文／张朝阳（中银香港发展规划部总经理  ）；应坚（中银香港发展规划部高级经济研究员）

自香港离岸人民币市场于2010年下半年形成，离岸及在岸市场CNH、CNY及中间价并存，三种人民币汇率的关系一直就是市场感兴趣的话题。尽管内地不断完善中间价形成机制，令CNY进一步市场化，但CNH是在完全市场化条件下形成的。“811”汇改后CNH波动明显大于CNY，有人认为，CNH急剧波动增加了CNY的不确定性。

随着跨境人民币流动规模迅速扩大，未来两个市场互动性必会进一步增强，CNH和CNY究竟如何相互影响，值得关注。倘若CNH左右CNY变化方向，内地宏观调控将会受到牵制，这不是人民币国际化希望得到的结果。究竟有多大机会出现这种结果，本文拟做进一步探讨。

经常项下CNH的形成

离岸市场是否有独立的汇率形成机制？

CNH真的脱离在岸市场约束而特立独行了吗？

无论理论还是实践，这可能只是一种错觉。

从概念上讲，汇率是指两国（地区）之间货币单位购买力的比价，比较的是本币所在国与其他货币的主权国的总体物价水平。

离岸市场上，本币是当地货币而非是离岸货币，是否有离岸货币与其他货币单位购买力的比较，一直存在争议。比如，离岸美元及日元主要在伦敦交易，但美元及日元汇率是在其本土市场形成的，并不存在离岸美元及日元汇率。

同样，香港与其他国家和地区单位购买力的比较，也只可能产生港元对其他货币汇率。对汇率有重要影响的进出口和资本流动也主要是发生在货币主权国与其他国家之间，而不是发生在离岸市场上。

不过，对于开放度不高的国家，由于资本项目管制因素，本外币资金跨境流出受到限制，当本币国际化后，人为地割裂开两个外汇市场，从而形成两个不同的汇率。人民币国际化启动后，人民币大量流到境外，形成了规模越来越大的离岸人民币市场，外汇交易量甚至超过了境内市场。从香港发端的CNH不受境内汇率形成机制的约束，由离岸市场的交易行为形成的，故CNH与CNY确实存在一定差异。但是，这种差异本质上来自于资本项目开放度不足，离岸市场本身并不存在形成一个人民币汇率的基础。

实践上，CNH的变化是有规律可循的。观察下图（“CNH与中间价的偏离程度”），2010年8月至今，CNH大致上围绕着中间价上下波动，波动区间与人行对CNY规定的波动区间大致吻合，有时可能轻微超出，但很快便会被拉回正常水平。期间，人行曾两次调整波动区间，分别是2012年4月从0.5%扩大至1%，及2014年3月从1%扩大至2%。

神奇的是，CNH的波动区间亦出现相同的变化，分别扩大至1%及2%。由此可见，尽管两个市场之间因资本项目管制而有一道隔离墙，但在岸汇率形成机制决定着离岸汇率，离岸汇率也没有脱离在岸汇率自由浮动。

历史上，CNH只有两次因特殊原因短暂偏离中间价，一次是2010年10月香港各家银行争相持有人民币头寸，将CNH与中间价点差推高至1800点（最多时偏离2.8%），另一次是2011年9月因新兴市场货币危机触发全球避险情绪，CNH与中间价点差被拉开至1300点（偏离2.1%）。两次短暂偏离都发生于离岸人民币市场形成的早期，当时市场运行并不成熟。

“811”汇改后CNH表现则可进一步证实以上推断。尽管市场持续出现强劲的单边抛售，但绝大部分时间CNH并未偏离2%波动区间，只有去年8月11日及今年1月6日两天的收盘价偏离2%以上，分别是2.54%（点差为1580点）及2.47%（点差为1613点）。进一步观察日间变化，CNH与中间价偏离最大时分别是去年8月11和12日的2.8%及4.2%，以及今年1月6至7日2.8%至3.1%。

今年2月以后，中间价与CNH、CNY基本上实现了并轨，2月中旬至7月CNH与中间价的点差为150点（平均偏离0.2%），比去年年初至“811”的948点（平均偏离1.5%）、“811”至今年2月中旬的512点（平均偏离0.8%）小得多。CNH与CNY的点差则更小。此外，“811”前基本上是CNH单边强于或弱于中间价，而“811”后分布两边的机会更多。

为什么“自由浮动的”CNH会“自觉地”服从于中间价的引导？

有必要考察离岸人民币市场的结构。无庸置疑，内地推动人民币跨境使用是从经常项目开始的。离岸人民币市场的主要参与者是从事跨境贸易的商家，主要资金来源是境内汇出的贸易汇款，主要需求是引入人民币结算后的贸易支付，与境内结售汇市场的结构类似。

