文 | 兴业宏观王涵 贾潇君 喻坤

首发于 XYMACRO

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主要内容：

日本经济背景：经济大幅下滑+基准利率降至零+银行资产负债表恶化。日本90年代经济泡沫破裂使得银行部门的坏账问题持续发酵，亚洲金融危机之后，日本银行的坏账问题进一步凸显，坏账率快速飙升。受银行部门坏账问题的困扰，日本经济增速再次陷入衰退，在此背景下日本央行开始实施零利率，并推出资产购买计划（QE），以刺激经济复苏。

全球经济背景：互联网泡沫破裂，全球经济增速放缓。2000年初，美国互联网泡沫破裂，受此影响，全球主要经济体的增速均放缓，各国央行也纷纷开始放松货币政策作为应对。

低利率期间日本股债的走势并非主要由流动性所驱动，而是受到国内外的事件和政策等因素驱动。我们认为，日本2001版QE期间资产表现可以大致分为五个阶段：

1）2001年3月-2002年2月：经济恶化叠加日本商业银行坏账清理导致的股跌债横。这一期间，受美国网络泡沫破灭的影响，日本经济仍在快速下滑，直至2002年2季度之前日本实际GDP维持环比负增长。因而，股票市场持续走低。然而，这一期间债券市场也未走牛，主要受到日本商业银行不良资产处置的影响。如前所述，日本商业银行的不良贷款率在2001-2002年期间仍处于持续上升的阶段，使得日本商业银行在此期间有很高的资产处置压力。同时，由于日本的国债绝大多数都由商业银行持有（根据日本央行的数据，2001年末金融机构持有的国债占国债总量的87%），这一期间日本国债收益率持续走高；

2）2002年2月-2003年5月：经济预期悲观叠加商业银行资产结构调整带来的股跌债涨。日本经济虽在2002年2季度至4季度短暂摆脱衰退，但市场对于日本经济的前景仍然偏悲观，2003年1季度再度出现负增长。悲观的经济前景使得股票市场继续下跌。同时，日本商业银行不良贷款率在2002年见顶，叠加日央行QE的资金注入，日本商业银行流动性压力下降。由于企业均处于还债模式，实体经济缺乏资金需求，日本商业银行的资产配置模式在这一期间发生变化，表现为商业银行的资产配置中贷款的占比大幅下降，而国债的占比大幅上升。相对应的，这一期间债券收益率大幅走低，下降幅度超过100BP；

3）2003年5月-2004年4月：经济出现改善，股涨债跌，VaR危机放大债市波动。如前所述，2003年后日本企业的还债压力放缓，随之带来经济的整体改善，2003Q2至2004Q1期间日本实际GDP环比维持连续4个季度的正增长。股票市场先行开始上涨，债券市场在2003年4月之后也开始出现调整。债券市场的波动率上升，使得以VaR框架作为风险管理的商业银行被触及波动率的上限，而导致了商业银行传染性地抛售国债。2003年6月至9月，日本10年期国债收益率从0.5%升至1.6%，上升幅度超过100BP。随后，10年期国债收益率不断上升，吸引对VaR不敏感的投资者（如邮政储蓄银行、国内养老基金、保险公司）进入市场，国债市场才得以稳定。

4）2004年4月-2005年4月：受美国加息影响经济改善放缓，债市再次走牛。2004年4月开始，美国公布的经济数据改善明显加速（2004年3月至5月非农就业增幅维持在2.5万人以上），随后2003年5月27日，美联储决议透露出明显的加息信号。在此期间，美国10年期国债收益率大幅跳升。受此影响，日本10年期国债收益率也出现同步的上升。随后，受美联储加息的影响，美国经济在2004年2季度开始出现下滑，这使得日本出口部门受到拖累，日本经济数据也开始出现恶化，债券市场再次走牛。

5）2005年-QE结束：经济复苏加速带来的股涨债跌。2005年之后，日本企业资产负债表修复结束，日本经济开始进入正常模式，经济复苏加速。在这一阶段，日本的资本市场进入典型的复苏周期，股票上涨，债券市场下跌。

该阶段日本信用利差走势呈整体下行，但阶段性受信用风险事件影响。零利率和QE期间，日本的信用利差整体呈下行趋势，但期间也出现了两次较大幅度的波动：

1）2001年前后，受网络泡沫破裂和国内经济衰退的影响，日本企业盈利快速恶化，企业破产风险上升；

2）2006年初，日央行结束QE和零利率，同时日本政府对前期无序发展的消费金融行业的加强管制，都使得企业信用风险上升。

该阶段日元汇率受国内外利差影响较大，其中主要是美国和日本的利差。日本央行采取零利率及开启QE之后，日元兑美元汇率与美日利差走势相关性明显提升，反映出在超宽松货币环境以及日本国内资产收益较低（经济需求低迷叠加QE对资金利率的进一步压缩）的背景下，日元资金跨境套利活动明显增大，从而导致日元汇率与国内外利差走势较为一致。

