来源：华尔街见闻

人民币的未来走势引发市场高度关注。民生证券研究院执行院长管清友团队认为，人民币贬值顶点在6.8-6.82，年内很难突破这个十年压力区间。

民生证券副总裁管清友、研究助理张瑜在7日发布的研报中表示，判断汇率的逻辑应该改变了，以往根据基本面和流动性压力反向推测央行行为的分析模式不应该延续使用。新的判断逻辑应当是：

联动压力分析、基本面分析与经验分析相结合的综合框架，要建立境内外联动思考、从上到下的决策层思考、从下到上的基本面思考的立体思考模式。 

按照这个逻辑，管清友团队认为，美元指数100-101对应的人民币中间价为6.80-6.82，各自都是十年压力位，难以突破。从其他角度看，人民币也难以跌破这一区间：

从外到内的角度看，美元指数上有100-101这个比较强的压力位区间。本轮加息的本质是货币回归常态化，加息周期较弱，且去年加息和前年退出QE都没让美元突破这个区间，此外美国本身更偏好弱势美元，因此，这一压力位很难突破。因此，外部因素给人民币带来的下行压力可控。

从上至下的角度看，尽管央行对投机性资本外流的忍耐度在提高，但系统性风险的底线不会突破，央行正严防实质性资本外流。因此，人民币今年的贬值幅度很难超过4.5-4.9%。

从下至上的角度看，目前价量相关性下降，此次人民币贬值并没有伴随着结售汇数据等基本面的剧烈恶化，外储与汇率也基本回调到了合理区间，人民币前期积攒的贬值压力与过去单边升值造成的热钱过度涌入均得到了有效释放，“价、量”扭曲已基本得到修正。

总体来看，透明的波动在机制上优于不透明的稳定。

以下是他们的详细分析：

一、从外到内思考：从联动压力分析来看，美元指数难破100-101，人民币外部因素带来的贬值压力有限 

首先，我们先看一下美元指数和中间价的对应关系。根据 CFETS 全微分后得到的联动公式，其实可以算出一个比较精准的人民币压力测试。按照美元指数被动、主动、综合升值划分为三种情况来做全面的压力测试，

1）由于欧央行 12 月议息会议，美元被动升值。即美元指数升值全部源于欧元贬值，此时变动量仅有欧元与美元指数；2）由于 12月美联储加息等美国自身基本面增强原因，美元主动升值。即美元指数升值，其篮子中所有货币同比例贬值，此时变量包括美元指数及其篮子成分货币；3）由于以上两种原因，美元综合升值，两种模式贡献均等，两种逻辑的结合。

其次，这一轮紧缩推升美元指数的峰值很难超过 100-101，按照压力测试的对应关系，人民币中间价也很难跌破 6.8-6.82。从整体加息周期来看，这一轮加息不同于 94、04 年的两轮抑制经济过热的紧缩周期，本轮加息的本质是货币回归常态化，预防未来经济风险下的美国货币政策枯竭，因此这是史上最弱的一次加息周期。从加息内部节奏来看，加息这种事件冲击在前几次会呈现弹力球效应，冲击边际递减，14 年 QE 退出与 15 年第一次加息落地两轮紧缩推升美元指数走高都没有突破 100-101 这个区间，这一次也依旧很难，这是一个比较强的压力区间位。因此，最弱紧缩周期下的第二次加息落地推升作用有限，美元指数涨至 100-101 将面临较大压力。再退一步讲，即便是中国扛得住人民币贬值，考虑到美国本身尚不算强的经济与贸易再平衡战略，美国本身也更偏好弱势美元前景。

二、从上至下思考：从决策分析来看，央行对于汇率波动忍耐底线是控风险，年贬值幅度难超 4.5%-4.9%

系统性风险的底线不会破，年贬值幅度不会超过人民币资产加权收益率（4.5%-4.9%），否则将会触发实质性资本外流；虽然央行现在致力于培育自身与市场对于汇率波动的忍耐度与新机制的接受程度，但未来仍有诸多措施可以守住风险底线，最终把控力稳定。

首先，投机资本外流与实质性资本外流的风险是不一样的，央行对于投机资本外流的忍耐度在提高，但是触发实质性资本外流造成系统性风险是一定要避免的。贬值会挤出一定投机资本，造成数据上的资本外流，但是在资本账户尚未放开的背景下，边际的热钱流动和资产负债表错配调整对于实体经济影响是有限的，更何况前期的贬值使得调整高峰基本已经过去（目前外币外债余额仅为 7957 亿美元（该数据截至 2016 年二季度末）），但是如果人民币年贬值幅度超过人民币资产加权收益率（人民币一篮子资产收益率），那么对于投资者而言就等于发生了绝对亏损，那么即便在海外投资渠道不畅的前提下，仅仅兑换成外币现金也将是更优的投资策略，持有现金成本将更低，会造成海外资本回流和国内资本外流的情形，这将挑战系统性风险的底线。

