来源：安信证券陈果团队

2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，规范上市公司再融资。

首先，我们认为再融资新规是与当前整个IPO的推进相互配套的。我们可以看下多数成熟市场的股权融资市场，IPO的门槛相对来说是比较容易的而再融资是比较严格的。A股市场，过去很多人的认识是IPO的门槛高而进行再融资相对宽松，包括A股市场有非常明显的诸如一二级市场套利、壳炒作等等一系列特有的现象。我们认为，新规是一个进一步的完善，其影响将使得A股中自由现金流良好、有扎实内生性增长的优质公司的稀缺性与投资价值在中期角度进一步凸显，也显著抑制了那些靠牺牲资产负债表来支撑短期损益表的低质量伪成长股的炒作（包括壳炒作等）。

即使我们看到当前IPO发行速度较快，但那些经过市场一段时间考察，内生性增长持续稳定较为强健的公司，它们的稀缺性还是很强的，A股市场对这类公司的估值溢价会逐渐体现出来。不能简单地说，再融资的调整是对成长股或是中小创构成了一个短期的负面影响，实际上问题的关键是这个公司是不是有持续的内生性增长能力。过去部分公司靠外延式并购带来业绩高增长使得内生性较强的公司稀缺性显得没有那么强，现在来看的话，有些公司的价值会更突出。同样的，即使是主板，也有依赖再融资的公司会受到新规的影响。

从本次新规来看，一个变化是发行日首日定价，这影响锁价以及原有的所谓套利模式。另一个影响比较大的是非公开必须间隔18个月的规定，这个变化在一定程度上会影响大家对 ，这个变化可能在一定程度上会影响投资者对于某些公司短期内投资经营情况的预期，但是我认为也要进行区分，对于一些符合条件的公司，可以采取可转债或者优先股的形式来替代原来的再融资方案，所以对于相关公司我们觉得还是有必要再去进行具体细分的，是不是符合发行可转债的要求。当然不可避免的是肯定也有一批公司，它们原先的再融资计划会受到新规的短期影响，相关问题我们已经在联合安信研究各行业研究小组作具体梳理，请各位机构投资者关注。

行业资深专家观点

实际上，在这个新规之前市场已经有非常强烈的预期。从背景上面来讲，证监会对整个再融资最近都进行了严格的监管，到目前为止，大概有一百多家再融资已经过会，但尚未拿到批文。监管层的整体是想控制再融资的额度，同时给IPO释放空间。

具体归结到2月17日出台的再融资新规，主要是两个方面，一个是对上市公司的实施细则进行了修订，另一个是出了一个监管要求。实施细则的修订主要是对之前的锁价进行了修订，原来的再融资发行价是召开董事会前二十个交易日的均价打九折，可以提前锁定一个比较低的底价，现在发行底价改成发行期首日的股价，这是一个市价发行的概念，避免了一些投资者以较低的价格买股票，哪怕是大股东也必须用较高的价格去认购这个公司的股份。

关于这个监管要求的话，其实主要是看三点，第一点是20%，一般大部分上市公司进行再融资都不会触这条线，因为如果融资额是市值20%的话基本上可以满足公司的融资需求。第二个就是18个月，跟我们的预期也是差不多的，再融资新规对这两点是有一个明确要求的。如果是做可转债、优先股，或者是创业板的小额快速融资的，就不用受这两点的限制。最后一点也不是新的规定，就是对财务性投资，其实这在原来的非公开的细则里面也有这一条，这次只不过是再提了一下。

总体来看，再融资新规对于整个A股来说，保守估计可能影响至少30%到40%的上市公司，对短期内再融资的实施会有一定的影响，而今年的IPO可能整个节奏还是比较快的，未来三年我估计都类似。

行业资深专家交流环节精选问答

问题一：对于本次新规，哪些方面是超过预期的？哪些可能还会有变化？

资深专家：不能锁价是之前就很明确的，这个跟预期是一样的，关于非公开间隔期限的话，之前传说的版本是间隔12个月，这次的18个月确实力度是比较大的，因为间隔12个月实际上对上市公司来说要求不算高，因为从上一次做完到下一次启动整个筹划期差不多也要近12个月，但如果一下到了18个月，那其实就体现出监管机构对于降低再融资规模的力度还是比较大的，想在较短的时间内规模和数量压到比较低的水平。

