来源 36氪（ID：wow36kr） 作者 宋良静

本文作者宋良静，泰合资本创始人、首席执行官。内容系作者在9月28号晨兴资本CEO峰会上的分享。泰合资本是中国领先的研究驱动的咨询式精品投行，以“战略顾问、运营顾问、财务顾问”三位一体的身份，深度参与创业企业融资和成长全历程。

感谢Richard和晨兴资本各位合伙人的邀请，也很高兴能和晨兴系各位企业家一起分享下我们对当前资本市场的一些看法及策略思考。标题略微有些沉重，又是讲资本寒冬。在进入正式主题之前，为了让大家不至于冻感冒，我想先分享另外一个视角的观察，那就是尽管目前已经是资本寒冬，但市场上仍然不乏局部热点，让这个寒冬多少还有点温暖。以我们参与的共享单车领域为例，ofo（我们的客户）和同行们的融资正如火如荼，他们之间的融资之战可以说波澜壮阔、荡气回肠，其精彩程度跟我们当时经历的同时期的滴滴和快的（我们是快的C轮和D轮的财务顾问）融资相比，甚至有过之而无不及。

寒冬真的来了

一组公开的数据：

当然，回到今天的主题，我们必须承认，资本寒冬真的来了。我们来看一组公开的市场数据：先看反馈调整最及时的二级市场。我们观察到2016年1~8月中国企业海内外IPO融资总额同比下降了86%；而一级市场看2016Q3融资总额也比高峰期下降了66%。考虑到一级市场的传导效应，以及融资披露时间滞后等因素，我们认为实际的情况比这个数据看起来会更糟糕。

我们尝试着从第三方数据库抽了几家一贯相对活跃的VC和PE，看看他们同比投资数量的变化。我们同样看到大幅下滑的数据趋势，这些基金投资数量同比基本都下降了2/3以上，比较极端的情况是老虎基金到8月份甚至还没有出手。 

资金涌向安全边际较高的项目，马太效应明显

我们同时观察到另外一个现象，那就是资本越来越扎堆到他们认为安全边际更高的项目。我们从公开数据看了看几家市场上的吸金大户，发现在资本寒冬的2016年，这些吸金大户吃进的金额甚至远远高于行情大好的2015年。例如，滴滴2016年到目前为止已经融了75亿美金，是去年全年的2倍多；蚂蚁金服融资45亿美金， 是去年全年的2.5倍；还有美团、Uber中国、乐视等，融资金额甚至是同比的5到20倍。琢磨这些数据，其实就不难理解，为什么资本市场看起来大单仍然层出不穷，但是多数创业企业实际感受的融资却越来越难。因为资本市场的马太效应已经凸显，资金大饼本身就在变小，还被几个不怕吃撑的饱汉先拿走分掉好大一块，剩给咱们兄弟们的就可想而知了。

我再分享一组我们泰合资本的内部数据给大家，这些数据我们之前从来没有对外分享过，我们也没有在市场上看到过类似的真实数据统计。为了量化这个市场的变化，我请我的同事以2015年7月为分水岭（我们认为的本次资本寒冬开始之日），统计了2015年7月份之前和7月份之后我们在执行的几十个项目在三个核心指标上的对比，结果令我们自己都吓一跳。这三个核心指标分别是融资成功周期、Term Sheet飞单率、项目成功比例。我们认为这三个指标是市场情绪最敏感的体现。 

第一个指标，看看融资成功的周期。2015年7月份之前我们项目成功周期的中位数是4.4个月，而2015年7月份之后是9.4个月，融资周期被拉长了5个月，是此前的2倍多。 

第二个指标，Term Sheet飞单率。我们定义的飞单指的是某基金给了term sheet，但是该基金出于主观原因并没有最终close掉该交易。当然，飞单并不意味着项目一定不会close，如果项目管控得力、备选得当，是完全可以close的。但飞单率确实直接反映着投资人的信心程度。我们看到2015年7月份之前手头项目被飞单的只有10%，这个可以理解为是自然漏斗使然；但2015年之后被飞单的涨了近4倍，到了近40%，这是很恐怖的一个数字。当然，这些基金的名字我们就不在这里点了，否则可能会是一个比较长的名单。

