作者：海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华

来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）

摘要：

最近两天人民币对美元汇率急速升值，离岸、在岸均升至6.9以下。人民币升值背后的原因是什么？近两年人民币汇率形成机制和走势又出现了哪些新特点？未来走势又将如何？

人民币“行走”在指数和美元之间。在刚刚过去的2016年里，人民币对美元汇率整体走弱，离岸人民币对美元整体贬值达5.8%、在岸人民币贬值6.6%。总结去年的经验可以发现，人民币基本形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价机制，而且在这一机制下，当美元弱时人民币主要盯美元，美元强时则主要参考一篮子货币。这或与央行有意释放积累已久的贬值压力有关。从2016年全年表现来看，人民币在主要货币中表现不佳，对美元贬值幅度较大。

人民币突然跳升的原因何在？近两个交易日人民币对美元出现了大幅跳升的状况，我们认为主要包括两方面因素。原因一：美元上行乏力，市场预期逆转。从去年10月份以来，美元指数大幅飙升，美股迭创新高，美债收益率迅速上行，都反应市场对美国经济的预期较高，而一旦披露的数据出现低于预期的情况，或者特朗普未来新政执行困难，市场预期也会在短时间内反转。当前利多美元的因素已经基本被市场“price in”，而一旦市场出现低于预期的消息，巨幅震荡将不可避免。近期美国出口数据回归正常的低迷状态，而欧洲多国公布的通胀数据则好于预期，尽管经济基本面的边际变化并不大，但对美元却成为利空，而美元指数的回落则推动人民币走强。原因二：央行有效管理，空头踩踏离场。近两年人民币贬值压力不断发酵，我国外汇储备从最高点时的接近4万亿美元已降至当前的3万亿，年初居民购汇压力也增大，央行近期出台多项政策控制资本流出和汇率贬值压力。此次人民币汇率的跳升或和央行“抽回”离岸人民币流动性等干预管理也有关系，美元指数走弱背景下，人民币空头受到打击，而空头踩踏离场也加剧了人民币升值。

未来走势如何？短期有望企稳！从外部来看，美国经济好转、加息的预期已经在美元指数中得到体现，美元指数的进一步上行需要更好的数据支撑，而事实上当前美国的经济状况不够强劲，出口回落、投资疲软可能令16年四季度经济数据弱于预期，特朗普政策也存在不确定性，所以美元指数上行动力不足。从内部来看，国内经济仍相对稳定，货币政策中性偏紧，央行不仅增强了资本项目监管，预计未来对汇率的干预管理也会持续，所以短期内人民币对美元汇率要突破7.0还需要很高的条件。

长期看，稳定汇率靠抑制地产泡沫，加快改革。从经济增速、顺差和利率角度比较，人民币都要好于美国，但是过去几年的中国房价涨幅远超于美国，而且中国房地产的总市值已经超过美国、但经济总量只有美国的一半左右，这意味着汇率贬值的压力主要源于房地产泡沫。由于中国对美国有着巨额的贸易顺差，因而特朗普放言要给中国征收45%的关税，以及把中国列入汇率操纵国，这意味着有着巨额顺差的中国汇率如果再继续贬值，也会有越来越大的外部政治压力。长期来看，要解决人民币贬值压力，必须要严格控制房价增速、加大供给侧改革的力度，为经济增长找到新的动力。

正文：

最近两天人民币对美元汇率急速升值，离岸、在岸均升至6.9以下。人民币升值背后的原因是什么？近两年人民币汇率形成机制和走势又出现了哪些新特点？未来走势又将如何？

1、人民币“行走”在指数和美元之间

在刚刚过去的2016年里，人民币对美元汇率经历了三波贬值。16年全年人民币对美元汇率整体走弱，离岸人民币对美元整体贬值达5.8%、在岸人民币贬值6.6%。这期间的贬值又可以分为三波，第一波是年初人民币汇率的急贬，但之后随着美联储加息不断延后，又企稳大幅升值。第二波是6月份英国脱欧导致美元指数飙升，人民币顺势贬值。第三波是10月份至年底，美国经济好转、加息预期增强、特朗普政策高预期，再加上英国脱欧、意大利公投加剧欧洲风险，美元指数再度飙升，人民币汇率继续顺势对美元贬值，而这一波人民币对美元汇率也达到了8年新低。

研究汇率指数可以发现，2016年人民币汇率走势出现了新特点。从CFETS人民币汇率指数来看，16年上半年人民币对主要货币整体在走弱，这是因为上半年美国加息进度大幅低于预期，各主要货币对美元升值，但人民币仍紧盯美元。而下半年以来，6月和10月开始的两波人民币对美元贬值主要均是由美元指数走强导致的，人民币没有紧盯美元，而是维持汇率指数基本稳定，结果对美元走弱。

所以总结去年的经验，人民币基本形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价机制，而且在这一机制下，当美元弱时人民币主要盯美元，美元强时则主要参考一篮子货币。这或与央行有意释放积累已久的贬值压力有关，因为在15年之前主要货币均对美元贬值，而人民币却一直保持坚挺。从2016年全年表现来看，人民币在主要货币中表现不佳，对美元贬值幅度较大。

2、人民币突然跳升的原因何在？

今年年初以来，人民币对美元趋于稳定，近两个交易日甚至出现了大幅跳升的状况，1月4日离岸人民币对美元从6.95以上升值至6.8662，离岸、在岸人民币汇率在1月5日均出现了跳升。那么背后原因何在呢？我们认为主要包括两方面因素。