问题二：再融资和发行股份购买资产是什么关系？发行股份购买资产的配套融资怎么规定？

资深专家：从新规来看是分开来的，是两条线，股东购买资产跟非公开发行是两个事儿，这个是不影响的。新规中没有明确说配套融资算不算它里面所谓的非公开发行，因为从形式上面来讲的话，它的配套融资其实也是非公开发行股票，但是资产重组跟非公开发行又是两条线，这块东西没有明确的说法。

问题三：三年的定增还能锁价发行吗？发行股份购买资产的定价是提前锁死的吧？不存在什么市场化定价的问题吧？

资深专家：三年期定增不能锁价了。发行股份购买资产应该是锁死的，如果这个价格要改的话，要把发行股票购买资产的价格必须明确的，而且从监管细则里面没有规定这一条。

问题四：现在很多国企的混改，包括整体上市，是不是也会受到一定的影响？尤其是像国企整体上市中配套融资的比例比较高的，后面也会有一些整改的措施出来吗？

资深专家：整体来说的话，监管机构包括更上一层是比较鼓励实体经济发展的，包括这些规定出来，从价格也好，从发行条件也好，是为了打击那些上市公司圈钱的行为，本身如果是能够振兴实业的，从大的逻辑上面来说，还是应该会鼓励的。

问题五：是不是这个新规对创业板的影响比较小？因为这个新规里面有很多限制，包括限制时间好像是针对中小板和主板的。

资深专家：这其实是包括创业板的。虽然创业板是没有锁定期的，但是它这个18个月的间隔是适用于创业板的，在发行环节对创业板是影响比较小的，本来就是市价发行。

问题六：如果上市公司的预案是这样的：向大股东做三年期的定增，然后锁好价格了，按照现在的新规怎么处理？

资深专家：重新过股东大会，原来的决议作废了，因为原董事会的议案中的认购底价是前二十个交易日打九折已经作废了，所以它需要重新再过一下董事会。可以继续锁定大股东，但认购价格就只能随行就市了。

问题七：对于已经披露增发预案的企业，它还没有上会就已经公告了这些预案的企业，这些的话是按老规定还是新规定？

资深专家：采取新老划段，这是明确的，是按照受理日期，实际上就是材料报到证监会，证监会已经受理的，在2月17日之前已经受理的是按照老的规定走，那些公司已经公告预案，但是还没有报到证监会的，就只能按照新的规则来走了。

问题八：再融资的上限为公司股本的20%的规定，会不会导致部分公司为了融到更多的钱而产生把公司的股本和股价往上做的冲动呢？

资深专家：因为实际上股份的20%的话，就可以按照这个股份对应的市值来定融资额，如果把市值做大的话，它的融资额的上限会比较大，有部分公司会有这方面的考虑，特别是公司本身是有一个既定的比较大规模的融资计划的话就更有动机去做这个事的。但我理解这个20%是需要在整个审核过程中均保持满足的，或许会设置一个5%或者百分之几的安全边际。公司最后的融资规模一看公司总股本，二还是要看发行时的股价。

问题九：新规会不会改变某一些机构投资者的盈利模式，比如说有一些专门做定增套利的基金，对它们的影响会不会很大？

资深专家：我觉得这个影响不是那么短期的，可能要一年以后，到明年这个时候会有比较大的影响，因为到明年这个时候，再融资发行的规模会比现在小很多，今年不会有太大的影响，因为现在还有一百多家非公开过了会的公司会陆陆续续拿到批文，然后会在今年发行出来，但长期来说会有较大大的影响，这些机构可以获得的定增规模就没有那么大了，它们要重新调整资产的配置策略。

问题十：这次再融资政策出台以后，未来非公开方面还有没有什么政策预期？

资深专家：非公开发行应该就是这个了，不会有其他的东西出来，发行股份购买资产后面有可能会有对应政策出台，或者也可能以监管意见的形式来出。

问题十一：IPO还会有什么新的政策出来吗？类似于这次再融资新规

资深专家：IPO整体是鼓励的，大家可能也会关注到近期出了很多支持IPO的政策，包括新疆和东北，各方面来看政策层目前是支持非上市公司上市的，这个力度是比较大的。而且从最近审核的进度和批文下发的速度来看，IPO目前的发行频率会比较常态化，所以总体来说对于二级市场的一些壳公司会有比较负面的影响。

定增市场四大趋势

申万宏源证券则预测，今年定增市场将出现以下四大趋势：