附表：日本低利率阶段的大类资产表现

欧元区低利率环境下的大类资产表现

主要内容：

欧元区经济背景：欧债危机+经济衰退。2010年开始，欧债危机持续发酵升级，受欧债危机的困扰，欧元区经济自2011年也开始转入衰退，通货膨胀也快速回落，在此背景下，欧央行于2012年7月开始将存款利率降为0，欧元区开始金融零利率时代。之后，由于通胀复苏持续乏力，2014年6月欧央行进一步将存款利率降至为负。

全球经济背景：欧债危机恶化全球复苏前景，主要发达经济体加码QE。欧债危机爆发前，主要发达经济体正处于金融危机后的复苏初期，而欧债危机的爆发则可能会恶化主要经济体的复苏前景。在这一忧虑下，全球主要央行纷纷选择加码QE宽松力度。

低利率期间欧元区股债的走势：从基本面走向流动性驱动。通过梳理发现，欧元区低利率期间的的股票和债券价格走势可以划分为四个阶段：

信用利差：整体趋势下行，但2015年以来开始走阔。在低利率期间，随着欧债危机的影响消退，欧元区信用利差整体呈现下降趋势。但随着2014年底以来的希腊事件升温、地缘政治事件、油价下跌等因素的困扰，欧元区经济风险出现上升，从而导致信用利差开始转而走阔。

低利率期间欧元汇率的走势：从取决于基本面逐渐转变为套利货币。欧债危机以来，欧央行的宽松不断加码，流动性宽松但欧元区自身经济需求疲弱，推动欧元货币逐渐从受基本面影响转向成为全球的套利货币：

1）欧元汇率与欧洲股市的相关性自2014年负利率以来已经变成显著的负相关；

2）欧元兑美元汇率与欧美利差之间的关系明显变强。

附表：欧元区低利率阶段的大类资产表现

欧日低利率环境下的金融市场结构演变

主要内容：

1）低利率下日欧金融机构行为变化的共同点：

a）为保收益机构提高海外配置力度，同时提升权益类资产比重；

b）从资产规模占比来看，银行下降，非银上升；

c）在债券类的配置上不同机构行为不同：银行、保险增加配置，而基金则更少配置。

2）低利率下日欧金融机构行为变化的不同点：

a）日：“供需两旺+政策助力”推动ABS市场快速扩容；

b）欧：银行拉长债券久期，保险则增加另类资产配置。

金融机构间相对规模变化：银行与非银机构此消彼长。从金融市场的结构变化来看，零利率时期，受实体经济需求下滑和银行部门自身坏账问题的影响，日本银行的资产规模相对收缩，银行占金融机构规模的比重从2000年的53.5%，下降至52.1%。而与此同时，保险、基金（投资信托）、证券公司等规模占比分别从15.2%、1.8%、1.8%上升至19.0%、4.7%、4.2%。

居民资产配置转变+银行缩表，共同导致上述变化。我们认为两方面的因素推动金融机构相对规模的变化：

1）银行自身受坏账问题困扰，叠加实体经济需求弱，导致银行信贷收缩；

2）零利率环境下，由于存款利率较低，居民部门的资产也开始逐渐从存款转向保险、证券等其他资产。

金融机构资产配置行为的共同特征：海外资产和风险资产配置需求增大。

1）国内外高利差促进海外资产占比提升。日本低利率时期，由于日本自身经济需求较为疲弱，但全球其他经济体表现并不弱，货币政策也不如日本宽松，因此，日本国内外的利差水平实际上持续较高，这也促进了金融机构对海外资产配置需求的增长，以获取较高的资产收益。

2）QE支撑风险偏好+经济复苏预期，推动机构增持权益类资产。日本金融机构资产配置的另一个特征是对股票资产增持明显。低利率和QE一方面压低了低风险资产的收益，另一方面也会刺激经济复苏预期，从而支撑风险偏好回升，这都会增大机构对股票资产的配置需求。

3）政策推动叠加相对收益，吸引机构增配ABS等创新产品。受货币（日央行购买ABS）和财政（住房金融机构推进MBS发行）共同推动，同时考虑到ABS相对国债的收益提升，日本金融机构对ABS等创新金融产品投资比例也明显增加。

