文/丁孟 中国银行投资银行与资产管理部策略研究团队分析师

载于《中国银行业》杂志2016年第12期

市场已经开始预期在通胀可能走升的情况下，持续多年的美债牛市将终结，这意味着利率变动将能够更加直接地反映通胀和货币政策的新变化，利差交易将对外汇市场产生重要影响。

央行货币政策收紧导致短端利率上行，这种利率上升通过通胀预期的变动传导至整条利率曲线，进而提升该国货币相对于其他货币的收益，提升该货币的吸引力，带动汇率上升。这是一般的央行货币政策对于货币汇率影响的机制。但2008年金融危机以及之后的央行超级宽松周期实际上扭曲了这种机制的作用，对于未来通胀的预期在超宽松货币环境下变得极不稳定，从而以美国国债为代表，包括德国国债、日本国债等其他高评级国家国债在内的国债市场持续走牛，利差对于外汇市场的影响也在逐步弱化。

过去的2016年实际上可以称之为货币政策正常化首年，但通胀却继续被极低的原油价格压制，利率曲线继续未能对货币政策预期作出有效反应。美国大选后新总统特朗普的上台通过对于财政政策的激进承诺改变了这种对于通胀的预期，并且油价持稳也提供了短期通胀走稳的基础，市场已经开始预期在通胀可能走升的情况下，持续多年的美债牛市将终结，这意味着利率变动将能够更加直接地反映通胀和货币政策的新变化，利差交易将对外汇市场产生重要影响。

因此，未来货币政策预期的变化对于外汇市场的影响成为关注重点。

主要央行货币政策格局调整预期

美联储在2016年12月货币政策会议上再度加息25个基点，将基准利率区间调整至0.5%-0.75%。由于此前金融市场对于升息已有100%预期，货币政策本身并未造成金融市场大幅波动。通过会议声明、美联储委员经济预期和会后新闻发布会透露出来的观点更加值得关注：

首先，美联储委员们调整了2017年加息次数的估计，加息次数中值从两次上调至三次。与2015年不同，反映金融市场定价的联邦基金利率期货隐含的升息预期也同步上调至预期三次加息，相比2015年美联储预期将加息四次时金融市场毫无反应，这种变化本身表明美联储2017年加息三次的可能性大大上升，并已经获得市场认可。其次，不论在长期货币政策利率中值预期方面，还是从美联储货币政策声明对于货币政策的用词中，都反映出美联储认为目前的联邦基金目标利率水平远远没有达到中性利率水平，这意味着虽然速度上有不确定性，但美联储升息本身来说毫无悬念。最后，美联储在本次会议中并未强调美元升值和美债利率上升所带来的金融市场收紧对经济的负面影响（这些因素实际上是阻碍2016年升息的主要原因），剔出这些表述意味着在升息方面美联储的担忧进一步减少。综合上述变化，未来美联储调整其货币政策门槛将更低，叠加通胀上升的可能上升，目前预计美联储2017年将升息两次。

更加值得关注的是2017年美联储对于加息的看法。从现有的就业和通胀数据来看，特别是考虑到2015年末和2016年上半年油价下降带来的低基数效应对通胀的影响，2017年美联储加息的节奏可能略快于2016年。

最后一个看点是特朗普很有可能在2018年更换美联储主席。根据伯南克卸任时的情况来看，耶伦很有可能延续现有的政策，从而把更多的政策新选择留给新任的美联储主席，成为影响2017年外汇市场的未知风险。

英国央行在8月会议上实施了7年来的首次降息，将基准利率降低25bp至0.25%，同时扩大整体政府购债规模600亿英镑至4350亿英镑，还将购买100亿英镑非金融投资级公司债券，但市场在随后并没有等来英国央行再次降息的消息。英国经济韧性明显好于市场估计，英镑下跌带来通胀上升的效应也超过央行的预估，英国央行在10月会议上重新评估了其货币政策，在提升经济增长预期的同时也调整了对于未来货币政策的看法，将未来降息的可能转变为降息与升息等可能。