从某种意义上讲，离岸人民币市场是境内外汇市场的延伸，其中，香港人民币清算行及境内人民币代理行是两个市场的桥梁。不仅如此，两个市场的参与者也是类似的，部分甚至是同一批参与者，如境内企业在香港设立平台公司，从事转口贸易，或香港企业在内地投资设厂保留了香港的贸易公司，故两地参与者对人民币预期是一样的，操作手法也是类似的。

从跨境人民币实际支付数据看，2014年以前经常项目结算量与人民币实际支付基本匹配，当年分别是6.53万亿元及6.55万亿元，多年来跨境贸易结算是跨境支付的主体，资本项目还没有发挥作用。所以，分析早期离岸人民币汇率的形成，可集中于经常项目因素。

经常项下，离岸汇率之所以围绕中间价波动，主要是由于跨境贸易套戥机制作用。当CNH与CNY出现偏差时，通过境内外贸易商选择性结算方式，将CNH与CNY拉近。在人民币升值期间，CNH往往比CNY升值更快，香港贸易商向内地转口时，更愿意采用人民币结算，收到人民币贸易汇款可在香港兑换更多的美元，支付从欧美进口的货款；而当人民币转弱时，CNH又相对于CNY更弱，香港贸易商向欧美转口收取美元货款，在香港兑换更多人民币，再与内地之间安排人民币贸易结算，支付从内地进口的货款。这样的操作客观上在两个市场之间形成套戥，逐步拉近了CNH与CNY的差距。

此外，清算行及代理行模式下的平盘安排，也有助于推动CNH与CNY趋同发展。例如，人民币汇率由强转弱，前叙采取人民币结算的香港贸易商收到人民币贸易汇款时，可通过参加行向清算行或代理行要求以境内CNY平盘，避免汇兑损失。清算行及代理行基于真实贸易背景（要求参加行履行KYC，即按人行要求对贸易单据进行审查），可为参加行的兑换头寸提供跨境平盘，即直接在境内以CNY兑换外币。由于这种特殊安排，当CNH与CNY出现偏差时，会引起相反的人民币流动，将两地价格拉近。

资本项下CNH的形成

尽管目前CNH形成主要是由经常项目因素决定，但有必要进一步考察资本项目因素的影响。离岸人民币市场迅速成长，资本项目正在成为人民币跨境流动的新动力，包括跨境投资人民币结算、跨境人民币资金池业务、沪港通及深港通、银行内部及同业之间人民币资金跨境调拨及借贷等，资金规模越来越大。

2015年，跨境人民币实际支付总额为12.1万亿元，其中，经常项目结算量为7.2万亿元，资本项目结算量迅速增至4.9万元，占全部实际支付的四成。另一方面，离岸人民币市场参与者也在发生变化，除贸易商之外，各种投资及投机力量也逐渐加入进来，各种资本项目需求不断增加，令CNH形成更加复杂。可以观察到，“811”后离岸人民币市场发生了很大的变化，汇率形成出现了与经常项下不同的新特征。

首先要说明，资本项目因素对离岸汇率影响取决于资本项目开放程度。在资本项目完全开放的情况下，跨境资金流动没有障碍，离岸汇率一旦与在岸汇率有所偏差，本外币反向流动会迅速烫平价差，所以，主要国际货币，包括美元、欧元、英镑、日元等，不会出现两个汇率。另一个极端情况是，资本项目完全不开放，资本项下跨境流动对离岸汇率的影响很小甚至不发挥作用。我们要考察的是两种极端情况的中间地带，即资本项目一定程度开放下的套戥机制。

此外，我们假设跨境业务主体，包括企业、个人及金融机构，在满足真实业务需求的条件下（如跨境投资、资产配置及流动性管理）获准跨境调拨资金。事实也是如此，“811”后合理的跨境人民币资金流动并未停止。截止今年6月底，跨境人民币资金池净流出700多亿元，对外直接投资人民币结算量（RODI）增长速度超过外商直接投资（RFDI），而“沪港通”南下资金也超过北上资金，最多时接近1000亿元。

在这种情况下，套利机制也会发挥作用。关键因素是离岸人民币市场的互换业务（SWAP）已成熟起来，有助于推动CNH向CNY靠拢。早在2013年，BIS调查显示，离岸市场人民币互换交易占全部外汇交易的三分之一，近几年互换交易进一步增加，成为境外银行获取人民币资金的重要来源及主要流动性工具。

