文/周文渊

19世纪的罗斯柴尔德和20世纪的摩根所代表的那一切，在21世纪任何一家公司都不能再现。银行家们不在能够垄断巨额资金，世界金融已经成熟，权力也已分散到众多机构和金融中心。回顾历史，往日的银行世界：大笔的财产、丰富的艺术收藏、豪华的远洋游艇以及国家元首摩肩接踵、自视为君主的银行家们，一切的一切，都从我们的视野中迅速地远离了。

——《摩根财团》 罗恩.彻诺

现代金融业起源于西欧，中世纪后金融中心从意大利的城邦转移到西班牙、南德意志、低地国家（荷兰、比利时、卢森堡）、法国和英国。随着贸易和对外殖民，现代金融业开始渗透到地中海东部诸国、远东、俄罗斯以及南北美洲。金融中心的崛起、衰落和兴替总是与金融机构的发展一脉相承，19世纪到20世纪世界金融中心从欧洲向新大陆的转移，伴随着银行业在两百多年的传承、变革和创新。

投资银行业依托于商业银行兴起于19世纪中后期，进入20世纪之后开始独立于商业银行而崛起，进入21世纪之后又经历繁荣、危机、创新、转型而进入新的发展时期。在两百多年的发展历史之中，投资银行的主营业务因经济、政策、科技、甚至战争而经历了深刻的变化。债券、外汇与大宗商品的业务对投资银行而言并不陌生，债券、大宗商品交易起源于古希腊、古罗马，并随着港口贸易的繁荣而迅速发展，形成以港口为中心战略格局；外汇交易则经历了从黄金为媒介的时代，到布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率成为主流；但是作为一个整体开始发挥举足轻重的作用也仅仅是从20世纪70年代开始。

FICC业务的演进历程需要结合投资银行的发展历史来分析。在全球金融的发展历史中，投资银行相对来讲是一个新名词，其实这个名词是美国创造的，它的来源可以追溯到意大利中世纪时期的商人银行家。商人银行家就是商人和银行间两个名词的合并，曾经一度是专营进出口纺织品和大宗商品交易的家族企业的概念。最终，商人们将他们多余的资金用于其他的项目，进行融资并获得收益，并以此开发出新的行业。

投资银行的发展经历了几个阶段，19世纪至20世纪初期是古典银行的辉煌时期，也是现代投资银行起步阶段。1790年美国还没有投资银行，只有4家商业银行。当年新成立的美国政府筹集8000万美元的联邦和各州的独立战争债券，这一融资过程为华尔街奠定基石。两年之后，1792年，纽约证券交易所开业，这为投资银行在美国发展提供生长的土壤。

古典银行和银行家被称作“万物之灵”，无论是为国家垄断的对外贸易融资，还是战争筹款，威严有权势的银行家是经济体系的主人。19世纪-20世纪初期自由银行时代顶尖的银行以罗斯柴尔德银行、巴林银行和摩根财团为代表，主要为国家财政、贵族集团以及19世纪后半期的运河、铁路、炼钢厂、航运公司提供融资。罗斯柴尔德银行起源可追溯到拿破仑战争时期，当时黑森-卡塞尔的选帝侯威廉亲王从英格兰带回一大笔钱，这位选帝侯在将他的资本进行投资之时遇到困难，迈尔.阿姆谢尔.罗斯柴尔德负责转移选帝侯的财富，并用这笔财富投资增值，罗斯柴尔德银行开始在伦敦、巴黎、维也纳扩张业务，通过贷款给各国王室或政府，罗斯柴尔德家族渗透到国家的权力结构之中。巴林银行则代表英国利益，其最著名的融资业务是为法国政府提供的巴林战争赔偿贷款。滑铁卢战役之后，第二个《巴黎合约》规定由刚复位的法国君主偿付7亿法郎，而1816年法国财政赤字为3.8亿法郎，法国政府无力支付赔款，必须向外举债。1817年巴林银行牵头组成的财团同意认购利率为5%的年金公债向法国政府提供1亿法郎，每份公债价格危55法郎价，再扣除手续费2.5法郎；第二期债券按55.5法郎净价发行，7月份按61.5法郎又发行一期，这些债券的价格都出现了明显上涨，为巴林银行提供了巨额利润；后来1871年的法普战争赔款也采用了类似方法。早期摩根财团的性质介于中央银行和私人银行之间，作为美国海外势力的工具，摩根财团的行动具有十分广泛意义的外交政策意义。在美国国内，摩根财团作为最显赫的银行，服务对象包括许多名门望族，它避免与小人物大交道；它的融资对象有很多工业巨头，如美国钢铁公司、通用电气公司、通用汽车公司、杜邦公司和美国电话电报公司等。

