二季度宜采取基准或略低于基准久期策略
何欣 申俊华 王纯 |2009-04-03 10:38563
虽然目前经济处于低谷时期，但宏观经济增长反弹是大概率事件。我们继续建议投资人采取基准或者略低于基准久期的利率策略；信用策略方面，可在中等评级的信用债中寻找投资机会。
经济增速反弹是大概率事件
首先，内需拉动增长，杠杆提供弹药。1-2月份宏观数据显示，尽管受到国际经济不景气的影响，出口增速大幅下滑，但是由内需主导的工业生产增速却出现反弹。融资杠杆为宏观经济反弹乃至复苏提供了充足弹药。在货币信贷超速增长的同时，信用债券市场融资也增长迅速，09年截至3月25日，信用债净发行1507亿。
其次，房地产行业出现回暖迹象。一方面，2009年1-2月房地产销售金额开始回升，房屋租售比也出现反弹。另一方面，以居民贷款和存款之比代表的居民金融资产负债率近期已下滑到不足24％。良好的资产负债结构和刚性的住房需求，推动房地产销售稳步回暖。预计房地产投资下半年回暖的概率较高。
第三，中国经济大陆性特征明显。与普遍认为中国经济为外向型经济的观点有所不同，我们认为中国经济大陆型特征较为明显。由于中国超过50％的出口为加工型出口，剔除此影响后，出口增加值占GDP的比重大约为18％左右，远低于近40％的出口依存度指标。另外，主要经济体的经济指标已经开始出现一些相对乐观的迹象。我们相信，假以时日，在极端宽松的货币政策和积极财政政策的刺激下，发达经济体出现自由落体式下滑的概率也将大大降低。
中国的通胀自己定
近期，投资人疑虑发达经济体极度宽松的货币政策是否会“传染”到中国，并形成新一轮的通胀压力。我们认为，在全球解杠杆尚未结束、而风险偏好度依然较低的背景下，在3-6个月内尚不足以形成流动性全球泛滥之势。
从央行公布的存款性银行资产负债表来看，截至08年底，国外净资产的占比增长已显疲态。从环比增速来看，国内信贷增速已摆脱近年相对较缓的态势，并开始超越国外净资产的增长。
更关键的是，根据利率和汇率预期指标构造的人民币吸引力指数显示，目前人民币相对美元虽然仍存在一定吸引力，但已经远远低于08年上半年人民币快速流入时期。故我们预计09年全年外汇储备增量与08年持平的概率大于快速增长的概率。推动货币快速增长的仍然是国内信贷，这也是所谓的中国的通胀自己定。
03年以来，滞后6个月的货币增速与CPI的同比增速相关度较高。即便是考虑到经济增速下滑时期货币流通速度放缓等因素，我们也有理由相信，通胀环比增速极有可能在09年的三季度出现正增长。
债券组合以子弹型为宜
从供需状况来看，2季度债市供求形势偏乐观。根据我们的测算，2009年2季度债券发行将进入密集期。预计2季度债券供给将达1.13万亿，而2季度债券到期量近8800亿（不含央票），因此预计09 年2季度债券市场的债券净供给约为2400-2500亿左右。我们预计全年的新增贷款规模大致为6万亿左右，按照2季度新增贷款占全年比重的15%-20%和22%的存款增速估计，商业银行新增债券投资资金大约在3000-4000亿之间。加上保险公司、基金公司和其他投资人的新增资金，我们预计09年2季度静态匡算的债市新增资金供给规模在3300-4500亿左右。总体来看2季度债券市场资金供给较为宽裕。
从期限结构来看，二季度国债发行中，短期债供应意外多增，长期债仍绝对增多。
我们测算，10年期（含）以上的中长期国债09年供给大约为3500-3750亿。加上政策性金融债、商业银行次级债以及企业债等，09年中长期债券的总供给仍然较08年多出25％。而长债的配置型投资机构——保险公司的需求并未大幅上升。因此长债供给仍然偏多，收益率曲线长端下移概率仍然较小。
另外，二季度发行计划中一年期以内的短期国债发行频率和密度明显提高，这将在很大程度上提高短期国债的供应。由此可能对收益率曲线短端仍形成一定压力。
从收益率曲线来看，目前国债市场收益率曲线极度陡峭，10年期与2年的利差已经达到186BP，是06年以来最高水平。
但是，自09年年初以来，国债收益率曲线的长短端斜率不但没有下滑，相反保持了高位振荡的格局。究其原因，并非市场参与人没有看到这部分债券的高持有期收益，而是投资人普遍对未来经济前景保持乐观，并由此引发了对债券市场长期端相对谨慎。
目前收益率曲线最陡的部分在2-5年段，同时，2-5-10年期的凸度仍然是有据可查以来的最低水平。从我们对货币政策、债券发行情况以及一季度债券一级市场投标结果来看，预计短端上升幅度将大于长端，但总体上扬幅度应在30BP之内。
我们认为，在收益率曲线小幅波动的情况下，应当关注持有收益，因现金的机会成本仍然相对较高。建议投资人的组合久期保持在4年左右，为基准或略低于基准久期的水平，债券组合应以子弹型为宜。
关注中等信用中短期债
年初以来，信贷推动的流动性改善对各行业的溢出效应大大缓解了企业的融资成本和资金压力，企业的偿债能力有所增强。一些行业的基本面也悄然发生了变化。我们认为，在宏观经济转暖前景逐步明朗的条件下，投资人可以在一定的利差补偿情况下提前布局评级较低的信用债券。
年初至今，AAA级系列的各类信用债利差不断下滑，不仅AAA和AA级短融利差已经接近历史低位，AAA级企业债和中票的利差也基本触底。所以，希望获得超额收益的配置也应当是在中等评级的信用债中寻找投资机会。目前3-5年期AA级的中票投资价值较高，而相比银行间市场，交易所部分价值被低估的信用债亦有很高的投资价值。