其次，从计算人民币资产加权益率来看，考虑到我国资产类别庞杂、流动性优劣不一、规模数据不完备的问题，很难有一个统一的方法计算得到数据，我们通过三种方式交叉验证得到了一个区间，今年人民币资产的加权收益率在 4.5%-4.9%之间，对应的贬值顶点也是 6.8-6.82。

第一种，正面计算，各大类资产的加权收益率在 4.75%左右。人民币资产包括金融资产和非金融资产，金融资产主要包括股票、债券；非金融资产主要为住宅、土地等不动产投资。以市场规模占比为权数，加权计算股票、债券和房地产三类主要资产的 2016 年年化平均收益率为 4.75%左右。

第二种，正面经验，根据目前主要大类资产配置机构的收益率，以银行委外收益率作为标准的话，年收益率基本在 4.5%左右。

第三种，侧面验证，如果以理财作为无风险收益的代表，假设风险偏好一致，无风险收益的变动即可代表整体资产收益变动，那么可以用理财收益率的下滑程度来侧面考量。2015 年人民币贬值幅度 6%，理财收益率 5.13%，今年理财收益率降低 1.13 个百分点至 4%左右，对应今年贬值幅度大概为 4.8%-4.9%左右。

其次，底线明确，央行把控力足够。即便发生极端外盘异动，使得人民币在一定时间内面临较大贬值压力，在现行机制下央行的把控力足够且具体应对措施也多样化。虽然汇率体系发生了质的进步，市场化进一步增强，但是在目前阶段，央行仍对整个汇率体系有较强的把控力，之前两轮贬值预期的应对使得央行经验更为丰富，目前应对更为主动和周全。

可用的具体措施包括：1）价格方面，通过波动过滤系数的调整，使得人民币公式中该有的波动进行一定程度的打折；通过 CFETS 的小幅升值来抵减中间价的贬值压力；2）资本管制方面，结售汇异常的银行进行窗口指导，平滑结售汇波动；资本管制趋严，价量分离，通过降低中间价与资本流动的相关系数为汇率松绑，降低系统性风险联动性，具体包括企业海外并购进一步放缓，个人购汇账户从严击穿，提现用途真实性考核增加提现难度，企业贸易真实性背景核查；3）交易操作方面，通过接纳市场远期合约需求来平滑远期升水幅度，平抑贬值预期；通过 Swap 等方式做平即期干预的外储消耗，将缺口平滑释放；离岸流动性收紧，降低离岸人民币汇率指示灯作用，增强其对在岸跟随度等等。

三、从下至上思考: 从量价基本面来看，汇率与外储目前基本回调至合理区间，人民币积攒贬值压力有效释放

由于市场对于汇率波动的忍耐度在增强，目前价量相关性下降，结售汇与跨境资本流动趋于稳定；外储与汇率基本回调到一个合理区间，外储作为量的指标基本回归到合意水平，汇率作为价的指标，前期跟随美元被动升值积攒下的贬值压力有效释放，价格扭曲也基本修正。

首先，此轮贬值并未伴随中微观的结售汇数据、进出口结售汇率等基本面的剧烈恶化，整体幅度可控。1）结售汇并未恶化，结汇并未出现明显下滑，结售汇差额缩窄趋势不改，9 月逆差扩大的主要是节前购汇增加与外企半年利润汇回的季节性因素，私人部门并没有明显的持汇待涨情绪；2）出口结汇率微降、进口付汇率微升，体现一定的贬值预期，但背离幅度明显低于前两轮贬值，绝对比率也基本位于平衡区间，仍在动荡收敛的趋势中，表明进出口企业层面的贬值情绪有限；

其次，未来人民币资本外流压力有限。811 汇改后人民币资本外流的总额为 8657 亿美元(该数据来源为 2015 年三季度初至 2016 年二季度末国家外汇管理局国际投资头寸表人民币资本流出额)，人民币资本外流的去向主要为境内投资者加大对海外资产的投资（例如海外并购、海外房地产金融投资）2599 亿美元（30.02%）、境外机构大幅减持人民币证券类资产与存款汇回 2928 亿美元（33.82%）、境内企业偿还外债外贷 1504 亿美元（17.37%）、贸易信贷所产生的资本流动 963 亿美元（11.13%）以及其他资本外流 663亿美元（例如的变化）（7.66%）。人民币资本回流的总额为 6842 亿美元，包括央行出售外汇储备资产 4682 亿美元（68.43%），境外投资者增投国内非证券类资产（例如实体企业等）1631 亿美元（23.84%）以及其他资本回流 529 亿美元（7.73%），811 汇改以来资本净流出共计 1815 亿美元。