第三个指标，项目成功率。这可能是大家最看重的指标，我们也乐于跟大家分享。我们看到，2015年7月份之前，我们项目的成功率是90%以上，也就是说几乎没有失手的项目；但是2015年7月份之后，这个成功率下降到了70%多，不到75%的样子，下降了十几个点到近20%。70%多是什么概念？我和几家主流基金的朋友交流过，单看数字，如果放在市场中仍然是非常出色的表现。我们看第三方的统计数据，2015年市场比较好的时候中国跟互联网相关的融资案例大概有3600个，其中2000个左右是天使轮项目；A轮项目大概有1100个，B轮项目大概有360个，C轮项目大概有110个，D轮大概有40个，剩下更少的是E轮或Pre IPO项目。假设这些项目之间的比例一定程度上代表着市场进入到下轮项目的比率，我们以A轮为基数看，从A轮到B轮的比率在33%左右，到C轮的比率在10%左右，到D轮的比率在4%左右，E轮及以后在1%左右。真的是九死一生，百里挑一！考虑到我们的项目多半是C轮或以后的项目，70%多的成功率应该蛮抢眼的。但是，以我们如此重度的服务保驾护航，这个比率同比去年仍然下降了近20%，可见市场确实不容乐观。

来点感性的——我朋友圈的基金老大们在干什么？

看完理性的数据分析，我们看点感性的。我大概翻了翻我朋友圈各位基金的老大们都在做什么，贡献两组图。

第一组图，大家可能已经注意到，今年投资人群体休假频率明显提高；

第二组图，大家纷纷发出寒冬预警，要求自己投资的公司必须少纠结、少侥幸、少徘徊，尽可能缩减开支、要快融钱、争取多融钱！

其实，这次资本寒冬早就该来了

越来越高频的资本寒冬

除了感知这次资本市场的变化，我们又把时间放在更长的一个周期来看资本寒冬的趋势。不幸的是，从历史趋势看，资本寒冬似乎正变得越来越“高频”。“高频”、“刚需”是这两年投资人和创业者最能够信手拈来的两个词了，不过搞笑的是资本寒冬似乎也在凑这个热闹了。

我们以高科技风向标的美国纳斯达克市场的变化趋势来体会这种变化。二十世纪六七十年代纳斯达克市场推出，到1984~1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬来临，美国风险投资年回报从30%跌至8%；第二次寒冬发生在2000年，2000年前纳斯达克达到泡沫巅峰，纳斯达克指数飚至5000点，市场平均P/E达到150倍，看来一点不比A股差。2000年开始著名的互联网泡沫破裂，纳指2年跌掉75%，纳斯达克花了16年才重新回到高点；2008年发生第三次次金融风暴，美国VC退出金额触及20年来的最低点；2012年第四次资本寒冬到来，一级市场流动性枯竭；然后就是2015年下半年开始的这一轮调整，一大批所谓的独角兽企业因业绩不达预期而纷纷倒下，或者正在倒下。 

如果我们看资本寒冬的频次，前三次寒冬的频次基本都还在6~7年发生一次，但最近的两次寒冬间隔周期已经变为每2~3年就一次的节奏了。对于创业者而言，窗口期真的不长。

三大红利消失推动市场快速下行

我们尝试着从自己的视角来解读下寒冬发生的原因，市面上有很多专家解读，我们谈谈自己感知最深切的部分。事实上，我们认为这次资本寒冬早就该了，虽然听起来不太舒服，但这就是事实。我们认为，三个方面的红利消失推动着市场快速下行，分别是经济增长红利消失、人口增长红利消失、二级市场成长红利消失。 

先看第一点，经济增长红利消失。

国家预计未来5年经济增长率6.5%左右，破“7”成为常态。大环境如此，微观创业不可能独善其身。抛开宏观层面不谈，我今年五一的时候到大连呆了几天，中间几次坐专车和司机师傅聊天，都明显感觉到他们对生活信心的不足，要知道二十年前我在大连学习和工作的时候，大连可是一座非常骄傲的城市，老百姓的心气变化是一个再显而易见的衡量指标了。我出差的时候，经常喜欢跟当地的出租/专车司机、便利店小老板、当地的朋友聊天，无论在上海、杭州、深州还是成都，甚至是我四川老家一个小县城，所感知到情形跟在大连的几乎没有特别的不同。在经济不景气的大背景下，避险类和逃离类资产对风险投资将形成虹吸效应，进而影响到市场风险资金的投入总量。 