欧洲央行在9月和10月的会议上一如市场预期维持三大利率不变，并维持资产购买规模800亿欧元不变。同时，欧洲央行在10月的会议声明中称：如有必要，可以将延长资产购买至2017年3月之后，以便看到通胀路径与目标相符。此前德拉吉就曾表示欧元区的通胀目标将最晚在2019年年初达到，但前提是保持超宽松的货币政策。这实际上打消了市场对于欧洲央行可能更早进入紧缩的猜测。短期来看，欧洲央行仍需要保持宽松货币政策来应对低迷的通胀以及一系列政治事件带来的不确定性；长期视角下，符合其资产购买计划标准的债券不断减少，通胀也有回升的态势，如果负利率和宽松政策进一步遭到质疑，欧洲央行实际上能进行的宽松政策加码空间将是有限的。

日本央行的情况可以从日元的变动中倒推出一些端倪。日元升值和日本央行在宽松政策上的空间呈明显的反向相关，事实上，日本央行默认日元的升值行动和小幅修改其货币政策的行为，恰好反映了其在货币政策宽松方面的乏力。

可以看出，就货币政策而言，美国仍处在温和的紧缩周期之中，欧洲央行、日本央行和英国央行正逐渐接近宽松政策的尽头。假设政策传导有效，收益率曲线为正常形态（上述假设基本上符合近几年来欧美国债市场的运行态势），预期美元与其他主要货币的利差将呈扩大趋势。

对主要货币汇率影响

货币政策正常化下美元强势回归。外汇市场关注的基本面实际上是对于未来货币政策的预期。一个明显的例子是美联储在2015年12月加息以后，美元指数实际上是走弱的，原因在于市场当时对于欧洲央行进一步宽松的预期发生了变化。类似的例子还有日本央行2016年采用负利率政策之后美元对日元的走势等。但判断2016年12月美联储加息后美元将整体走高，原因在于：

首先，美联储的点阵图显示2017年加息次数为3次。与2015年12月美联储加息时不同，目前市场加息预期与美联储一致，联邦基金目标利率2017年底将在1%-1.25%。即使美国经济数据不佳，外部环境动荡，也很难再度大幅降低加息预期（美联储多半仍能够保持一年加息一次的节奏），因此对美元的削弱程度有限。其次，市场对于欧洲央行和日本央行的宽松已经不像之前那样期待，但欧洲央行和日本央行所面临的经济环境又不允许其大幅收缩货币政策。再次，考虑到通胀低基数效应使得2017年全球通胀都面临上行风险，这种风险在就业更加充分的美国市场将表现得更加显著，从通胀预期补偿的角度也有利于美元与低息货币利差扩大。上述因素都将使美元受益，预计全年美元指数有很高概率上升至110。

政治风险及欧美利差引导欧元下行。无论从CPI数据，还是从市场预期（5年远期）数据判断，欧元区近期通胀较为疲软，在0%附近徘徊，根源在于10%的欧元区失业率形势下，欧元区无疑是存在产出缺口的，在这种缺口回补之前，经济中存在潜在的通胀下降的压力。在经济和通胀的基本面差异下，欧元区和美国的货币政策将继续分化。预计在政治局势尚不稳定的欧洲，财政政策和结构改革进展可能微弱，也会促使货币政策仍然偏好改善信贷条件，维持宽松方向。这意味着欧元区各国国债在相同的利率变动影响因素冲击下，变动幅度会更小，这种欧美利差扩大将进一步引导欧元下行。

欧元区未来颇多的政治事件也值得关注，12月的意大利公投修宪失败，意大利总统伦齐也将引咎辞职，现在受到民众欢迎的五星运动党很有可能上台，该政党支持退出欧盟，欧洲将再次面临分裂风险。除此之外，德国和法国都将在2017年选举，现在合格候选人还没有进入公众的视野。更不用提德意志银行和意大利银行业危机给政局造成了潜在的不稳定影响。从目前外汇市场的表现来看，这些政治风险定价还不充分，意味着一旦这些政治事件发酵将重压欧元。

