本文作者：邓海清、陈曦

来源：浦发银行金融市场业务

12月8日，海关总署发布11月进出口数据，11月以美元计价下，出口同比回升0.1%，为8个月以来最高增速，前值为下滑7.5%；进口同比回升6.7%，为2014年10月以来最高增速，前值为下滑1.4%。

11月的进出口数据非常亮眼，但我们必须先搞清楚，进出口是真的回暖，还是低基数、虚假贸易导致的假象？

进出口大幅改善并非基数原因。11月，进口在基数大幅抬高9.7%的情况下增速回升8.1%，出口增速在基数不变的情况下抬升7.6%，基数因素实际是利空进出口的，这恰恰表明11月进出口回升的强度之大。叠加11月人民币实际上继续维持贬值势头，进口的实际回升幅度更大。

虚假贸易继续受到打压，本月进出口改善“真实无水分”。11月，我国对香港的进口为-60%、出口为-16%。同时本月我国特殊监管区出口增速为-20%。以上指标表明，本月进出口的改善“真实无水分”，并非虚假贸易所致。

从上面数据看，11月进出口并非基数原因或者虚假贸易所致，而是真实有效的回升。那么进出口大幅回升的原因是什么？

我们认为，一是全球PPI上行带来的经济上行周期；二是特朗普当选之后，发达国家经济体带动发展中国家经济体回暖。人民币贬值对出口有一定贡献，但无法解释为何进口飙升。

PPI回暖带动进口大幅回升，背后实际是经济周期进入上升阶段。从历史数据上看，PPI的同比增速与进口同比增速之间具有非常密切的相关关系。本月进口增速的大幅回暖，与国内的工业行业的出清密不可分。在大宗相关行业市场出清的情况下，经济进入到周期上行阶段，才是当前全球宏观经济最重要的不可忽视的现状。

价格回升+主动补库存推动经济增长，目前内需好转延续的证据越来越充分。什么造成了目前的内需持续增长的格局？我们认为，补库存和价格回升是关键。2015年，中国经济最大的问题是在大宗商品暴跌下的“债务-通缩”螺旋，而2016年的经济回升，也恰恰是因为这一螺旋的逆转，带来的企业信心的恢复和居民消费的稳定。自8月起，我国从去库存阶段进入到补库存阶段，工业企业存货回升，但产成品存货仍供不应求，内需旺盛带动进口回升和经济增长。

发达经济体经济回暖，是中国出口回升的主因，人民币贬值也利好出口。数据上看，本月出口数据的回升主要来源于主要发达国家和地区。其中，对美国出口增速由-5.8%大幅回升至8.08%；对欧盟出口由-8.83%回升至5.64%。对日本出口增速由-3%回升至3%。相比来看，我国对东南亚地区的出口增速为-2.67%，增速较上月继续下滑。

对发达国家出口回暖快，对东南亚出口同比依然负增长，表明这一轮全球经济呈现了“发达国家→发展中国家”的传导路径，可能与11月特朗普上台、改变发达国家的未来增长预期有关。我们认为，之所以11月我国出口大幅改善，发达经济体进入经济“快车道”是最为重要的原因。以PMI数据为例，11月美国PMI为53.2，为2015年7月以来最高；欧元区PMI为53.7，是2014年2月以来最高最高值。发达经济体的同期复苏，成为带动我国出口的关键力量。

继续强调我们提出的“股牛债熊”新时代，长期看好股市“健康牛”，长期看空债市。对股市而言，我们坚定认为中国经济L型拐点已过，继续看好盈利改善驱动的中国股市长期健康牛。对于债市而言，短期关注银行“负债短缺”的变化，这是此轮债市调整的直接驱动因素，但长期更应当看到经济增长、通货膨胀以及央行货币政策的变化，这决定债券市场长期调整远未结束。