第二点，人口增长红利消失。

看几组大的数据，中国人口目前已经接近14亿，但过去5年每年的人口增长也就是千分之四左右，专家预计再过些年人口负增长、老龄化将在中国出现。人口不增长甚至负增长是个什么信号呢？这是个非常严重的信号，因为这会直接导致社会消费需求的下降，以及劳动力成本的直接上升。看过《李光耀观天下》的朋友都知道，李光耀最忧心忡忡的就是新加坡人不愿意生孩子，因此他一方面鼓励本土妇女多生孩子，另外大力引进外部移民，希望能避免新加坡走向衰落。他看衰日本，也是因为日本人口结构趋势。 

我们再来看另外两个大的人群，电商人群和社交人群。从社交人群看，目前QQ的月活已经达到9亿，过去几个季度几乎无变化；微信月活达到8亿，虽然仍然保持不错的增速，但仅从国内市场看，也将见顶。 

电商人群看，阿里的年度活跃用户在上个季度已经达到4.3亿，增长不到20%。中国网购的主力以70/80/90后为主，这部分人群在6亿左右。阿里的用户基数可以理解为就是整个中国电商人群的实际总数，我们看到仍然有增长空间，但是考虑到那些好啃的肉例如一线二线城市的渗透率已经非常高，剩下的骨头要去啃也是攻坚战了。 

人口红利的消失，会导致所有人包括巨头对流量都变得非常饥渴，流量争夺必然越来越激烈。流量红利消失，也就意味着赚用户增长的钱将越来越困难，互联网创业进入下半场，赚效率的钱将成为主旋律。如何吃好一条鱼，甚至一鱼多吃成为大家必须思考的问题。如果我们看阿里最新一个季度的财报，除了基础电商业务保持还不错的增长，增长更快的是阿里云、数字娱乐等业务，这是典型的一鱼多吃。 

第三点，二级市场红利消失。

事实上，在2014年七八月份的时候，我和几位基金的朋友就在交流市场可能的不利变化，因为市场没理由热到那种程度，盛极必衰。但戏剧性的是从当年下半年开始，一拨拆红筹回A股上市的套利机会出现了，市场变本加厉进入到癫狂状态，我相信在座的各位不少也都以主角的身份经历过这出大戏，就不赘述了。但很快，战略新兴板出乎意料突然没有了，新三板的流动性并没有预期来得那么快，好不容易有利润的互联网金融和游戏等领域不让A股上市公司跨界并购了，A股市场自去年6月份来几乎腰斩。要说人生的悲欢离合、大起大落，过去一年真的是很好的体验。二级市场的溃败直接导致基金对退出周期和退出回报的顾虑大增，一级市场终将传导过来，一切原形毕露。市场总是买涨不买跌，一级市场的投资人观望情绪加重，必然会导致一级市场泥沙俱下，也会导致我们前述的融资周期变长、飞单率提高、成功率下降。

综上，我们认为这次寒冬其实早该来了。 

资本寒冬往往孕育着伟大的公司

讲了这么多关于资本寒冬的分析，希望能帮助大家客观地理解目前市场的真实状态，我们理解这是客观事实。但我下面会讲一些对立面的观察，我们理解这同样是事实。那就是每次资本寒冬后全球范围内都会脱颖而出一批伟大的公司。 

我们看到，在第一次资本寒冬后微软和亚马逊上市，目前市值分别达到4600亿美元和3800亿美元左右；第二次资本寒冬后谷歌和百度上市，市值分别达到5400亿美元和660亿美元左右；第三次资本寒冬后Facebook上市，目前市值达到3600亿美元左右；第四次寒冬后京东和阿里上市，市值分别达到370亿和2700亿美元左右。 

这印证着一个朴素的道理：我们相信，寒冬可能会让一些正常人不幸运地患上感冒甚至重感冒；我们同样相信，寒冬一定会让那些本来就体弱多病、外强中干的人消失；我们更相信，寒冬也一定更会让那些功底深厚的人变得愈发强壮。这个规律已经被历史验证。成就伟大是不容易的，因为伟大都是熬出来的；但同样，伟大也是能熬出来的，这是我们创业者有奔头的、希望之所在。

