消费”（on the job perk），如美国Tyco公司的CEO科兹洛夫斯基在他的办公室挂了莫奈的真迹，花6000美元买了一个浴帘，他买了这样昂贵的浴 利还包括企业高管过度丰厚的薪酬（包括股权和期权），比如，在20世纪80年代初，美国上市公司CEO中位数薪酬是普通职员的20倍，到90年代末，这一比例上升至100倍以上。

这些例子说明，既是企业高管工作很努力，如果他们把公司的金库当作个人的腰包，投资者价值仍然无法实现。由于大公司股权很分散，控制权私利是一个主要问题。像我自己也是微软的股东，是微软几百万分之一的股份持有者，我哪有什么精力和动力去管比尔·盖茨在干什么？所以，股东虽然是公司的主人，但事实上没有控制权。公司激励理论到了90年代就转向了，不是说怎么让经理人更努力，而是如何遏制他们滥用控制权所带来的私人利益。

公司治理有两种模式，一种是英美模式，通过“外部治理”或公司控制权市场来实现。一种是欧日模式，通过“内部治理”或集中股权/债权（大股东监督）来完成。英美比较注重市场的作用，公司业绩由市场评判，干得好或不好，自由市场来赏罚，这种观点叫外部治理。外部治理靠的是公司控制权市场，主要是通过敌意收购。其基本前提假设是证券的市场价格必须反映基本面，如果这个前提不存在，就不可能通过外部市场来制约经理人。假定证券市场的价格反映了基本面，如果公司管理不善，其股票价格就会走低，引发敌意收购，因为只要把管理搞上去，公司价值会回升，收购者有额外的利润可赚。而欧洲大陆国家与日本的模型是内部治理，即一个公司一定要有大股东或大债权人，大债权人可以是大银行，大股东可以是株式会社或者大财团。由大股东或大债权人的存在，小股东就可以安心了。美国电话电报公司顶峰的时候有300多万股东，不可能靠300多万股东去监督经理人员，所以有几个大股东在那里监督，别的人都可以免费搭便车了。

二、外部治理

[1]有效市场是否促进公司治理

前面提到公司外部治理的前提是市场有效性，这是芝加哥学派的一个基本假设。与公司外部治理相关的有效市场至少要有三个要素：

融资有效性。既要有一个有效的资金市场。敌意收购意味着短时期内需要大量的资金投入，所以需要有一个能够让收购者在短时期内筹到大量资金的资本市场。好莱坞有个片子叫《门口的野蛮人》，讲的是美国著名的专职收购公司 KKR 杠杆收购 RJR Nabisco公司的故事，这是美国历史上最富戏剧性的恶意收购杠杆事件，当时发达的高收益短期债券（又称“垃圾债券”）市场助了 KKR 一臂之力。收购发生前，Nabisco 公司没有债务，经理人不思进取，公司自己有一个飞机队专门为高管服务，其规模不下于美国总统的飞机队。收购者 KKR 公司的主要合伙人亨利·克拉维斯现在是哥伦比亚商学院最大的个人赞助者之一，他的财富积累靠的就是收购，改组，再出售管理不善的公司。KKR 想，我们只要把 Nabisco 的飞机队和其他非营运资产卖了，把高新低能的经理人统统解雇掉，现金流立刻就可实现，所以不在乎发行利息很高的垃圾债券。美国垃圾债券市场就是从哪个年代发展起来的，顺应了敌意收购这个要求。现在，人们觉得垃圾债券这个名字不好听，改叫高收益债券。

信息有效性。证券市场股票价格的定价必须是信息有效的，如果股票价格的波动与公司业绩毫无关系，公司本来经营得挺好的，因为股票价格随机波动而遭恶意收购，这就会对经理人产生一个逆向激励，所以需要股票价格与基本面相一致，使它们能真实地反映经理人的业绩。

市场有流动性。如果市场流动性很差，收购不到 1%，股价一下就抬上去了，再收购下一个 1%，股价又上去了，等收购到控股股份的时候，已经没有利润可赚了。在流动性大的市场上，大量收购对股票价格的影响不是很大。

