但在政策的连续施压下，不少机构人士也在逐渐弃守固有的“非标”阵 地，即从原有的融资业务向债券承销、ABS、主动投资等标准化金融业务转型。

从3年前的概念提出至今，非标准化债权（下称非标）这一具有特殊时代色彩的业务生态，开始感受到越来越紧迫的监管压力。

21世纪经济报道记者日前获悉，监管层仍然在多个层面对非标业务进行治理，其中就包括考虑在私募基金的非标投资上加以限制；而在此前不久，银行理财新规的征求意见也提出，将限制理财资金通过券商资管、基金子公司等牌照来对接非标业务。

这注定是一场自上而下的漫长生态重塑过程。

从2013年的8号文至今，对非标业务的限制对象从“大买方”银行到信托、券商等非银部门，再到私募基金等非持牌机构，其覆盖的范围正在逐渐扩大；但另一方面，各类机构也在试图寻找更多创新方法和制度死角来延长非标业务的存续。

监管追击

对非标业务的规范正在延展至非持牌机构。

21世纪经济报道记者了解到，监管层正在考虑对私募基金投资非标的模式进行一定限制，即在新的私募办法中，可能会禁止私募基金财产用于投资非标、提供担保、从事无限责任投资、为管理人及关联方出资等方面的运作。

据一位接近监管层的券商资管负责人透露，该政策考虑可能会首先涉及狭义类私募领域，而暂不对券商资管或基金子公司等持牌业务带来直接冲击。

“理论上资管规定从属于私募规则，但我们了解到的情况是暂时不会对机构类业务造成影响，更多只是狭义私募的层面，”上述券商资管负责人表示，“但是这个监管脉络和之前一样，强调私募领域的去通道化、去融资类化，强调主动管理性。”

针对私募非标的收紧，或许是该类活动被强化治理的又一次升温。而自2012年以来，央行、银监、证监等多部门已分别对融资类信托、银行理财、证券期货经营机构资管业务等机构的非标业务进行封堵和治理。

“8号文（《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）和127号文（《关于规范金融机构同业业务的通知》）主要针对的是银行理财和同业；后来的八条底线则严管资管计划；今年又强调了对普通私募基金的规范”北京一家基金子公司负责人认为，“从大的方向看，对于非标活动的治理是具有连续性的。”

即便在针对私募领域的非标监管上，事先也并非毫无征兆。

早在2013年底提出的影子银行治理方案中，高层就曾明确禁止私募基金进行融资类业务；而在后来颁布的私募基金募集办法中，新规也禁止私募通过预期收益率等类承诺收益式方法募资；今年9月份，基金业协会则曾在私募基金备案系统中删除了原有的“非标债权、委托贷款”等项目分类。

行业人士认为，近年来私募领域的非标活动正是私募领域乱象频发的原因之一，而监管的升级也势在必行。

“从2010年开始，不少私募打着股权投资基金的名义在做实体融资，承诺给投资人固定收益回报，到了2013年到2014年，则表现为合伙基金，”北京一家第三方财富公司负责人表示，“私募监管收归到基金业协会之后，这种现象有所收敛，但仍然占据绝大部分比重，后来许多行业风险都是这类业务暴露的，投资人买了产品，会认为是借钱给公司，并且要求刚性兑付。”

套利续命

非标治理利剑之下，仍然有一顶名为“监管套利”的隐形盾牌在为非标生态链续命。

在私募非标收紧的预期升温后，业内已经对可能需要运作的套利路径进行研究。

“我们认为如果卡非标，可能会在私募合同里限制债权投资和限制发放委托贷款，也就是说在协会的备案环节，不受理这一类的私募产品报材料。”一位接近监管层人士认为，只要在私募基金的结构上同其他类产品进行嵌套，仍然能够规避可能出现的限制。

其中一种思路是，以私募基金对接单一资管计划的方式，完成对非标的曲线对接。

“如果只是针对狭义类私募收紧，那么这些私募做非标就必须要借用机构类牌照的通道，比如用私募基金来对接单一资管计划产品，”上述基金子公司负责人表示，“但这样做的话其实也会提高纯私募融资项目的标准，因为如果在资管机构这里过一道，机构本身也会去做尽调。”

也有分析人士认为，从今年以来的监管思路审视，私募的收紧有可能针对上述嵌套模式采取穿透式监管，而一旦底层非标遭遇“穿透”，则这一路径仍将被封堵。

“这个要看是否会对私募合同和后期的运作过程中的资产进行调查，如果穿透到底层资产，那么投不投非标仍然是能够看出来的，”一位接近基金业协会人士认为，“但私募不同于机构业务，产品数量如果比较多，监管成本也会比较高。”

前述基金子公司负责人则认为，非标监管升级后行业内仍然会有针对性的出现应对策略。

“过去的套利思路是跨监管部门下辖的资管产品嵌套，穿透原则就是针对这个来的，但套利的形式可以有很多，衍生、担保等关系都能成为非标业务的新载体，”前述基金子公司负责人表示，“只要融资需求不能满足，就会有新的套利模式出来，因为监管与套利本身就是相互动态博弈的一个过程。”

类似的非标套利也曾频繁出现在银行领域，例如2014年，银行理财、同业资金对接非标受限后，某股份行发明出利用总收益互换（TRS）等衍生金融关系来变相为非标业务套利的方法。

“一家股份行会针对政策的变化储备很多套利方法，监管部门如果采取新的政策，应对方法很快就被想到了。”一位城商行金融市场部负责人举例称。“因为对非标监管的预期比较强，所以业内也会有针对性进行准备。”

转移阵地

套利行为并非是应对非标监管升级的长久之计。

政策变色下，不少原本蛰伏于非标生态的机构和业务人士也在谋求转型。其中，最为典型的机构非基金子公司莫属。

8月份，证监会针对基金子公司净资本和新版的《管理规定》征求意见，拟从风控指标、业务范围、股东资质等多方面约束基金子公司固有业务。

事实上，基金子公司在非标领域涉猎匪浅，其一方面利用单一资管计划为银行资金对接非标提供通道；另一方面则发行一对多项目，开展类信托融资。

“原来我们做的通道和融资类项目比较多，最近正在布局发力ABS业务，”前述基金子公司负责人表示，“因为融资类业务计提净资本后，管理规模在扩张上要面临更高的成本，相比之下ABS在风险资本等方面占用比较少，适合成为转型的方向。”

除基金子公司外，也有银行、信托等非标业务人士正在谋求向债券承销、ABS等标准化债券业务转型的机会。

“目前我正在看有没有券商在招债承的岗位，感觉信托越来越不好做了，相反债券市场会有一个比较大的发展。”北京一家民营集团旗下信托公司经理坦言。

债券市场的扩容恰好正在反衬出这一趋势。以交易所市场为例，从2013年11月10日至2014年11月10日的一年期间，交易所债市发行总额约为2.92万亿元；而在同期的此后两年内，这一规模分别增长至6.43万亿元和11.70万亿元。

“债券市场的扩容实际上和非标被打压是此消彼长的，会有一些原本通过非标渠道融资的企业，在债市扩容后选择了发债。”华中一家券商固收人士表示。