作者：周浩 德国商业银行亚洲高级经济学家

本文为作者个人观点

钱荒2.0逐渐成为市场的主流声音。有一位读者在公众号上给我留言，说我在4月份的判断是正确的，当时我认为流动性迟早会收紧，当时像极了“钱荒”前的景象。这位热心读者问，对未来有怎样的判断。

坦白说，即使当时像极了“钱荒”前的景象，而现在也的确可以被称为“钱荒”2.0，我的判断也不够准确，比如说，从4月份到10月份，整体国债收益率还是出现了大幅度的下挫，在央行重启逆回购时，我也没有察觉到背后的深意。而到现在为止，我仍然在纠结，未来一年的通胀水平是否会明显超预期。

作为分析师，我们不能掌握一切，也不能预言一切。所以，在回答这位读者对未来怎么看，我觉得有必要回忆一下2013年的“钱荒”。

即使在“钱荒”发生多年之后，我们也难以判断，到底是什么触发了钱荒。在跟很多央行人士聊天的过程中，我也发现，几乎没人能说清楚，到底是什么造成了钱荒。

我大致同意我的前同事曲天石的观点，他现任澳新银行的中国策略师，他说“是因为杠杆太高了”，言下之意是，杠杆太高了，迟早有一天会崩。

杠杆来自于何方？现在看来，主要是房地产和地方融资平台，由于相关监管政策收紧，商业银行无法为其提供正常贷款，而转向各种渠道，比如说信托，向这些项目提供资金。在这一过程中，商业银行的资产规模扩大了，但由于此类信贷经过包装，实际成为表外资产（也就是“影子银行”），因此需要的资本金较少，所以商业银行实现了“小马拉大车”，尽管如此，资产仍然需要匹配负债，在负债端，大量的资金通过理财形式进入商业银行。所以，只要购买过理财产品的的中国储户，其实都在为所谓的影子银行体系提供着弹药。

在这一过程中，大量的“金融创新”出现。

有一次，我去一家信托公司， 公司老总说，虽然中央不允许地方政府为融资平台提供担保，但地方政府会出具安慰函，这些函件可以被视为某种程度的安全保证。

还有一次，我在一家商业银行的某网点领教了“买入返售”和“卖出回购”，具体来说，某银行A接收某银行B的一笔资产，但B承诺到期后回购，对于A银行来说，由于这笔资产将来肯定有人接手，因此可以将其视为表外资产，对于B银行来说，由于这笔资产眼下不在自己的资产负债表上，因此可以视为这笔资产不存在。

类似的创新还有很多，比如说商品的仓单重复抵押，利用银票加杠杆等等，渐渐地，大家都开始用更少的资金做起了更大的生意，而要维持这样一个“五个锅盖六个锅”的状况，商业银行需要想方设法提高资金的运用效率，同时需要倚赖央行持续的“滴灌”，其中最重要的是隔夜资金，这些资金的成本最低，但需要每天重复借入——央妈之说也就由此开始。

终于有一天，央妈发觉问题不对了，与此同时，2012年开始的房地产市场回暖，也让整体政策基调逐步转向。2013年5月底，有交易员开始发觉市场有点不对劲，有债券交易员开始借入超过1个月期限的资金。

紧绷的弦终于断了，6月初的一天下午，市场突然流传出某家银行的同业资金未能顺利到账的传闻，而就是这么一则看似不起眼的新闻，导致了市场的崩盘。资金利率迅速飙升至两位数，市场哀号一片，这时候，大家才发现，所有的人都缺了一个锅盖。

接下来的两周，央妈似乎态度坚决，并没有任何为市场提供资金的意图，而资金的持续紧张则推升资金利率向30%进发。某种程度上，中国爆发了一次小型金融危机，到了6月底，央行被迫向市场提供资金，但市场却根本不清楚资金以何种形式发放，这也就是后来SLF/MLF的雏形。此后，资金注入变为常态，资金利率逐步回归正常。

2013年7月1日，央行行长周小川表态称，市场基本理解了央行的意图，这表明“钱荒”某种程度上是央行有意引发，只是此后的市场反应，在某种程度上超乎了此前的预期。而央行最终不得不向市场注入资金，也表明一旦威胁金融稳定，央行仍然是亲爱的央妈。

只是钱荒并没有很快过去，到了2013年12月，第二轮钱荒来袭，只是这一次，央妈较快平息了市场的波动。

3年后，钱荒再度成为市场关心的热点。其实，整体利率上扬的趋势已经形成。而这一次，高杠杆资产的持有者（债券、房地产夹层以及保险举牌），可能受到最大的冲击。如果2013年的那一次钱荒其实是债券牛市的起点，但这一次，我们却可能难以重复过去的愉悦。

像所有过去的若干次一样，我并未意料到这一次。但还是那句话，杠杆太高了，迟早有一天会崩。

来源：周浩宏观外汇