以上三个是必要条件，有这三个条件才能使得有效市场能够起到监督经理人的作用。

博尔顿和塔登（1998）从正反两方面来看待大股东监督和市场流动性可能带来的负面作用。首先股东集中股权来监督经理人是违反了证券市场的初衷，证券市场的建立就是为了让每一个投资者可以在每一个公司当中投入小量资金，从而避免公司的个体风险。现在要达到监督的目的一定得有一些人持有少数公司很大的股权，这样，这些人就没有多样化。因为他们要承担个体风险，就要求更高的投资预期回报率，于是就增加了企业的资金成本。这到底是好处多还是坏处多，难说。第二，如果市场流动性大了，是否对外部治理有好处？博尔顿和塔登也提出了疑问。当市场流动性大的时候，一个机构投资者如果知道企业管理不善有两条路可以走：一是干预，即通过召开董事会，争夺代理表决权（proxy fight）等，给经理人施加压力进行改良。二是脱手，即在公司负面信息被市场充分消化之前出售所持股份。在股票市场流动性很大的情况下，机构投资者多半会选择后者，进行干预，和经理人对峙或抗衡需要付出个体成本，而成果却由所有的股东想搜，所以，好处和成本不一定相符合，只要机构投资者较早得到企业的信息，把股票卖了，还能赚钱。所以机构投资者倾向于利用信息交易，而非利用信息干预。这被称为“华尔街规则”。市场流动性越大，华尔街规则越可能占上风。又免费搭车的问题，谁来出头与经理人对抗？因为好处最后是所有股东按比例均分的。后面我还会谈到这个问题。

[2]增加股东权利是否促进公司治理

我们经常说保护股东权益，增加股东权力，与之相关的一个问题就是，股东权力是否越大越好？是不是股东权力越大越能促进公司治理？这其中也有不同的说法。

正方说，股东权力越大越好。因为经理人都是自私的经济动物，他们的目标是谋私利而不是为股东谋利。所以，股东权力大就可以限制经理人破坏价值的行为。破坏价值行为中最常见的一种就是盲目兼并收购，我不知道中国的样本数据怎么样，美国的兼并收购中有3/4是损害投资者价值的，也就是说，在公司被兼并收购之后的 1-3 年内，合并公司的股票价值低于合并前公司股本价值的总和。典型的例子有时代华纳和美国在线的收购案（AOL-Time Warner），现在，合并后的时代华纳股票价格只有收购前的 1/4。回过头去想，如此毁值得决策怎么会通过？如果股东权力很大的话，可能就不会接受这样的结果。还有惠普公司收购康柏电脑（HP-Compac）也是一样。现在有些人就把这种损害价值的收购行为归咎为企业高管和内部董事的权力太大，而股东没有权力，小股东和外部股东虽然知道市场会如何反应，但插不上话，而内部人搞兼并收购或者有私人利益在里面，或者想建起自己的大帝国，所以不在乎损害股东价值。

第二种正方观点也认为企业经理人的权力不能太大，因为经理阶层良莠不齐，如果股东有足够的权力，可以考察经理人的品德和才能。如果股东权力不够大的话，那么无德无能之辈也能在企业高管的位置上占据很长时间。

反方认为，增加股东权力会导致经理人过度关注短期股票走势。不能给股东太大的权力，否则经理人只能每天关注今天股票走势如何，每次要报告盈利的时候，就在那里想如何把报告做得漂亮一点，把今年挺过去，这一观点是由斯坦（1988）提出的。为什么经理人那么注重短期股票走势呢？这与过去50年来美国股票市场的流动性上升有关系，每年股票的周转率大大上升了，也就是说股东平均持股时间下降了。现在美国股票平均一年换一批股东，在2000年股市泡沫达到顶峰的时候，雅虎股票的单个股东平均持股时间只有7天！在这种情况下，经理为了讨好股东，当然只能注重短期行为，因为股东本身就是短视的，股东的短时造成经理人的短视。