并且，我们看到目前市场上并不真正缺钱。我的同事收集了几家基金在2016年的融资情况，可以看到华平完成了全球120亿美元的融资，高瓴资本完成了30亿美元的融资，IDG完成了200亿人民币的并购基金融资等，还有不少基金都完成了新一期的募集，不再赘述。因此，仅从统计数据看，市场并不缺钱，市场真正缺的是信心。事实上，之前的资本寒冬多数也都不是因为缺钱造成的，而是大家对外来一段时期市场的预期。

创业者正确的融资姿势——高筑墙、广积粮、缓称王

如果我们把当前的市场作为常态（最好是有这种心态），那创业者应该怎么去融资呢？ 

我是2007年进入这个行业，今年是第十个年头，不管是不幸还是有幸，总之这已经是我第三次碰到资本寒冬了。从我们过去N个案例的经验和教训看，我们认为创业者必须适应融资新常态，要高筑墙、广积粮、缓称王。大家都知道，朱元璋靠着学士朱升给他的这三条锦囊妙计最终平定了天下。 

对应商业，我认为“高筑墙”就是要深度思考你的用户价值创造到底是什么，你每天做的工作是不是在增加你的价值创造，并且在增加你的竞争壁垒；“广积粮”就是要备足充足的弹药，不打仗的时候要练兵，不漏雨的时候要修房顶，包括至关重要的资金储备；“缓称王”就是要有长期心态，韬光养晦、厚积薄发。 

“缓称王”是战略心态，是“道”层面的事情，今天不重点讲。“高筑墙”和“广积粮”是兼具“道”和“术”层面的话题，今天结合融资策略我重点来分享些我们的看法。总结下来我们取个名字，就叫资本寒冬下的6条融资法则吧。 

第1条，忘掉to VC，真正回到to B和to C的商业本质。

这里的B指的是Business即商业，C指的是Client即客户。什么叫回到商业本质，我用我们自己经常跟客户交流的两句话来阐释。第一句话叫“无功不受禄”，第二句话叫“有功必有禄”，其实还有第三句话叫“功禄自在用户心”。实际上所谓“功”就是用户价值，所谓“禄”就是商业价值。只有创造了用户价值，才可能产生商业价值；当然我们同样相信，只要创造了用户价值，就一定能够收割其产生的商业价值。

事实上，市场热、脑子热、钱多的时候多数人是很难区分是否真的在创造用户价值，因为数据的增长可能已经掩盖了最基础的用户价值和逻辑判断。我们每天要思考的是用户到底真正需要什么东西，他们的优先级是什么样子的，传统的价值链存在哪些缺失或者效率低下的地方，我们干的到底是锦上添花还是雪中送炭的事情。如果是锦上添花的事情，建议三思而行；雪中送炭才可能长期存活下来。关于“无功不受禄”，相信寒冬之后大家已经看到了不少鲜活的案例，在这里就不列举了。 

我们刚谈到了必须创造用户价值，才能有商业价值；另外一方面我们相信你创造的用户价值越多，你能收割的商业价值就会更大。这方面我举一个例子，最近和一位做内容电商的创业者交流，他们目前的内容质量确实不错，要内容有内容，要情怀有情怀，并且由内容驱动的电商交易需求也确实存在。谈到未来的战略重心，我们一致同意的是必须把内容生产机制作为最重要的工作来推动，因为这是驱动交易的源泉；但不太一致的是关于交易部分做多重的问题。这位朋友认为他们不需要做重交易，因为他们上面的供应商都是有调性和品质的卖家，不需要强管控交付质量也没问题。

我和这位朋友交流，功和禄是匹配的，内容赚的是信息导流的钱，但想要长久赚更多钱，对应你的价值创造和竞争壁垒，你一定要做强平台管控，否则你今天赚的Margin有一天会吐出来的。为什么？因为要么是你的客户认为不值这个钱，要么是竞争逼得你不得不降低Margin。因为你本可以而且本应该做得更多，用户价值越重，竞争壁垒就越高，你才有机会保持甚至攫取更多的商业利益。当然，我宁愿相信那位朋友是为了表明他们内容和商户的质量，而非真正认为这个系统可以无为而治成为可控的平台。 

