2013年年末推出同业存单（CD）以来，丰富了负债来源有限的中小银行主动负债经营的途径，且因在资产负债表科目计入“应付债券”而非“同业负债”，受到的约束较小；随着同业存单发行人范围的扩大以及同业等相关业务发展的需求，同业存单快速发展。2016年年末，同业存单存量为6.3万亿（如图1）。

（1）发行概况：2016年同业存单总计发行量为13万亿，较2015年增加145%；净增约3.3万亿，同比34.8%。①从发行期限来看，3、6、12个月的同业存单发行规模占比分别为28.8%、26.6%、20.8%。②从存量期限结构来看，12、6、3个月的存单存量占比分别为47.3%、25.9%、11.9%。③发行节奏上，同业存单发行节奏受季末、资金面紧张状态的影响较大。一般季末发行需求较大，而资金面紧张时发行较难。如11月，因流动性冲击的影响，同业存单发行利率明显走高，净增量为负值。

（2）发行人概况：按照央行《同业存单管理暂行办法》的规定，同业存单由银行业存款类金融机构发行，须是市场利率定价自律机制成员单位。目前CD的合格发行人已扩大至1556家。从发行结构来看，同业存单发行人主要以股份行和城商行为主。在目前存量发行结构中，城商行发行的未到期同业存单（存量）为3.2万亿，占比50%；股份制银行存量为3.02万亿，占比48%；国有商业银行存量为765亿，占比1.2%（如图2左）。

（3）持有人概况：截至2016年年末，6.3万亿同业存单的持有人以商业银行、广义基金、政策性银行为主，其中全国性商业银行持有25.1%（1.58万亿）的同业存单，城商行、农商行分别持有12%（7500亿）、8.7%（5436亿）同业存单，商业银行合计持有47.8%的同业存单（对应约3万亿）。广义基金16年年末持有2.2万亿的同业存单，最高层持有2.45万亿，后因11、12月流动性冲击、货基赎回等持有量环比下降。政策性银行持有10.3%（6452亿）同业存单。此外，信用社持有2800亿同业存单，券商持有705亿同业存单，保险以前以协议存款为主存单配置较少。

1.          同业存单对机构资产负债的影响

同业存单快速发展，对商业银行资产负债表会有什么样的影响？我们先来看看发行存单过程中的会计分录。

假设A银行发行同业存单：A银行资产端增加准备金，负债端增加应付债券（同业存单一般计入商业银行负债端等应付债券科目）。

①    假设由B银行购买同业存单：B银行资产增加金融资产投资（记在交易性金融资产、可供出售金融资产、持有到期投资，三个投资项下的案例都有），同时资产端自身的准备金减少。

②    假设由C广义基金购买同业存单： C 广义基金在资产配置上有流动性管理需求，其资产端资金转化为同业存单。如果考虑居民用手中的现金购买货币基金、货币基金购买同业存单，即商业银行通过货币基金/广义基金这一管理人/中间人，开展的类吸储行为，只是体现在商业银行负债端为应付债券，而非同业存款，且无需缴纳准备金。在这一过程中，会派生广义货币，但对超储影响较小。实践中，由于同业存单流动性较好，基本不用担心违约，且收益率具有一定的吸引力，在一定程度上替代同业存款，过去深受货币基金、广义基金流动性管理需求的喜爱。

从同业存单的发行人和持有人结构来看，A银行是谁？一般是中小型银行，尤其是城商行和部分股份制银行。B银行是谁？一般是资金净融出的银行，如大行、股份制银行。

对应各机构资产负债表的变动情况：从央行的表来看，链条①由银行购买其他银行发行的同业存单这个环节，A/B银行发行和购买的行为是B银行的准备金划给了A银行。A银行扩大了负债来源，同业存单的负债一般对对应同业资产或其他资产的扩张，因此A银行的资产负债扩张了；B银行资产负债表规模虽未扩张，但如果是从持有现金到持有同业存单，收益提升。需要注意的是，这一步不涉及缴准等。

2.          同业存单优势显著因而快速发展，衍生同业链条

同业存单的便利性显而易见，流动性好、收益性，因而深受投资者喜爱；计入应付债券，无需缴准，相比同业存款不存在提前支取，深受融资银行喜爱；因此同业存单成为中小及部分股份制行的资产负债表扩张利器（相当于从大行借入准备金）。而除用于资金周转外，也衍生出一些套利模式（如图3）。比如套作同业理财、委外和债券，同业存单到同业理财到债券，一般情况下，每个环节都存在正利差，因而银行有动机发行同业存单去购买同业理财、同业理财冲了规模之后也会形成债券配置需求，这也是过去同业理财快速发展的原因之一。而在此过程中，准备金再次转移（交易对手是银行），要么派生存款缴准（一级申购信用债，对整个银行体系），要么变成财政存款（一级认购国债）。完成这一步，A银行的负债端是应付债券，资产端开始对应同业理财等各类资产，赚取其间息差。显然，对债市影响较大的不是其中银、银之间的资金周转，或是对广义货币的影响，而是同业存单的资金运用方式。