而新兴的投资银行在19世纪开始起步，一些著名的公司如塞利格曼公司、雷曼兄弟公司、高盛公司、所罗门兄弟公司等从早期的商品贸易业务中开始涉足国债、铁道证券和其他新兴工业商业证券的承销和交易业务之中；黄金投机也是华尔街的主要业务之一，很多公司都有黄金交易室，为顾客和其他银行提供黄金买卖服务。此外投资银行一般也是商业银行，经营汇票同时吸收公众存款，吸收存款并从事证券交易会让储户不安，当储户挤兑时，银行就会因缺乏现金而停业。一般来讲，这些投资银行也被称为私人银行，可以吸收存款、开展大宗商品贸易以及参与证券承销和交易。

在自由银行时代，商业银行和投资银行的业务并未有明确的区分，商业银行利用资金实力雄厚的优势大力涉足投资银行业务，投资银行业四处足足资金不断侵蚀商业银行的业务，但投资银行的崛起已经初具端倪。1900-1929年间美国各金融中介的资产份额显示，商业银行和互助储蓄银行所占的市场份额出现了明显下降，特别是1920-1929年间，商业银行提供给有限公司的资金份额从12%下降到2%，提供给所有企业的资金份额则从65%下降到56%。[1] 商业银行功能的下降主要是联邦法规和州立法规对商业银行设立分支机构、贷款规模、证券组合选择等活动加以限制。20世纪20年代证券市场的繁荣使投资银行和交易商所占的份额翻了一番。老的公司、新的企业、公用事业、国家以及州政府都是国内证券最为重要的发行者。

20世纪30年代至70年代是投资银行发展的第二个阶段，该阶段以大萧条始，以分业经营为主要特征。1929-1933年间的经济衰退导致金融系统陷入整体崩溃的边缘。1929-1933年美国有11000多家金融机构宣布破产，1932年股市市值仅剩下危机前的10%。在经济上涨阶段，主要的商业银行和投资银行都积极发放信贷，推动了经济的繁荣；当市场崩溃是金融创新者和新投资者成为替罪羊；罗斯福总统督促参议院银行和货币委员会调查华尔街的交易情况，之后开始推出新政。

在新政之中，银行和证券立法的目标是增强金融机构和市场对储户和投资商的安全性、降低损失。1933年的《银行法》，也即《格拉斯-斯蒂格尔法》促使商业银行和投资银行真正分离开来。该法案规定：任何个人或公司从事通过发行、直销出售或者分配证券以接受存款的业务，都是违法的。银行和证券公司之间的任何合作及其参股董事、职员和雇员之间的任何联合都被禁止。同时，要求撤销商业银行隶属的证券公司以及削减债券部门。第一波士顿公司从大通国家银行和波士顿第一国家银行的证券会员单位多里出来，摩根财团选择建立存款银行，而其合作伙伴则建立新的摩根.斯坦利投资银行。1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》的目的在于通过确立严格的信息披露规则来提高投资者所获得信息的数量。《证券交易法》认为各种操作市场的行为都是非法的，规定了短期买卖和止损的各种规则。除了上述规定，《证券交易法》还建立了一个掌管新的立法的独立机构，即证券交易委员会，证券交易委员会由5个成员单位组成，具有较大的自由决策权。此后美国政府相继出台了《1940年投资公司法》、《1940年投资咨询法》以及《1968年威廉斯法》等一系列法案，进一步加强了分业经营的管制。

20世纪30年代投资银行处于低潮时期，虽然业务量因为危机的冲击下降明显，但是投资银行依然重点开展传统的证券业务，即一级市场的证券承销和二级市场的经纪业务。对于自有账户交易、证券投资类资产等高风险业务一般较为谨慎。分立之后的摩根士丹利继承了JP.摩根的业务，开始为公司传统客户提供融资，其既不向客户提供研究服务，也不向公众出售证券。事实上，它做的唯一业务就是给其他机构分配证券，整个运作实经典的投行批发业务，对商业人脉和社会人脉要求较高。摩根士丹利在公司证券发行方面，继续保持华尔街领头人的角色，并成为AT&T、美国钢铁公司、通用汽车等大型企业的投资银行。30年代的金融危机让高盛公司陷入破产的边缘，其整个30年代都处于休养生息之中，高盛对证券交易业务趋于谨慎，而重点发展并购套利等业务。其他几家投资银行如美林证券、雷曼兄弟、德崇证券、所罗门兄弟都在30年代的危机中艰难的生存下来。二战全面爆发之后，美国政府要求降低消费耐用品的生产的规定使得消费者的支出转向政府债券，二战将资金从私营部门撤出，监管者督促金融中介更多投资政府债券。40年代所罗门兄弟开始成为政府债券的承销商，虽然在筹资中投资银行发挥的作用不大，但所罗门兄弟开始在二级市场为国债提供报价，并从机构投资者那里接受买卖下单，成为华尔街最著名的债券做市商。美林公司全力推进公司在投资银行业务方面的进展，从其他老牌投行那里挖来不少投资银行间，开始在承销领域开拓天地。