英镑贬值压力取决于英国经济基本面改善程度。公投“脱欧”前，英镑对美元和欧元分别为1.5和1.32，最低曾跌至1.22和1.12，分别走低19%和15.2%，这样的下行幅度还得追溯到20世纪90年代初英镑退出欧洲汇率机制时。纵观历史上英镑的下跌，大多都与经济和政治不确定性有关，如1944年布雷顿森林体系美元与黄金挂钩；1971年尼克松采取“新经济政策”开启浮动汇率制度等。英国“脱欧”作为一个充满不确定性的事件也很可能导致英镑走低，前提是下述三个基本面假设实现并且能够影响货币政策。

一是英国经常项目赤字有可能进一步扩大。从2011年开始，英国经常账户就不断恶化，2016年第二季度英国经常项目赤字相当于其GDP的5.9%。从分项上来看，服务业贸易额的上升是阻止其不断恶化的主要动力。服务贸易中金融业占主要部分，而这个部分恰好对英国能否进入欧盟单一市场最为敏感。因此，在“硬脱欧”风险下，英国经常项目赤字有可能进一步扩大。在此情况下，英国确实要仰赖央行总裁卡尼所谓的“陌生人的善意”，即海外投资者购买英镑资产，来为其巨额经常项目赤字提供资金支持。然而在英镑前景不明朗时，外国投资者很有可能放缓购买英镑资产，这将导致英镑走低。

二是英国短期经济增长受损。最新公布的英国第三季度高频经济数据喜忧参半：9月综合PMI数据继续保持在荣枯分水岭上方，但投资者和消费者信心跌入到近几年低点。相较“脱欧”前，未来英国经济走向较为模糊。虽然市场预期英国马上陷入衰退的机率较低，但短期内英国GDP增长将有所下滑，长期仍然取决于“脱欧”进程。与此同时，在英镑大幅贬值的环境下，英国9月份通胀率由7、8月份的0.6%增至1.0%，预计将会持续上扬。高通胀率会增加企业成本、抑制消费，对英国经济在未来一定时期产生负面影响。

三是英国通过财政改革来拉动经济能力有限，“脱欧”条件下保增长还需要货币政策进一步发力。英国公共债务余额偏高，扩大财政支出能力有限。在2008年经济危机后，英国公共债务余额占GDP比率由2007年底的43.5%飙升至2015年底的89.2%。在英国新任首相特雷莎·梅一再强调要加强在公共医疗，教育和住房等一系列福利支出的背景下，增加基本设施建设势必会增加财政赤字，扩大公共债务比例，增加英国陷入债务危机的可能性。另外，英国大型基础设施计划的审批程序复杂繁琐，40年前提出在伦敦增加一条机场跑道的提议至今没有结果，新的核电站计划也多次出现反复，因而，英国可以使用的灵活财政腾挪余地不大。反观货币政策则显得反应更加及时，8月降息之后英格兰银行行长卡尼一再重申，如果有必要，英格兰银行将继续实施宽松的货币政策，以支持英国经济走出“脱欧”阴影。

日元将现美日利差上升主导下的偏弱走势。日本央行2016年在原有的量化宽松政策上引入了收益率曲线管理，明确指出将十年期国债收益率稳定在0%左右水平，同时通过允许通胀超调来提升居民通胀预期。日本央行评价其货币政策效果评估时坦言，负利率让收益率曲线平坦，使金融机构也面临很多挑战，如息差收窄、超额准备金要付息、养老保险等金融机构长期投资回报率下降。由于负利率成本太高，加之2017年日本通胀上升的可能性较高，日本央行再度下调短端利率的可能性较低，因此日元走势将主要受到美联储升息的影响，美日利差扩大将使得日元走势偏弱。但相比欧元，由于来自日本央行的贬值压力下降，日元走弱程度将有限。

本文原载于《中国银行业》杂志2016年第12期。