2.1、原因一：美元上行乏力，市场预期逆转

去年10月份至今的人民币汇率贬值，很大程度上是受到美元指数飙升的冲击。而美元指数飙升的背后有两大逻辑支撑，一是三季度美国经济数据大超预期，再加上特朗普的当选，市场对未来美国经济的预期提升；二是经济好转、通胀回升，美联储考虑到特朗普可能的财政刺激政策后，预测2017年将加息三次，也令市场措手不及。我们接下来就具体分析下这两大逻辑。

仔细研究下就会发现，美国经济并没有那么强劲。我们在《美国经济靠什么？——库存、汽车和大豆》专题中对美国经济进行了系统分析，发现美国三季度经济数据超预期，一方面与库存短期回补有关，另一方面受到汽车消费、大豆出口激增等短期因素的影响，例如大豆出口至少贡献了0.7个百分点的GDP增长。而事实上，美国的工业生产依然低迷，占投资比重接近99%的固定资产投资仍在下滑，美国的房地产市场也未完全恢复。长期来看，美国还面临劳动参与率下降、生产率偏低、贫富差距大等问题，利率上升对耐用品消费和房地产市场均构成冲击，强势美元又会拖累出口，所以未来美国经济的复苏仍受到威胁。

特朗普新政也存在很大的不确定性。一方面其政策实施起来比较困难，特朗普能否兑现竞选承诺仍有疑问。以财政刺激政策为例，当前美国的联邦公共债务率已达到105%，而特朗普又要大幅减税，赤字率和债务率的上升势必会受到多方反对，而且特朗普上任后也要解决美国搁置已久的债务上限问题。另一方面，特朗普提出的限制移民、贸易保护等措施即使执行，也可能会导致经济效率的下降。

2017年上半年美联储加息风险有限。尽管美联储预期2017年加息三次，但这一预期并不可靠。2015年底美联储也曾预期2016年至少加息4次，结果由于全球市场极其动荡，美国经济数据也时好时坏，最终只加了一次，而美联储的议息决策也逐渐从“前瞻指引”转向“数据导向”。尽管近期美国经济状况有所好转，但可持续性存疑，特朗普政策尽管会刺激通胀，但具体能执行多少也是未知数。目前期货市场隐含17年只有两次加息，而且最早一次加息也要等到17年6月，这意味着17年上半年美国加息风险有限。

市场预期过高，低于预期的数据出现就可能导致巨震。从去年10月份以来，美元指数大幅飙升，美股迭创新高，美债收益率迅速上行，都反应市场对美国经济的预期较高，而一旦披露的数据出现低于预期的情况，或者特朗普未来新政执行困难，市场预期也会在短时间内反转。当前利多美元的因素已经基本被市场“price in”，而一旦市场出现低于预期的消息，巨幅震荡将不可避免。近期美国出口数据回归正常的低迷状态，而欧洲多国公布的通胀数据则好于预期，尽管经济基本面的边际变化并不大，但对美元却成为利空，而美元指数的回落则推动人民币走强。

2.2、原因二：央行有效管理，空头踩踏离场

面对汇率贬值压力增大而外汇储备减少，央行稳定汇率的动机增强。近两年人民币贬值压力不断发酵，我国外汇储备从最高点时的接近4万亿美元已降至当前的3万亿，仅2016年一年时间降幅就在3000亿美元左右。近三个月美元处于强势周期，年初居民购汇压力增大，央行近期出台多项政策控制资本流出和汇率贬值压力。例如货币短期收紧部分是出于稳定汇率的考虑；尽管每人每年5万美元的购汇额度未变，但购汇的申请和使用均更加严格；改变人民币中间价货币篮子的构成和下调美元权重等等。

此次离岸和在岸人民币汇率的跳升或也和央行的干预管理有关系，在美元指数走弱的背景下，人民币空头受到强力打击。本次人民币暴涨最初是从离岸市场开始的，在离岸市场要做空人民币就要借入人民币卖掉，同时持有美元，所以做空人民币的成本就是人民币和美元之间的利差。离岸人民币和美元之间的隔夜利差从去年12月份就开始不断扩大，1月5日更是飙升至38%的高点，做空人民币的成本急剧增加。央行在2015年起就开始“抽回”离岸市场的人民币流动性，因而本轮离岸流动性的收紧或也与央行的再度干预有关，导致离岸中资银行减少人民币拆出。而由于人民币空头成本瞬间飙升，踩踏离场时也加剧了离岸人民币利率飙升和人民币对美元的升值。

3、未来走势如何？短期有望企稳，长期靠抑泡沫！

人民币短期或将保持阶段性稳定。从外部来看，美国经济好转、加息的预期已经在美元指数中得到体现，美元指数的进一步上行需要更好的数据支撑，而事实上当前美国的经济状况不够强劲，出口回落、投资疲软可能令16年四季度经济数据弱于预期，特朗普政策也存在不确定性，所以美元指数上行动力不足。从内部来看，国内经济仍相对稳定，货币政策中性偏紧，央行不仅增强了资本项目监管，预计未来对汇率的干预管理也会持续，所以短期内人民币对美元汇率有望保持稳定，要突破7.0还需要很高的条件。

长期看，稳定汇率靠抑制地产泡沫、加快改革。从经济增速、顺差和利率角度比较，人民币都要好于美国，但是过去几年的中国房价涨幅远超于美国，而且中国房地产的总市值已经超过美国、但经济总量只有美国的一半左右，这意味着汇率贬值的压力主要源于房地产泡沫。由于中国对美国有着巨额的贸易顺差，因而特朗普放言要给中国征收45%的关税，以及把中国列入汇率操纵国，这意味着有着巨额顺差的中国汇率如果再继续贬值，也会有越来越大的外部政治压力。长期来看，要解决人民币贬值压力，必须要严格控制房价增速、加大供给侧改革的力度，为经济增长找到新的动力。