前期主要流出渠道一，海外资本回流，境外机构大幅减持人民币证券类资产及存款汇回，未来该趋势将会逐渐减弱。811 汇改当时，整体汇改机制尚未成型，境外资本恐慌央行将持续突贬，因此大幅减持证券类资产且将存款汇回。但随着汇率机制经过一年已经透明化、机制化，突发一次性贬值再现的疑虑基本消除，考虑到国内较高绝对经济增速和资产收益息差，境外资本从中国大幅撤离资本的压力相比之前明显减轻。

前期主要流出渠道二，国内资本外流，境内投资者增大对海外资产的投资，未来资本账户管制趋严的背景下，流出压力可控。根据普华永道数据，2016 年 1-9 月，中国企业海外并购的交易总金额接近 1600 亿美元，超过 2014 年和 2015 年两年的总和，中国首次取代美国成为全球最大的国外资产收购者。另外，国人对海外房地产投资的热情较高，根据房地产服务商戴德梁行 21 日发布“中国海外地产投资总体分析报告”，今年 1-8 月，中国海外地产投资额累计 235 亿美元，已逼近去年全年 257 亿美元的总交易额。虽然中国投资者对海外资产的热情较高，但可供中国投资者投资国外资产的渠道正在收紧。未来海外投资带来的人民币资本外流压力会在一个可控范围之内，外管局可以进行一定的流量管控。

前期主要流出渠道三，外债余额有限，调整高峰已过，提前偿还外债的资本外流压力减缓。汇改前，外币外债存量为 8564 亿美元，提前偿还高峰期间外币外债一度下滑至7592 亿美元，目前回升至 7959 亿美元，提前偿还外债的调整峰值已过，并且国内城投在2015 年还发动了一波不小的境外发债热潮。

前期主要流出渠道四，贸易信贷产生的资本流动也在可控范围之内。外汇管理局 2016年 4 月 29 日发布《国家外汇管理局关于进一步促进贸易投资便利化完善真实性审核的通知》，明确货物贸易离岸转手买卖单证审核要求，完善直接投资外汇利润汇出管理，以及规范货物贸易风险提示函制度。 

目前汇率体系的“价”“量”基本回调至合理区间，人民币前期积攒的贬值压力与过去单边升值造成的热钱过度涌入均得到有效释放，“价”“量”扭曲基本修正。

从价的角度来看，人民币积攒的贬值压力主要开始于 2014 年，中美经济货币双周期背离，人民币锚定美元跟随其被动升值，目前来看，前期被动升值积攒压力基本得到释放，人民币对新兴市场货币一篮子指数基本回归 2014 年年中位置。2014 年美国经济相对复苏，QE 退出预期燃起，货币进入紧缩周期，同时人民币国内经济下台阶，货币政策宽松为主，中美的经济与货币周期皆存在明显的基本面背离，但由于汇率制度缺乏弹性，人民币跟随美元相对一篮子新兴市场货币升值近 16%，随着过去一年汇改推进，人民币对一篮子新兴市场货币指数已经跌去 10%，考虑到中国经济基本面普遍比其余新兴市场国家更为稳健，扭曲基本修正；另一方面，对于人民币兑一篮子货币总指数（既包括新兴也包括发达）来看，目前已经基本回到 2014 年 9 月美国加息预期燃起起点的位置，基本回到合理区间。

从量的角度来看，2012 年到 2014 年热钱涌入，随后贬值预期升温热钱流出，一进一出后，外储基本回归到 3.1 万亿左右的合理区间。2012 年到 2014 年年中由于欧债危机后海外需求不振，美国 QE 正当时，国内经济需求侧刺激明显且资产收益率高（非标收益率为代表），热钱涌入造成外汇储备被动增加至 4 万亿美元左右，随后 2014 年年中贬值预期升温后，叠加 2015 年汇改，热钱快速外流，一进一出之下，目前外储基本回到 2012年热钱涌入前 3.1 万亿美元左右的水平，外储大幅调整周期已过，目前外储月度增减 200亿左右规模的水平属于合理波动。

民生证券副总裁、研究院执行院长管清友将作为特邀嘉宾，出席于11月18日至20日期间举行的华尔街见闻全球投资峰会。

届时还将一同出席峰会的特邀嘉宾包括兴业研究副总裁鲁政委、麦格理首席中国经济学家胡伟俊、东方证券首席经济学家邵宇、天风证券首席经济学家刘煜辉、交银国际董事总经理洪灏等。