首先，内需拉动增长，杠杆提供弹药。1-2月份宏观数据显示，尽管受到国际经济不景气的影响，出口增速大幅下滑，但是由内需主导的工业生产增速却出现反弹。融资杠杆为宏观经济反弹乃至复苏提供了充足弹药。在货币信贷超速增长的同时，信用债券市场融资也增长迅速，09年截至3月25日，信用债净发行1507亿。
其次，房地产行业出现回暖迹象。一方面，2009年1-2月房地产销售金额开始回升，房屋租售比也出现反弹。另一方面，以居民贷款和存款之比代表的居民金融资产负债率近期已下滑到不足24％。良好的资产负债结构和刚性的住房需求，推动房地产销售稳步回暖。预计房地产投资下半年回暖的概率较高。
第三，中国经济大陆性特征明显。与普遍认为中国经济为外向型经济的观点有所不同，我们认为中国经济大陆型特征较为明显。由于中国超过50％的出口为加工型出口，剔除此影响后，出口增加值占GDP的比重大约为18％左右，远低于近40％的出口依存度指标。另外，主要经济体的经济指标已经开始出现一些相对乐观的迹象。我们相信，假以时日，在极端宽松的货币政策和积极财政政策的刺激下，发达经济体出现自由落体式下滑的概率也将大大降低。
中国的通胀自己定
近期，投资人疑虑发达经济体极度宽松的货币政策是否会“传染”到中国，并形成新一轮的通胀压力。我们认为，在全球解杠杆尚未结束、而风险偏好度依然较低的背景下，在3-6个月内尚不足以形成流动性全球泛滥之势。
从央行公布的存款性银行资产负债表来看，截至08年底，国外净资产的占比增长已显疲态。从环比增速来看，国内信贷增速已摆脱近年相对较缓的态势，并开始超越国外净资产的增长。
更关键的是，根据利率和汇率预期指标构造的人民币吸引力指数显示，目前人民币相对美元虽然仍存在一定吸引力，但已经远远低于08年上半年人民币快速流入时期。故我们预计09年全年外汇储备增量与08年持平的概率大于快速增长的概率。推动货币快速增长的仍然是国内信贷，这也是所谓的中国的通胀自己定。
03年以来，滞后6个月的货币增速与CPI的同比增速相关度较高。即便是考虑到经济增速下滑时期货币流通速度放缓等因素，我们也有理由相信，通胀环比增速极有可能在09年的三季度出现正增长。
债券组合以子弹型为宜
从供需状况来看，2季度债市供求形势偏乐观。根据我们的测算，2009年2季度债券发行将进入密集期。预计2季度债券供给将达1.13万亿，而2季度债券到期量近8800亿（不含央票），因此预计09 年2季度债券市场的债券净供给约为2400-2500亿左右。我们预计全年的新增贷款规模大致为6万亿左右，按照2季度新增贷款占全年比重的15%-20%和22%的存款增速估计，商业银行新增债券投资资金大约在3000-4000亿之间。加上保险公司、基金公司和其他投资人的新增资金，我们预计09年2季度静态匡算的债市新增资金供给规模在3300-4500亿左右。总体来看2季度债券市场资金供给较为宽裕。
从期限结构来看，二季度国债发行中，短期债供应意外多增，长期债仍绝对增多。
我们测算，10年期（含）以上的中长期国债09年供给大约为3500-3750亿。加上政策性金融债、商业银行次级债以及企业债等，09年中长期债券的总供给仍然较08年多出25％。而长债的配置型投资机构——保险公司的需求并未大幅上升。因此长债供给仍然偏多，收益率曲线长端下移概率仍然较小。
另外，二季度发行计划中一年期以内的短期国债发行频率和密度明显提高，这将在很大程度上提高短期国债的供应。由此可能对收益率曲线短端仍形成一定压力。
从收益率曲线来看，目前国债市场收益率曲线极度陡峭，10年期与2年的利差已经达到186BP，是06年以来最高水平。
但是，自09年年初以来，国债收益率曲线的长短端斜率不但没有下滑，相反保持了高位振荡的格局。究其原因，并非市场参与人没有看到这部分债券的高持有期收益，而是投资人普遍对未来经济前景保持乐观，并由此引发了对债券市场长期端相对谨慎。
目前收益率曲线最陡的部分在2-5年段，同时，2-5-10年期的凸度仍然是有据可查以来的最低水平。从我们对货币政策、债券发行情况以及一季度债券一级市场投标结果来看，预计短端上升幅度将大于长端，但总体上扬幅度应在30BP之内。
我们认为，在收益率曲线小幅波动的情况下，应当关注持有收益，因现金的机会成本仍然相对较高。建议投资人的组合久期保持在4年左右，为基准或略低于基准久期的水平，债券组合应以子弹型为宜。
关注中等信用中短期债
年初以来，信贷推动的流动性改善对各行业的溢出效应大大缓解了企业的融资成本和资金压力，企业的偿债能力有所增强。一些行业的基本面也悄然发生了变化。我们认为，在宏观经济转暖前景逐步明朗的条件下，投资人可以在一定的利差补偿情况下提前布局评级较低的信用债券。
年初至今，AAA级系列的各类信用债利差不断下滑，不仅AAA和AA级短融利差已经接近历史低位，AAA级企业债和中票的利差也基本触底。所以，希望获得超额收益的配置也应当是在中等评级的信用债中寻找投资机会。目前3-5年期AA级的中票投资价值较高，而相比银行间市场，交易所部分价值被低估的信用债亦有很高的投资价值。
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