第二种反方观点是施莱弗和维士尼（1989）提出的经理人防御假说，即经理人过度投资于增加其“不可替代性”的活动以对抗股东权力。如何才能做到这份工作非我莫属，别人莫及呢？常用伎俩由以下几种：一是在公司选择投资时，经理人倾向于自己有专业技能的项目而未必是股东回报最大化的项目。如果选一个自己是专家的项目，他人的替代性就下降了；二是让企业运行的透明度下降，因为透明度越低，外来人接手就越困难，来龙去脉就只有现任经理自己搞得清楚。这些“不可替代性活动”都是增加经历的在职价值而损害股东利益的。

第三，莎尔福斯泰因和斯坦（2000）提出，过分加强股东权力会导致经理人过度关注其外部价值而不是内部价值。为什么会有外部价值和内部价值之间的冲突呢？以下例子可以说明这个问题。在哥伦比亚商学院，院长希望教授们能够多花时间写案例分析。哈佛商学院的品牌之一就是它的案例，美国各商学院用的案例大多来自哈佛。哥大商学院希望也有自己的品牌案例，因而鼓励教授们从事案例写作，并许诺提供各种辅助。于是，院办发出又一告示，询问教授们需要院办做哪些事才会愿意从事案例写作。但暗示显然的，“教授市场”上最重要的“价格”指数是在顶尖杂志上发表的论文数量和质量，案例写作无助于提高一个教授的市场价值。写案例也许能增加我在哥大的内部价值并且让学生得益，但对我在市场上的价值毫无帮助，所以从理性出发我不愿意在案例上做投资，用现成的哈佛案例即可。所以，从院长角度来说，提高 MBA 教学质量

和品牌知名度是学院立身之道，而对教授（尤其是还没有拿到终身教职的教授）来说，个人的市场价值才是生存之本。于是，各大商学院院长无法用非强制的方法让我们写案例，我们需要美国前 20 名的商学院在评审终身教授的时候。把写案例作为标注你，这才行。把这个例子放到经理人市场也是一样的。如果股票市场的监督造成经理人市场周转的加快，他们对自身人力资本的投资一定会发生扭曲，他们不愿意做只对自己企业有利的事，而会更热衷于投资与提高他自身市场价值的活动，这可能对股东并不有利。

[3]股东—经理人相对权利的衡量

正反两方面的争论引出了的一个问题是：到底如何平衡股东和经理人的权力才算最优。近期这反面的研究忽然成为热点，主要是两方面的原因。一是2000年美国股市泡沫破裂及一连串上市公司损害投资者利益丑闻的公开对公司治理方面的研究提出了新要求；二是因为出现了一批量化指标使得公司治理的实证研究成为可能。以前我们说股东权力大或小，都是质的争论，没有量的分析，现在出现了一些公司治理量化指标的公共数据。给我两家公司，一个是时代华纳，一个是沃尔玛，我马上能够告诉你时代华纳的经理权力更大，沃尔玛的股东权力更大。我怎么知道呢？这当然是我的直觉和印象，但实际上有很详细的公开数据。这些数据中有些指标是来自州的法律（因为美国公司法更多的是州法而不是联邦法），尤其是州法对公司收购的限制；另一些指标则是来自公司章程，看一些限制经理或外部股东权力的条款是不是存在，或者条款写到什么样的成都。把这些数据收集起来可以给每个公司一个“股东相对权力指数”，于是通过指数的比较知道哪家公司股东（相对于经理人）的权力相对大或小。这些量化指标主要分为以下几类。

对恶意收购的限制。对恶意收购的现值越大，说明经理人权力越大，对恶意收购限制越小，说明股东相对权力越大。这里有几个常用的公司章程条款。

参差董事会（Staggered Boards）。又叫做粉及董事会（Classified Boards），意即董事会中，每年新选举的董事不能超过一定比例。假如“交叉”率定成 20%，收购一家企业就需要花 5 年时间才能把原企业的董事会成员全部替换掉，“交叉”比例越低，收购者在目标公司贯彻自己意愿需要的时间就越长，收购预期收益率就越低，从而收购的动机有所限制。

