来源：经济观察报

作者：周子巍

11月1日，中国银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)一则公告，意味着中国版CDS(信用违约互换)终于向前迈出一步。

180余字的公告内容显得低调，无论是10家机构15笔交易，还是3亿元的名义本金，CDS的首次亮相有些“轻描淡写”。

CDS是一种信用风险分散管理工具，通俗理解而言，类似于给潜在的债券违约“上保险”。其实，早在2010年，中国便已推出信用风险缓释工具试点业务(CRM)，彼时，信用市场风平浪静，无论对于信用风险还是CRM，市场参与者均没有深刻的认识，CRM也因此发展缓慢；而在六年后的今天，数十起信用违约事件席卷市场，用CDS给信用上一层保险的要求显得并不过分。

不过，监管层的谨慎态度或许意味着，CDS市场真正走向成熟仍需待以时日，而在此背后则是从未停止过的争论：曾在美国次贷危机中“推波助澜”的CDS究竟是天使还是魔鬼？

首批交易意味着什么？

在9月23日正式发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件月余之后，11月1日，交易商协会终于以工作动态的形式披露了首批CDS交易落地的消息。包括10家金融机构在内的交易主体完成了15单CDS交易，共涉名义本金3亿元。

CDS的推出似乎正当其时，数据统计显示，仅2016年以来，主要债券品种发生违约事件24起，这个数量已然超过2015年全年，债券市场对信用风险的认知已今非昔比，但从业务规则及相关文件出台一个月之后才完成首批交易，则又透露出几分无奈。“扁担一头热一头凉”北京一位券商固收部门高管如此形容诞生首批CDS交易的市场状况。他认为，在目前极低的信用利差情况下，寻求CDS产品的合理定价基础是不可能完成的任务，这也是市场化交易迟迟没有出现的主要原因，而值得注意的是，即使是刚刚披露的首批交易，试水意味也尤其强烈。

首批交易在具体的交易细节方面则无更多信息披露。公告透露，交易参考实体涉及石油、天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业。交易期限一年至两年不等。此前有外媒报道，中国联通、中国石化等企业出现在首批交易的标的表单之中。

经济观察报从多位市场人士处确认了上述说法，首批CDS交易所涉标的均为AAA评级，信用资质极好的主体，而在以双方议价而非竞价的基础上进行的对敲交易是首批CDS交易的主要形式，而在此类信用资质的企业并无实质违约历史的前提下，其定价难以寻求市场公允。

按照此前公告的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，CDS市场参与者分为核心交易商和一般交易商，其中具备一定条件的核心交易商可以创设CDS产品，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。经济观察报了解到，在首批14家核心交易商中，大部分是银行，券商仅有中信建投及中金两家。

何时能够大规模发展？

前述券商固收部门高管在接受采访时表示，CDS目前版本的制度设计和国外的标准版本基本上一致，产品本身并无明显问题，但还需要把核心交易商扩大，在已有的14家核心交易商中，银行占大部分，不过银行天生就是买方，这意味着目前CDS市场中的投机力量、交易力量太弱，而这一点也显示出监管对于CDS产品试水阶段的审慎态度。

值得注意的是，中国在信用风险缓释工具方面做出尝试已有多年，早在2010年，中国便已推出信用风险缓释工具试点业务(CRM)，但推出的六年间该类产品的发展并不尽如人意。彼时，中国版的信用风险缓释工具仅包括信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)两项产品，此两类产品标的为单一债务融资工具，而按照国外的标准版本，CDS则包含了所涉标的的多种信用事件，包含交叉违约条款。

此前CRM未得到充分发展的原因主要在于债券市场中鲜见违约事件，因而在目前信用风险多发的市场状况下，CDS迎来大发展被寄予厚望。但也有市场人士认为，CDS是否能够做到“不烂尾”，或许还需要信用风险事件的进一步发酵。

“看市场给不给机会”，平安证券固定收益副总经理石磊告诉经济观察报，“如果信用风险的定价能够更加市场化，或者有一个大的、突发事件，让信用利差再扩大一些，这个时候市场化的交易可能就会出来。”

值得注意的是，CDS市场定价需要参考发生信用风险的概率以及违约后损失价值的估算，但与国外市场环境不同，在此前的多个违约案例中，地方政府在事件处理过程当中往往能够发挥较大作用，这也影响了违约事件所能够产生的实际震动强度，这种情况或许会对CDS市场化定价的形成产生影响。

除此之外，按照新版业务规则中的规定，信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产；在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具(短融、中票)。

东吴证券分析师丁文韬近期一份研究报告中指出，国内CDS与海外市场相比，缺乏交叉违约制度，同时CDS无法覆盖参考主体全部债务。这些差异造成国内CDS的违约概率和回收率难以估算，导致定价困难，不利于流通和交易。“像过去的一些标的实体，比如在普通债权上他进行债转股，在公开债权上他就可能进行偿还，这样可能就不会触发违约，但是在CDS机制中由于有交叉违约条款，如果你的银行债务没还，实际上也是算作违约的。老版的信用风险缓释工具只涉及单只标的债券，而CDS中如果有交叉违约条款则意味着都会触发。”石磊解释道。

“天使”还是“魔鬼”？

虽然从目前披露的首批交易来看，CDS是否能够取得更大规模的发展仍然难以定论，但市场中关于CDS的争论却延续已久。一种观点认为，CDS产品在美国次贷危机的发酵中起到了不可替代的“推波助澜”之功，因而CDS很容易被冠以空头工具的头衔，有关CDS变身楼市空头的担忧已有出现。

但事实上，作为一种风险对冲工具，CDS产品本身并不是“魔鬼”。在10月29日中国信用衍生品创新发展论坛上，对外经贸大学教授张海云表示，金融市场和经济整体本身有客观的周期性，在这个意义上，金融危机和经济危机本身往往是不可避免的。金融市场本身可能存在各种漏洞，比如金融产品设计疏漏或使用不当、金融产业链协调缺失、信用评级偏高、风险低估等各种技术性的问题，这些技术细节对于泡沫的膨胀和破裂都可能有推波助澜的作用，但很可能不是危机的主因。“整个金融市场的发展导致需要对应的衍生产品来对应风险，从债券市场发展来看，过去信用违约事件很少，但未来越来越多的风险会暴露出来，因而需要这种产品的出现来做一些风险对冲。”申万宏源证券固定收益首席分析师范为表示。

申万宏源证券10月末的一篇研究报告指出，CDS对银行的价值体现在其信用风险缓释作用，在使用初级内评法的银行风险管理下，可以减少信用风险加权资产(RWA)，影响市场风险加权资产(少量)，也隐含部分其它风险，如法律风险、操作风险和流动性风险。出于风险缓释的目的，银行存在对CDS产品的需求。

事实上，一个市场的出现，必然带来投机、做空的成分，范为表示，从美国市场来看，次贷危机中，CDS确实带来了放大风险的作用，但投机者也带来提供流动性的作用，如果都是投资者，市场上是缺少流动性的，投机者交易频率比投资者更高，会使得这个市场更为活跃。

值得注意的是，在产品结构层面，监管对于信用风险缓释产品的杠杆进行了限制，新版《业务规则》中规定，任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。这就意味着机构不能净卖出过多CDS产品而导致风险暴露。

“即使真的存在做空楼市的机会，CDS本身作为风险缓释工具也不是存在问题的根源。市场在高估的情况下，从经济学角度来说，他最终会回到一个新的平衡，而这并不能说是CDS的问题。”范为表示。