再比如，大家刚刚讨论到了，关于低频需求业务的大规模补贴，从商业角度是无效的。因为低频业务几乎没有LTV---用户生命周期价值，而UE---单位经济模型若再不能打平，那就是无效模式了。关于UE和LTV我下面会讲得更多。 

其实这些事情说起来容易，但要做到无论市场冷暖都能不为所动是不容易的。所谓不忘初心，我们理解应该是要永远俯下身子去感知你的用户想要啥，看你还能做点啥，看你能否创造什么不可或缺的价值。 

以上讲的是“高筑墙”，整体上还属于“道”的范畴。下面我分享下关于“广积粮”部分的思考，具体怎么融资、怎么备足粮草，这属于“术”层面的事情。 

第2条，忘掉GMV，高度重视效率指标---UE/LTV/现金流。

市场热的时候大家都看增长指标，不看效率指标，拼GMV，拼单量增长。事实上，对于交易型项目，即便在市场最热的时候，我们也必然会问客户一个问题，你有没有做过一万个流失用户的样本调查？出乎意料的是，绝大多数人都没有做过。这虽然是个小问题，但这说明什么呢？说明我们的精细化运营是不够的，因为对留存的重视远远不够。交易型项目的效率指标我们很早就提出只需要看两个点，UE---单位经济模型，以及LTV---用户生命周期价值。

一定要关注最小经济单元，这是决定你商业模型是否成立的根本；要找出主要的敏感性因子，并着力去改善。一定要高度重视留存和复购指标，以及订单单价、佣金（毛利）、履约、补贴等因子，因为这是决定你最终能获得多少商业价值的关键。通过关键因子分析，你就知道哪些是最应该着力去改善的，因为那是最可能四两拨千斤的；哪些是虽然重要，但并不紧急，可以优先级往后的。最终都是算账，长期算不过账的商业是可疑的。因此，UE和LTV的弦一定要时时都有。 

当然，对于一些生意模式，尤其是to B的生意模式，务必关注现金流，往往拖死人的不是收入，而是账期。特别在目前这个资本环境下，投资人更关注的是所谓下行风险，大家首先想的是Downside Protection，即最差是什么情形，最差有没有可能成为最后接棒的人；然后再是上行收益有多少，所谓的Upside倍数的问题。我们相信，造血功能一定来自于高效的运营！ 

第3条，忘掉估值，比估值重要得多的是拿到钱、早拿钱。

这点说起来也蛮容易，但实践中我们观察到仍然有不少人关键时刻放不下高估值的念头，心存侥幸，甚至误事的情况。有的创业者嘴上会跟我们说关键是融到钱，但真正有term后心态又变了。当然，创业者谁不希望估值高呢，但要看你是否有牌，看你的风险是什么。实际上，我们也看到有的创业者因为把握不好预期导致融资周大大延长，资金无法及时到账，业务放不开手脚的情形。其实两相比较，哪个划算呢？钱是有时间价值的，钱的时间价值既能决定创业企业自己的生死，也能决定竞争的天平向哪里倾斜。失之东隅，收之桑榆，这是公平的。其实仔细想来，算大帐和算小帐的问题，算短期帐和长期帐的问题，最终映射的创业者格局的大问题。 

第4条，忘掉常规轮次的融资，把融资常态化，实行小步快跑式融资。

经常有创业者问我们，什么时候做下一轮融资合适？其实这本身就不是一个有答案的问题，为什么需要轮次呢，有合适的价格、合适的钱坚决拿就是了，尤其对于那些需要长期投入、长期赛跑的项目更是如此，无须纠结。融资应该变成CEO相对常态的工作，尤其在目前不确定的资本市场环境里更是如此，你必须做好持久抗战的准备。因此，估值方面不要寄希望于一口吃一个胖子，融资金额上也不要寄希望于毕其功于一役，甚至交割上都可能分N次。我们有个项目，在那一轮里一共做了小十次交割，也是创纪录了，但对公司而言可能是最有效率、最安全的融资方式。 