从三季度上市银行资产负债数据来看，同业存单一般计入上市银行应付债券科目，因此13年后中小银行应付债券科目快速增长。而由于从本质上，同业存单与同业存款存在一定的相似性，如果在会计处理上将同业存单从纳入“应付债券”科目转向纳入“同业负债”科目，尽管全部商业银行的广义同业负债在总负债占比并不高，从其他存款性公司的资产负债表来看，“对其他存款性公司负债”、“对其他金融性公司负债”在总负债占比目前在13%左右；但对于同业存单发行较多的中小型银行的“同业负债”科目在负债总额的占比会超过33%。从占比角度来看（如下图）：

城商行应付债券占比快速升至14.33%，同业负债占比是19.6%（如图5）；股份制银行应付债券占比10.64%、同业负债占比为23.97%，上市银行应付债券占比均值为4.93%、同业负债15.07%（如图4）。因此，如果把同业存单从应付债券改到同业负债，上市银行总量没有问题，但一些中小银行的同业负债占比会超标。尤其是没有上市的一些中小银行，其同业存单发行比较猛，在负债端占比较高，如果把存单从应付债券挪至同业负债，导致其占比会明显超过上限的1/3。如某一股份制银行同业存单存量5400亿有余，若从应付债券转计同业负债，同业负债占比升至44%附近。

3.        但127号文及MPA考核下，同业负债存在上限

而对同业负债的考核，主要是127号文规定商业银行同业负债在总负债占比不得超过1/3、MPA考核中同业负债占负债总额如果超过33%则该项为0分（该项25分）：

2014年，为规范商业银行通过同业业务开展非标业务，五部委联合颁布《关于规范金融机构同业业务的通知》的127号文，文中规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”（ 农村信用社省联社、省内二级法人社及村镇银行暂不执行）。2013年前后，非标业务如火如荼，中小银行也曾通过借入同业存款（负债方），配置同业资产（资产方）扩张资产负债表规模，弯道超车。该文在14年推出后大大约束了中小银行的扩张速度。不过，这里的同业负债主要针对传统的“同业存放”、“拆入资金”、“卖出回购”；当时同业存单规模较小，对此并未有专门的讨论。
另一方面，在MPA考核的七个方面中，资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行中任意两项及以上不达标（达标线60分），则落入C档。其中资产负债情况100分钟，广义信贷60分、委托贷款15分、同业负债25分，MPA对同业负债的考核是超过33%，该项为0分。

——综合127号文和MPA考核来看，可知33%是同业负债在负债总额占比的上限，且127号文更为关键，因为规定不能超过1/3（MPA如果同业负债这一子项超标，并不一定会落入C档，还看其他子项与大的方面执行的情况）。

央行通过提高负债端成本和不稳定性推动图表3的以同业存单为基础的同业模式去杠杆。因此，如果同业存单纳入127号文同业负债，相当于直接进行了规模限制，堪比当年127号文对同业存款的冲击（但同业存单当时超标并不严重）。

当然目前还不清楚会否做此调整，或者会否新老划断或者给予足够的缓冲期，其对债市的潜在冲击值得密切关注；尽管实际操作中，同业负债科目在做表时存在一定的调整空间，但目前诸多中小行和部分股份制行占比超标，还是会限制一些中小银行同业扩张的规模，尤其是对负债来源有限的中小银行扩张业务不利。回首看，城商行与股份制银行表内、表外业务扩张速度均较快（如图6）。如果政策倒逼同业这块业务缩表，在整体缩表过程中，债市需求会明显收缩，尤其是同业理财由于可赎回，将首当其冲，处境堪比流动性冲击中的公募债基。如果推演同业存单——同业理财——委外这一链条，由于广义基金后面主要对应的是信用债、政金债，或者二者与国债的利差也会小幅的影响。而资金回流大行、股份制行后，这些机构对债券的配置力度难以和上述链条主体等量齐观，且口味更为清淡，以利率债、高等级信用债等为主。

不过，往后看，同业理财在经过本次债灾教训之后，其增速本来就会放缓（如图7）；叠加理财监管趋严，后续同业业务也应放缓；此外，货基在经历11、12月的负偏离后，对同业存单以及同业存款的态度或有新的认识，配置同业存单时会有所考虑。总体而言，相比于过去2年同业存单的快速发展，我们认为未来同业存单增速将放缓，相应的同业理财等同业业务也或有所放缓，且对过去依靠同业存单主动负债的中小银行影响较大。

值得多提一句，金融去杠杆大背景下，对政策风险的担忧始终挥之不去。我们认为策略上“防守反击”还需要坚持，密切关注利空反应最充分的点（比如12月份的CD、短融和国债期货IRS），等待超调和基本面变化带来的反击机会。全局思考，金融去杠杆过程中，整个金融体系的钱都会减少，不存在所谓债市资金搬家到股市。股票投资者应该关注：1、理财收益率上行导致的机会成本提升问题；2、万能险监管加强，股市举牌等资金流入方式减少。理财扩张乏力甚至缩表为定增配资的能力会略有弱化，间接进入股市的资金弱化。