战后的第一个20年是投资银行复兴的时代，经济的稳步发展以及公司扩张对资金需求的增加使得资本市场得到恢复。小额投资人从20世纪50年代开始大规模涌入华尔街，不断增长的工资和战争期间压抑的消费需求让消费者对各种消费品和证券胃口大增。在经济和金融的黄金年代，投资银行继保持了传统证券承销、交易商的业务，也开始逐步开拓新型业务。在20世纪60年代，美林公司开始向多元化和国际化方向发展，1964年美林公司收购一家全美最大的政府债券交易商，在此前的十年里，美林公司也进入房地产融资、资产管理、经济咨询等领域，并增加了20个新的海外办事处。美国各行各业正在以前前所未有的速度进行商业并购，这也为投资银行提供新的盈利来源。在20世纪60-70年代，股票和债券的筹资额不断创出新高，在业务爆发式增长的过程自主，投资银行需要更多的资本，合伙制模式开始成为业务的绊脚石。

20世纪70年代末至80年代初期，投资银行的发展进入新的阶段，此时FICC业务开始崭露头角。尼克松政府于1971年8月15日宣布实行“新经济政策”，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务一，美元与黄金脱钩。1973年3月，西欧出现抛售美元，抢购黄金和马克的风潮。3月16日，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，随后其他主要西方货币也都实行了对美元的浮动汇率，全球外汇市场进入浮动汇率时代。 1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织的阿拉伯成员国当年12月宣布收回石油标价权，并将其积沉原油价格从每桶3.011美元提高到10.651美元，使油价猛然上涨了两倍多。1978年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化，伊朗亲美的温和派国王巴列维下台，引发第二次石油危机。此时又爆发了两伊战争，全球石油产量受到影响，从每天580万桶骤降到100万桶以下。随着产量的剧减，油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1980年的34美元。两次危机到处全球经济陷入滞胀，利率攀升，波动性加大。国际金融体系的重构和石油危机导致20世纪50-70年代全球金融市场低波动的阶段一去不返，从70年代开始，金融市场进入动荡年代，汇率、利率以及大宗商品的波动迅速加大，投资银行迅速发现其中蕴含着广泛的盈利机会。

金融资产波动性上升的过程伴随着自由主义的复兴。从20世纪80年代开始，随着经济全球化的深化和发展，资本市场高度自由化和全球一体化的进程向前推进。各国开始对金融也开始放松管制。1977年，美国政府修改《银行法》的解释，开始允许商业银行从事证券经纪业务，1999年美国国会通过了《金融服务现代化法案》，正式取消《格拉斯-斯蒂格尔法》。随着该法律的废除，大萧条时代设置在两种类型银行间的防火墙被彻底拆除，全能型的银行模式获得认可。在欧洲，英国传统的商业银行可以经营证券业务，同时投资银行也拥有经营存贷款业务的权利。由于欧洲一体化的特殊环境，欧盟前身欧洲共同体发布了《第二号银行业指令》，促使欧共体国家可以使投资银行和商业银行进行混业经营。日本在20世纪70年代开始实施金融自由化，允许投行和商业银行业务之间的相互渗透。1992年《金融制度修正法》颁布，允许商业银行通过子公司从事证券业务。

投资银行交易业务的发展在70年代除了顺应了宏观趋势，在微观上也得到有力配合。1971年，纽约证券交易所取消了成员限制，允许经纪交易商可以是公众上市公司。上市解决了资金的问题，投资银行间在获得更大金额资金后，可以扩展风险投资范围。此外，科技的发展、信息的传播及金融工程的发展，使得金融产品不断出现，金融创新成为70年代华尔街的主旋律。

而佣金自由化迫使投资银行加快业务转型。1975年，证券和交易委员会（SEC)放松了对于股票交易手续费的限制，开始手续费的自由化进程。这使得美国投资银行的收入结果发生根本性的变化。自由化以前，股票交易交易手续费收入占美国投资银行总收入的一半以上，10年后的1985年，手续费收入不及总收入的20%。与此相伴的是，交易和投资收益明显增加。佣金收入的减少促使美国投资银行不得不寻求新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了投资银行经营模式的创新从传统投资银行业务向交易业务过渡。