事实上，外面人现在谁还能说得清楚滴滴是在第几轮融资了？这个问题其实并不重要了，重要的是不停地有人出来定价，有人出来给钱，就足够了。假设市场上一共能融的钱有100多亿美金，我拿走了75亿美金，那剩下的25亿美金要投给竞争对手就真得好好掂量掂量了，这是个融资战略问题。 

实际上，思考得更长远一些，我们相信将来一级市场和二级市场之间的界限很可能会变得越来越模糊，有的时候一级市场拿钱甚至更容易。今天一级市场的头部项目融资金额甚至已经远远超过二级市场，还不用有二级市场的业绩压力那么大，何乐而不为呢？而且，一级市场也是有流动性的，无论Facebook还是阿里在上市之前都存在着二级交易市场，股东的股票都是有流动性的，这已经一定程度上解决了退出问题。 

因此，融资常态化、小步快跑式融资无论从战略还是战术层面考虑都是值得考虑的。 

第5条，忘掉常规交易结构，采用最灵活的结构设计。

我们认为新常态要有新战术，不能拘泥于所谓常规的交易惯例，画地为牢。融资是实战性很强的工作，交易结构在这里无法穷尽，但可以给些例子作为参考。 

例如，传统交易惯例是要找一个基金来定价领投，可能会有一些跟投。但在过去一年普遍观望的市场情绪下，不知大家是否有这样的经历？那就是好几家基金都感兴趣，但是都不愿意来做领投？有的甚至会跟你讲，只要有人定价，那我肯定跟，甚至Co-lead都没问题，但就是不能我来领投。怎么破局？我们问，虽然没有领投出大头的，但有没有虽然投不了大钱可是愿意出来给个价钱的？回答说有。我们说那为什么要领投的呢，我们不要领投行不行？让愿意定价的来出价，没有领投，三四家以同样的价格进来，同样可能完成预期的融资金额。只不过过去有人领投，给董事会席位；现在没有领投了，股东多了，但不给董事会席位了，对企业而言还未必一定是坏事。我们自己把这种融资结构叫做“可控的众筹”，这可能是当下比较灵活有效的战术，没有什么不可以。 

再如，过去基金通常要求排他期。但是当你想到有40%飞单率的时候，你还敢给排他期吗？不敢。可是你心仪的那个基金又非得要排他，说不如此内部IC必然通不过。怎么办呢？我们会建议此种情形下，可以给这家心仪的基金一个约定时间内例如3到4周的优先投资权。所谓优先投资权，是你不能排我跟其他基金去谈甚至做DD，但我给你3到4周时间去close。如果约定时间内能搞定，我保证你的优先投资权；但如果你搞不定或者不想搞了，那我同时还在跟其他家谈，也不耽误我的融资进程。此种设计，可能会兼顾到各方诉求，尤其在目前这个市场环境里更是如此。 

还有，对战略投资人的态度。过去多数创业者不愿意拿战略投资人的钱，因为宁为鸡头、不为凤尾。但是战略投资人和财务投资人可能有不同的视角，在财务投资人看来一定要看的指标战略投资人未必会着重看，因为他考虑的更多是协同效应的视角。今天市场环境下，财务投资人对有的项目可能耐心和容忍度有限，但战略投资人未必，因此考虑战略的钱就一定要进入日程了。 

此外，今天逐渐有越来越多的债权机构参与到融资市场里来，他们比过去能够承受更大的风险，对创业者而言也是可选项，未必见得一定得走股权融资这条路。总之，不要被所谓的惯例，或者自己画的圈圈束缚了自己。还是那句话，没有什么不可以。 

第6条，最后一条，但可能是最重要的一条，那就是落袋为安。

切记，不要做过于乐观的预期，不要把没到口袋里的钱想当然认为是无风险的钱，我们已经见识过不止一次签了SPA但最终没有打款的案例。一定要做保守的融资预期，做保守的资金预算，要不见兔子不撒鹰。 

再次回到今天的主题，我们相信寒冬早已来临，春天必将不远。我们相信，好的商业必能穿越泡沫与寒冬，与时间为友。正如此前分享的，历次资本寒冬后都必然有伟大的公司脱颖而出，我们期待这次寒冬后大成的企业能够诞生于在座的各位。 

我的分享到此结束，谢谢大家！