绝对多数制（Super Majority）。即公司章程规定碰到恶意收购时，征得现有股东同意需要超过简单多数（1/2）。有这一章程条款的公司通常要求 2/3 或 3/4 的绝对多数，也就是说，一定要有超过 2/3 或 3/4 的现有股东同意，公司才能被收购。这就很难了，因为大多数股东（尤其是小股东）都很“懒”，在公司议事中弃权，要从剩下来的股东中招揽到 2/3 或 3/4 的选票基本上就希望渺茫了。

公平定价制（Fair Pricing），即在收购的时候，必须用统一的价格收购现有股份，不能采用“多级收购”。这一招很厉害，经济学告诉我们边际成本递增的原理，收购的越多，边际成本就越高，如果是公平定价，所有的收购都要按照最高定价来进行。这样，盈利空间一下就下降了。

毒丸策略（Poison Pill），即当发生恶意收购的时候，可以低价发售新股，可转换股，导致所有股东价值下降。也就是说，通过自毁来毁掉别人收购企业的动机。

在盛大收购新浪案后，以上这些词汇已经在报纸上频频出现了。

对经理人或企业高管的保护。

金色降落伞（Golden Parachute），即公司章程规定发生恶意收购导致企业高管失去工作时，须对其进行丰厚补偿。假定补偿金为 5 亿美元，收购者不得不想一旦发生收购行为，这 5 亿美元的现金流马上就离开公司了，这个公司去掉 5 亿美元之后，是否还有盈利空间？

补偿制与董事有限责任（Indemnification and Liability），即董事和高管人员因为职务行为而发生法律诉讼，由公司补偿他们所有相关损失。这样一来，外部股东告企业高管人员违章渎职，赔的钱最后还是公司股东自己出，羊毛出在羊身上。有了这样的条款后，外部股东诉讼经理人的动机就减弱了。

投票机制。

累积投票（Cumulative Votes）是保护小股东在董事会里选出自己的代表的一个策略，它允许小股东将其选举数个董事的投票权集中在一个董事上。比如，假定一个小股东只有 0.1% 的股权，表决力量就只有 0.1%，现在选 10 个股东，如果有累积投票制，他就可以把所有的票投在一个人身上，这样在一个懂事的选举上就有 1% 的投票权。所以，这个条款是保护股东而限制经理权力的，保护小股东在董事会上有自己的代表，否则董事会永远就被大股东的代理人把持着。

秘密表决（Secretive Ballot），指的是在董事会开会最后做出表决的时候，经理人必须离场。这样如果通过的议案于经理人不利，后者就不知道哪个董事在作梗。这一条款显然增加了股东权力。

[4] 独裁与民主之争

将以上这些指标汇总，在公司外部治理的研究中出现了“独裁”与“民主”两个词。企业就好比共和国，可以是独裁的，也可以是民主的。所谓“独裁”，指企业的高管和内部董事有很大权力，“民主”指给独立董事，外部股东和小股东的较大权力，那么，那种企业更好呢？这也有正反两反之争。

正方的观点当然是比较传统的经济学观点。在所有经济学模型当中，经理人都被假定为是图谋私利的人，而且不惜损害公司价值以谋取私利，所以，经理人权力应该越小越好。第二，如果我们看到经理人在主动防御，保护自己的既得利益，就说明他已经取得了不应得的利益，所以应该消除既得利益。

反方则认为，第一，如果企业太民主了，就说明外部股东和小股东权利太大了，经理人所做的公司专线人力资本（Firm-Specific Human Capital）投资就无法在市场上得到补偿。上面的例子说商学院没有终身教职的教授不愿意写案例，就是这个道理。第二，恶意收购者未必以公司价值最大化为取向，也许恶意收购者比现有经理人更坏；也许恶意收购者就是想通过收购企业来享受现在的经理人所享受的收益。为此股东们很难做出是非判断。事实上现在有一些研究针对的就是反方的这一观点。1993年和1998年美国证监会两次放宽了对争夺代理表决权的限制。如果一个外部股东反对经理人提出的议案，或者希望董事会讨论自己的议案，可以通过寻求其他外部股东的同意来代理后者表决。