金融机构配置行为的差异：对债券类资产配置增减不一。由于国债对于贷款的风险更低，对银行、保险等机构的风险资本占用很小，因此，银行、保险等金融机构更倾向于配置债券，尤其是政府债券，从而可以看到在信贷规模占比下降的同时，其持有的债券资产比重上升。而证券投资基金受监管要求相对银行、保险较少，因此在国内债券收益相对较低的情况下，则更倾向于配置海外资产和权益类的资产。

金融产品创新：供需两旺+政策助力共同推动ABS市场快速扩容。2000s初，由于日本银行持有的企业部门坏账较高，为了帮助银行剥离坏账，日本发行的ABS主要以受益权为基础资产，然后是以应收账款为主，再之后，日本为了盘活房地产市场，促进居民部门加杠杆，则开始推动MBS发行。

1）货币和财政政策双双助力。1999年，日本央行决定接受ABS作为金融机构的合格抵押品。2001年开始，日本住房金融机构开始推进长期抵押贷款的证券化发行（MBS）。2003年，日本央行进一步在QE中纳入对ABS资产的购买，目的也是为了刺激金融机构对ABS的配置需求。在政府相关推动措施的作用下，日本ABS市场得到快速发展。

2）国内资产普遍低收益下，ABS相对高收益也吸引了金融机构增加配置。从金融机构的角度来看，零利率及QE环境下，国内资产（尤其是固定收益类资产）的收益率较低，而ABS的收益率则具有相对吸引力，并且在政府政策推动下，风险也相对较小，因此，金融机构持有ABS的规模快速增加。

低利率下欧元区机构行为变化：类似日本，但ABS大为不同

金融机构相对规模变化：银行占比下降，非银占比上升。与日本低利率阶段的特征类似，欧元区低利率时期，由于受到前期欧债危机影响和实体需求疲软，银行部门相对规模占比从2011年的55.1%降至2014年的50.7%，而保险、基金等非银机构占比明显提升，分别从11.8%、10.1%上升至14.7%、15.3%。

欧债危机对银行部门冲击以及实体需求的回落导致银行规模出现萎缩。

金融机构资产配置行为的共同特征：海外资产和权益类资产配置需求增大。

1）流动性宽松以及国内外利差，导致机构海外资产配置比例提升。欧债危机的爆发对欧元区经济产生了较大冲击，虽然欧央行持续宽松加码，但经济需求依旧相对疲弱，通缩压力持续存在。在流动性宽松和自身实体需求较弱的组合下，欧元区内外部的利差也推动金融机构增加对海外资产的配置。

2）QE提升股票估值，权益类资产配置同样上升。欧债危机之后，包括欧央行在内，全球央行普遍的加码宽松实际上提升了股票市场的估值。从前文的资产表现可以看出，在持续宽松环境下，股票资产在2013-2015年整体呈上涨趋势。因此，对于面临低利率带来的业绩压力的欧元区金融机构而言，通过增配权益类资产也是获取高收益，缓解业绩压力的途径之一。

金融机构配置行为的差异：对债券类资产配置增减不一。在对债券的配置上，不同金融机构的配置行为呈现出一定的差异，这与日本低利率时期的金融机构行为特征比较类似。具体而言，欧元区银行、保险持有的债券资产占比上升，但基金持有的债券资产占比下降。

金融机构配置行为的其他特征：拉长债券久期（银行）和增加另类投资（保险）：

1）长端利率下行趋势下，银行持有政府债券上升，并且持债久期拉长。随着欧央行不断下调基准利率，债券收益率也随之快速下跌，这不仅促使银行等低风险偏好的机构持有政府债券占比上升，同时在收益率预期下降的背景下，银行持有债券的久期也在拉长。

2）业绩压力下，保险机构也通过牺牲流动性获取高收益。由于保险机构的负债端久期相对较长，利率风险相对较大，因此在长期低利率的环境下，欧元区保险机构的盈利压力不断增大，目前德国国债收益率已经明显低于其保险商负债端的承诺收益。在业绩压力下，保险机构的资产配置开始通过牺牲一定的流动性来获取高收益，如零利率期间，保险机构持有的PE和不动产占比呈现上升趋势。

3）ABS产品发行规模下降：风险上升+流动性下降+相对收益降低。与日本低利率时期ABS市场快速发展不同，欧元区低利率阶段，ABS资产发行不断下降。ABS规模收缩的原因来看，a）欧债危机之后，欧洲证券化产品的整体评级开始出现下沉，但同期日本证券化产品评级并未出现下沉，这反映出欧元区整体信用风险较高；b）金融危机之后，在监管收紧的背景下，银行、保险持有ABS受到限制；c）MBS相对国债的利差出现持续下降。这都导致ABS产品相对缺乏吸引力。