金融自由化的改革、实际利率的上升、金融衍生工具的不断发展完善加剧了投资银行间的竞争；竞争和计算机自动化颠覆了已经建立的投资银行、交易所的布局。1981年高盛公司收购阿朗公司、扩大固定收益证券业务进入外汇交易、咖啡交易、贵金属交易等新领域。到1989年高盛公司7.9亿元总利润中，阿朗公司贡献30%。垃圾债券推动迈克尔.米肯的兰伯特公司迅速崛起，抵押担保证券则使得所罗门兄弟公司在投行界排名跃居前列。在资本缺乏的问题解决后，投资银行进入日益增长的外汇市场，获得丰厚利润。衍生产品在1979年很快得到回复，1972年国际货币市场开始在芝加哥进行交易，1976年美国国会解除了对于商品期权交易的禁止令，1982年引进了股票指数期货，1983年标准普尔期货期权开始交易，这开启了华尔街和世界金融市场的衍生品革命。20世纪80年代金融部门更为重大的变化是证券化过程扩大了，不可转售的资产转换为有价证券，住房抵押贷款以及后来的自助贷款和信用卡应收账款，几乎无一例外低商业银行和储蓄银行的争取组合的形式存在，资产证券化的业务迅速发展。

80年代开始，借助经济全球化的推进，各大投资银行均在国际上重要的金融中心设立分支机构。另一方面通过国际并购拓展海外市场。在全球一体化的形势下，企业需要投资银行为其提供全方位、一体化服务，而只有规模庞大、实力雄厚的全球投资银行才能满足这种需要。投行迈入国际扩张时代，美林、高盛、雷曼兄弟，摩根士丹利以及日本的野村等投行都进行了国际扩张。

20世纪70年代至上世纪末期，投资银行积极参与到交易业务之中，成为大量高风险交易的对手盘。从1975年到1996年的20多年间，投资银行的业务收入转向以非经纪和承销业务为主。1975年美国投资银行承销收入和佣金收入占比为13.3%和49.9%，到1996年比较为9%和15.4%。以FICC为主要交易工具的交易型业务收入占比迅速攀升。

进入新的世纪之后，金融衍生品的崛起，为特殊的风险管理需求提供了可行的方式，以客户服务为核心的产品创设和柜台交易创造了巨额利润，带动了以客户服务和交易机会为主的FICC繁荣。包括在销售交易与经纪业务之中的FICC业务，在过去的十余年时间之中一直是国际投行收入的主要来源。2007年美国五大投资银行交易相关收入高达全部收入的60%。

以高盛为例，即便在次贷危机后FICC业务萧条的时期，2010-2012年高盛FICC部门的营收分别为137.07亿美元、90.18亿美元、99.14亿美元，占当年高盛总营业收入的比例分别为35%、31%和29%，仍然是对高盛营收贡献最大的部门。危机前资本市场业务是雷曼兄弟65-70%的收入来源，其中包括固定收益和权益两大块，分别从事固定收益相关和股票相关的证券买卖、资产证券化等活动。其固定收益类涵盖相当广泛，包括政府和市政债券、利率产品、信贷产品、抵押债券、抵押贷款产品、货币和大宗商品的交易。

从国际投行的发展历程以及FICC业务在20世纪70年代开始的繁荣来看，投资银行的兴衰与国际经济环境和监管政策的变化关系密切，正是因为金融大爆炸时代的来临才造就了大交易投行时代的到来，FICC业务的发展既符合了经济金融的大潮流，又是投资银行及时创新转型的必然结果。国际投行FICC业务的蓬勃发展得益于其基础产品市场的发达，FICC充足的产品供给为投行在产品创设方面提供了丰富的产品基础。虽然由于历史、监管、市场环境的差异，FICC业务在不同类型的投行架构中所处的位置不尽相同，但整体来看，FICC业务部门以服务机构客户为主，呈现出以客户服务为导向，与股权产品部门共同服务客户的特点。

FICC业务是非常重要的一类业务，次贷危机前FICC业务一度占据了主流投行业务收入的60%以上，至今，FICC业务仍然是国际领先投行最为重要的业务板块。危机后，监管机构全面收紧对于FICC业务的监管，显著提高了资本金、流动性、杠杆等要求，并推动场外交易场内化、双边结算中央化，使得FICC业务的交易量和利润率均有所下降。但是新兴经济体的崛起带来的全球化跨境需求的增长给FICC业务发展提供了新的契机，人民币国际化及资本项目开放带来的与人民币相关业务的井喷为投行FICC业务重塑竞争格局提供了机遇，世界性的宽松货币条件促进了流动性管理业务的发展，长远来看FICC业务依然具备较大的增长潜力。（完）

文章来源：微信公众订阅号“金融炼金术” 2016年10月24日 （本文仅代表作者观点）