在人民币升值期间，CNH比CNY更强，而离岸人民币利率水平又高于境内市场，境外银行向客户推出互换存款，利用资金市场比存款市场更敏感、SWAP收益率变化较快的特点，将人民币存款转为美元存款，并在远期市场买回人民币锁定风险，令客户获得高于同期人民币存款利率的综合回报率，吸引人民币资金从境内流向离岸市场，增加人民币资金供应量。

另一方面，客户负债结构也会及时作出调整，转以弱货币筹集资金，如申请美元贷款或发行美元债券，从而减少了人民币资金的需求量。CNH向CNY回落，从而令离岸人民币供求恢复平衡；相反，在人民币贬值期间，CNH比CNY更弱，离岸利率水平相对较低，互换存款方案反向操作，将美元转为人民币，并在远期市场卖出人民币，提供高于同期美元存款利率的综合回报率；人民币回流存款利率更高的境内市场，美元则从境内流向离岸市场。而企业负债则转为弱货币人民币贷款或债券，将CNH推向CNY。

对于“811”后离岸市场汇率及利率背向而驰的情况，“811”后离岸市场出现大规模抛售，令CNH呈现单边贬值趋势，而另一方面，离岸拆息一度飙升，创下隔夜拆息定盘价达到66厘超高水平。需要指出的“811”后离岸市场变化也不是典型的市场运行情况，而是很大程度上被国际投机力量操控的因素，或者说，是一个扭曲的市场。炒家大量拆入人民币，在即期市场抛售，并在远期市场买回，持续扯高利率水平。内地又采取“控流出”措施，增加了炒家做空人民币的成本，令其即远期套利无利可图，成功地逐出了操控市场的投机力量。我们看到，随着离岸人民币市场恢复正常秩序，近期离岸拆息已大幅回落，短期拆息低于在岸市场，与目前汇率走势基本匹配。

当然，以上有关资本项下CNH的形成机制仅仅是作为一种推论，在去年资本项目跨境流动迅速扩大的背景下，套戥机制尚未得到检验便受到“811”后市场大幅波动的干扰。下一步，资本项目开放步伐还会加快，包括个人资本项目开放措施也会陆续推出，周小川亦强调：“等市场逐渐回到相对稳定状态，人民币国际化还会继续前进。”两地市场是否形成新的套戥机制，有待作出进一步的观察。

经济基本面决定人民币汇率走势

2005年汇改后，内地实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在岸汇率形成机制的基础是外汇市场供求关系，实际资金流进流出及市场主要参与者的结售汇都会直接引起供求变化，令人民币升值或贬值。令资金流动发生方向性变化的更深层次原因是经济基本面，如宏观经济表现及由此而引发的货币政策调整，与此对应的外部因素包括主要欧美经济体的经济及货币政策。

此外，由于结售汇从强制转为自愿，市场参与者依据基本面对汇率走势的判断及预期越来越重要。这些变化首先反映在中间价，对市场行为产生引导性。受各种因素干扰，市场参与者的误判及不理性预期不时发生，而金融市场“黑天鹅”事件亦直接触发汇率急变。

“811”后内地加强了预期管理，强调7中国经济基本面并未发生实质性改变，人民币并不存在长期贬值基础。今年2月周小川清晰地表述，和汇率最相关的经济基本面首先是经常项目平衡，而当前中国国际收支状况良好，跨境资本流动也处于正常区间。

中国政府向国际社会作出承诺，有能力保持人民币对一篮子货币基本稳定。一系列举措有助于改变不理性的市场预期。离岸市场上，决定CNH变化的同样是经济基本面。除了两个市场的大部份参与者类似令市场判断及预期相同外，中间价不断完善，尤其是“811”汇改后，市场化程度提高。

事实上，中间价报价行报价时亦会考虑到境内收盘后全球市场人民币供求关系的最新变化，即欧美时段CNH表现。中间价弹性进一步上升，对离岸市场引导性增强，离岸市场根据最新的报价相机而动，交易时则密切关注主要经济指标及货币政策信号。

不同的是，由于参与者更加复杂，离岸市场对个别数据及事件更加敏感，短期波动要大于在岸市场。“811”前后国际投机力量介入离岸人民币市场又是一个新特征，尽管所占比重不大，但操纵市场力量强大，加剧了市场波动。从全球范围看，对抗国际投机力量，惟有货币当局出面，争取尽快恢复市场秩序，而欧美国家及部份新兴市场国家直接干预时透明度很高，给予市场明确指示及导向，其经验值得参考及借鉴（完）。

文章来源：微信公众订阅号“人民币交易与研究”