那么，挑战者是不是一定以增加投资者价值为目的呢？我们可以轻易举出正方例子，如美国最大的个人投资人巴菲特经常向管理不善的公司的经理人发难。反方例子也不乏，比如说一些右派宗教组织竭力组织企业投资于“缺乏社会责任心”（social irresponsible）的行业，如烟草，赌博，成人娱乐。这样的宗旨是否正确是个见仁见智的问题，但显然与投资者利益最大化并不相融。另一个例子是近年来与企业高管对抗最激进的加州雇员退休基金（CalPers）。2002年，CalPers 发起代理表决权大战，要求美国最大的连锁食品杂货店之一 Safeway 的董事会解聘其 CEO。表面上的理由是业绩不佳，而真实理由是 Safeway 四处开店，雇佣非公会成员，损害到了各地工会组织强大的小规模食品杂货店的利益。CalPers 的总裁哈里根自己就是工会领袖出身，对 Safeway 发难在很大程度上是出于自己的政治目标，提高自身的政治知名度。这一事件闹得沸沸扬扬，却以哈里根的辞职而告终，因为 CalPers 的董事和投资者公众觉得哈里根的行为违背了保护，促进基金投资者利益的信托责任（Fiduciary Duty）。

三、内部治理

上面谈的是公司外部治理，那么内部治理又如何呢？内部治理是欧洲大陆国家和日本的模式，他们比较强调大股东和大债权人的作用。由大股东和大债权人出头来约束企业的经理人，这就是代理监督模式。小股东就把监督的任务交给大股东，由大股东代理来完成。这当中有一个所谓的巴菲特现象，巴菲特的个人净值仅次于比尔·盖茨，也是美国最大的私人投资基金的总裁和所有人。每当巴菲特投资于一家公司，那家公司的股票就会飙升。实际上在股票上升的时候，他的收购就已经完成了，并不是其收购本身造就了股票的上升，而是他收购行为带来的信息所致。为什么巴菲特收购是利好消息呢？一是人们相信巴菲特的择股能力；而是大家觉得一旦巴菲特成了某家公司的的大股东，他有动机去监督，小股东借款以平安无事了。

一旦有了大股东，又该如何避免大股东与经理人相勾结欺压小股东呢？小股东本来希望大股东来监督经理人，结果很可能是大股东和经理人勾结而进一步剥夺小股东权益。一些实证分析表面存在控制权溢价：收购公司股票1%时，付的是一个价格，而收购公司股票5%时，价格会显著上升，因为一旦成了控股大股东就不能享受控制权收益，于是需要支付额外的价格。拉波塔，德·希拉内斯和施莱弗（1999）做了不同国家的跨国比较分析，什么样的国家，控股股价比非控股股价高更多呢？投资者保护弱的国家，如拉美国家，控制权溢价就很高，这说明小股东预期控股大股东会与经理人联合起来剥夺他们的利益。

在大股东的作用方面，学术研究上又开始强调外部股东与内部股东的差别，内部股东通常指在公司高层任职的内部董事和与企业有关联交易的机构投资者，如银行，保险公司等，它们在董事会上有自己的代表。而外部大股东指的是在董事会上不派代表的机构投资者，主要是共同基金和互助基金，还有像巴菲特经常也做外部独立大股东，他有什么意见，通过发代理人意见书，但不参与董事会的决策。

从表面上看，好像是外部大股东更有利于保护所有小股东权益，因为他们在利益上独立于公司内部经理人。然而，除了独立性之外，主动性也很重要。外部股东对企业常常采取华尔街规则，也就是说，他们对谁不满就卖谁的股票，基本上不干预。他们的盈利来自抢先于其他投资者（主要是个人投资者）买进或卖出股票。他们是利用自己的信息（这儿指的是透过合法退静得到并加以分析的信息）去交易，而不是利用自己的信息去干预。因此，外部大股东的存在并没有起到监督的作用，也不一定给小股东带来价值上的好处。